【09年汽车销量上升原因】周期轮回与重生，历史何其相似：挖掘汽车行业2017投资主线

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作者 广发证券 张乐团队

一、2010年汽车行业指数走势的背后逻辑

1. 研究对象及研究区间

从过去十几年来看，汽车行业整体上是一个成长型的行业，2000年至2016年，我国汽车销量年复合增速达17.6%。但同时，汽车行业又具有一定的周期性，最有代表性的就是09-10年政策周期。我们认为十九大换届周期前管理层稳增长的大思路，与08年全球金融风暴后，管理层稳增长强刺激的思路有类似的地方；而15年9月底小排量乘用车购置税优惠政策的出台、16年12月明确17年继续减半延续购置税优惠政策，又和09年小排量乘用车购置税优惠政策的出台、10年减半延续的思路、影响类似。

去年12月份，财政部、国家税务总局发布公告，17年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税，18年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。09年小排量车减税政策（减按5%征收）结束后10年减税政策（减按7.5%征收），11年恢复正常。

本篇报告旨在通过回顾2010年汽车股的走势，找出股票涨跌背后的逻辑和规律，并结合2017年行业的新变化来指导2017年汽车股的投资。

研究对象：在研究总体表现时，我们研究对象为汽车与汽车零部件指数（下简称“指数”），该指数基期为1999年12月31日，基点为1000点，加权方式为流通股本，指数成份对应Wind汽车与汽车零部件，该指数成份在不同时间有所调整；在进行结构研究时，为了分析细分子行业，我们使用SW整车和SW零部件成份股。

研究区间：2010年全年（2010年1月4日至2010年12月31日）。

2. 2010年行业指数涨跌的背后逻辑

经历了2009年汽车行业销量的井喷与股价的飙升后，市场在2010年年初的主要困惑表现为“政策当期仍有红利与政策效果边际效应递减、政策未来会退出之间的矛盾”，这一矛盾成为影响投资者一整年的最主要关注点，负面因素、正面因素轮换成为影响股价的主要变量。

我们根据指数涨跌情况将其在2010年的走势分为三段：第一阶段为10年年初1月4日至10年7月5日指数总体呈下跌趋势阶段、第二阶段为10年7月5日至10年11月8日指数总体呈上升阶段，第三阶段为10年11月8日至10年12月31日指数总体呈下跌阶段。

需要指出的是，行业指数的研究对个股的指导意义是显著的，一至三阶段分别下跌、上涨、下跌的汽车股占全部成份股比例分别高达91%、100%、81%，个股与指数有很强的一致性和同步性。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌阶段

10年第一阶段下跌行情是一个“杀估值”过程，10年上半年行业增速呈下滑趋势，行业09年全年较高的基数、09年底的透支、A股下跌放大了投资者悲观情绪，行业指数33.0%的下跌高于沪深300指数28.9%的下跌。2010年上半年，汽车行业指数下跌主要由于悲观预期导致的估值下降所致。

我们对10年上半年的这波行情再进行分段分析，解释行业指数变动的背后逻辑。分段来看，1月、5月-6月汽车行业指数处于下跌趋势，2月-4月左右行业指数持续震荡。我们认为，10年汽车股除受A股市场整体走势影响外：

1、1月份行业指数下跌，与投资者对刺激政策边际效益递减、11年以后政策退出及09年底汽车行业透支顾虑有关。

刺激政策边际效益递减与后续的退出负面影响是投资者最主要的顾虑之一，投资者的担心从事后来看，这种担心是有道理的，2011年国内的汽车行业销量的确出现了压力，而国外也有类似的经验。

以英国09年-10年的汽车行业刺激政策为例，刺激政策在后期的边际效益减少非常明显。由ACEA数据，08年英国乘用车新车登记数由07年240.4万辆下滑至213.2万辆，降幅达11.3%，为刺激陷入困境的汽车工业，英国从09年5月开始实施“旧车置换计划”，新的汽车报废制度规定，凡使用时间满10年的报废车辆均可以得到2000英镑的补贴（考虑到英国畅销车型售价在1-2万英镑，补贴力度不小），刺激政策于10年3月份结束。政策开始实施后，英国乘用车销量同比增速趋势持续向上，09年11月达到最高的57.6%，而之后乘用车销量增速开始下行，在09年2、3月份的低基数情况下，10年2、3月份英国乘用车行业同比增速仍下滑至26%左右，刺激政策实施后期，其边际效益减少。

09年底政策退坡导致汽车行业的需求透支则是投资者的另一大顾虑。09年11月、12月中汽协狭义乘用车批发数同比增速分别达94.4%、84.3%，09年11月、12月上牌数同比增速分别达112.2%、166.2%，“末班车效应”导致了09年年底销量的大幅上升，对10年行业有所透支。

2、2月-4月行业处于震荡阶段，与超市场预期的行业高销量增速的支撑有关。从常识出发，当时投资者普遍认为09年底的政策透支对10年年初的销量会有不小的负面影响，但实际上10年1季度乘用车批发数增速反而是全年高点。10年1-3月中汽协狭义乘用车批发数同比增速分别达121.0%、51.8%、63.5%，4月同比增速虽有下滑，但仍处于36.8%的高增速水平。

2010年年初，行业汽车批发数增速超市场预期，是多方面原因造成的：

1）09年同期低基数。09年购置税优惠政策实施初期整车企业产能和备货不足，造成09年1-3月狭义乘用车-12.3%、18.1%、4.3%的较低批发数同比增速，09年基数较低。

2）除了基数以外，行业批发数增速超预期也与加库存有关。批发数据是市场关注的主要指标，但批发数据容易受到库存的干扰。10年狭义乘用车1季度占全年批发数比重为24.6%，高于06年-16年各年度1季度平均23.8%的占比水平，处于过去11年中第三高的水平，明显与需求透支后景气度可能下行不吻合。实际上2011年1季度也有类似的情况，狭义乘用车批发数据11年1季度占全年比重是06-16年中第二高的水平。连续两年1季度的批发增速相对不错是有逻辑的，主要是由于年底购置税政策有退出、退坡预期带来用户抢购，从而使得库存较低，次年渠道加库存所致。

3）此外，还与整车企业的销量结转行为有关。我们看到，不同于06-08年12月份狭义乘用车行业的产量小于销量情况，2009年12月份，狭义乘用车产量为98.1万辆，大于行业93.4万的销量。公安部上牌数可以认为接近终端实销数据，09年12月的103.9万上牌数大于产量，而产量又大于批发销量，部分批发销量在2010年的结转，对10年年初销量起了支撑作用。

我们也提醒投资者，在供不应求的情况下，整车企业产量大于销量的情况，并不一定意味着总库存的加大，反而有可能意味着终端的需求更旺，甚至远远超过产量，才使得整车企业有较强的信心排产，这一规律是有可能能复制的。

相对而言，上牌数比较真实的反映了需求情况。

从上牌数来看，10年狭义乘用车1季度占全年上牌数比重为21.6%，是06-14年中的次低水平，仅高于09年1季度的21.4%，显著低于06-14年1季度平均24.9%的占比水平。上牌数和批发数情况的背离从数据上印证了整车企业库存调整对行业数据的影响，而考虑到终端零售情况是行业景气度的实际体现，对上牌数/保险数的跟踪更有助于判断行业景气度的拐点以及寻找市场预期与行业景气度背离的投资机会。但相对于上牌数，中汽协统计的狭义乘用车批发数是全市场更方便查阅、影响力更大的数据。

3、5月-6月行业指数下跌，则与行业批发增速回落有关。10年4-6月，中汽协狭义乘用车批发数同比增速分别为36.8%、30.5%、19.4%，3月份后行业增速的持续下滑使投资者来自09年高基数、政策退出的忧虑得到了数据的“验证”，并立即在股价上得到了反映，二季度汽车行业指数大幅下跌。

汽车与汽车零部件指数2010年1月4日收于4929点，接近2009年最高点位；7月5日收于3301点，达到2010年最低点位。2010年1月4日至2010年7月5日，指数下跌33.0%。该期间，行业估值看，指数PE估值总体上呈下滑趋势，2010年1月4日至2010年7月5日，PE估值由66.8倍下降至16.4倍，下降幅度为75.5%；行业业绩看，净利润同比大幅增长，2010年上半年，69家企业实现净利润270.4亿元，同比大幅增长217.6%；共有54家企业实现业绩增长，占全部企业数的78.3%。2010年上半年行业指数的大幅下跌与行业月度销量增速这一高频数据出现下滑、市场对行业基本面转向谨慎偏悲观有关。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指数上涨阶段

2010年7月5日至2010年11月8日行业指数持续上涨，且此阶段67.0%的涨幅显著高于沪深300指数41.2%的涨幅。我们认为，汽车行业指数超沪深300指数的反弹，有以下几点原因：

1、10年上半年在行业维持高增速、业绩大幅正增长情况下，行业指数随市场下跌，估值风险得到了释放；

2、从行业比较的角度来看，随着上市公司业绩报告的陆续发布，投资者逐渐认识到，汽车行业销量增速虽在下滑，但仍是一个收入和业绩增速较高的行业，估值具有行业比较优势。即便是10年狭义乘用车批发增速次低的6月份，行业仍有19.4%的增速；

3、10年7-10月四个月批发增速逐步提高（10年7月-10月份狭义乘用车批发增速分别为17.5%、21.4%、22.3%、28.9%），增强了投资者对行业下半年由于“末班车效应”有望实现较高增速的预期。

2010年7月5日，汽车行业估值已下降到16.4倍，这个估值无论是纵向来看，还是横向与当时其他行业对比，都处于很低的水平。而从行业的业绩表现来看，7月5日行业指数所包括的74个公司2010年前三季度业绩同比增长108.5%，指数最低点所内含的市场预期与行业基本面之间存在较大背离。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌阶段

2010年11月8日至2010年12月31日行业指数又迎来了一波下跌行情，且指数21.0%的跌幅高于沪深300指数11.8%的跌幅，与3季报披露完毕催化剂减少、10年年底行业增速低于预期以及政策即将退出引发的市场对未来行业增速的担忧有关。应该说，这种担忧是有其合理性的。

汽车行业刺激政策在提前释放了汽车消费需求的同时，也将透支未来的消费需求，对消费刺激政策退出后的汽车销量增速有不利影响。国外经验来看，韩国、巴西、日本、德国、英国等国家在刺激政策退出后，销量增速均出现了明显的下滑。

我们研究了英国、德国、巴西、日本的刺激政策退出后的增长恢复期。下图中红点代表各国刺激政策推出的时间，红线代表刺激政策退出。比较来看，其中经济体较为疲弱的日本、英国用了一年以上的时间仍然未能恢复；而经济活力和基础较强的巴西、德国、韩国分别用了半年、一年、16个月回到了正常增长通道。

（注：韩国09年5月至09年12月实施了旧车换新车刺激政策——旧车换新车时，车主可享受减免70％的个人消费税、使用税和登记税；日本则是从09年4月至10年3月，凡是购买环境友好型节能汽车的车主，可以得到125000日元/约1250美元的回扣；德国从09年1月至2009年12月，拥有使用九年及以上汽车的车主在购买新车时，将会得到2500马克/约3320美元的补贴；巴西则在08年9月至09年9月，减免新车工业税）

在这波下跌行情中，行业利润增长未能对指数形成足够的支撑，一方面由于三季报后进入业绩报告真空期，而高频的行业销量增速不及市场对末班车效应的预期，另一方面受政策退出后行业利润增速中枢大概率下移影响，市场给予汽车行业的估值水平有所下降。

二、探寻市场表现相对较好汽车股的特征

我们从PE估值、业绩增速、市值规模角度观察不同特征成份股在三个阶段的表现（以市值变化进行衡量），以探寻10年市场表现相对较好汽车股的特征：

（1）从估值角度，第一阶段下跌行情中，高估值汽车股下跌幅度明显更大，而且在这波下跌行情中，高估值汽车股最先下跌。但在第二阶段的上涨行情和第三阶段下跌行情中，估值高低未对公司股价表现形成显著影响。

（2）从业绩增速角度，第一阶段下跌行情中高业绩增速汽车股由于估值普遍较高下跌幅度反而更大，但在第二阶段上涨行情中表现显著好于较低业绩增速汽车股，可能与估值风险释放后，市场对“成长”更加偏爱有关。在第三阶段下跌行情中，业绩未对公司股价表现形成显著影响。

（3）从市值规模角度，两个下跌行情中大市值汽车股下跌幅度均较大，上涨行情中，市值大小未对公司表现形成显著影响。

10年第一阶段下跌行情是一个“杀估值”过程，由于估值较高，高业绩增速汽车股下跌幅度甚至显著大于低业绩增速汽车股。

10年第二阶段上涨行情中，高业绩增速汽车股表现抢眼。10年7月5日指数估值已由1月4日的66.8倍下降至16.4倍，这一阶段汽车行业指数大幅跑赢沪深300指数。上半年大幅下跌的高业绩增速汽车股反弹尤为抢眼，估值对此阶段汽车股表现影响不显著。

10年第三阶段下跌行情中，低估值、高业绩增速均未对股价形成明显支撑。我们认为，这波指数下跌行情与年初不同，10年年末投资者多了政策退出后汽车行业整体业绩增速中枢将下移的顾虑，低估值对股价的支撑便不如10年年初。

市值规模角度，在第二阶段下跌行情中，市值规模不同的公司表现无显著差异，在两个下跌行情中，小市值汽车股抗跌性明显较好。

此外，我们看到，三个阶段行业指数涨跌幅均高于同期沪深300指数，10年汽车行业购置税政策的实施与退出对行业增速及市场预期的影响使得行业波动更大，17年行业波动或也不会小。

1. 高、低估值汽车股三阶段表现对比

我们分别考察三个阶段不同估值成份股的表现情况，以市值变化进行衡量。我们剔除估值为负成份股，根据估值（PE，TTM）将指数成份划分为三个区间，分别为15倍及以下、15-30倍、30倍及以上成份股。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌阶段

在2010年上半年整个指数下跌阶段，高估值汽车股市值下跌幅度显著高于低估值汽车股。

根据我们统计情况，2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌阶段，估值15倍及以下汽车股市值下跌10.7%，15-30倍估值汽车股市值下跌21.3%，估值30倍及以上汽车股估值下跌34.3%。

为了进一步考察在这一波下跌行情中最先下跌股票的估值特征，我们选取了6个月下跌行情中的第一个月，时间区间为2010年1月4日至2010年1月29日（此区间为1月全月，1月1-3日、30日、31日休市），估值为2010年1月4日PE估值。

我们发现，在指数下跌行情的第一个月，下跌幅度较大的汽车股估值相对较高，也就是说，这波下跌行情中最先出现大幅下跌的股票估值较高。

2010年1月份，我们在指数成分中剔除停牌公司、PE为负及200倍以上PE汽车股（剔除PE223倍天兴仪表、254倍华谊集团、254倍湖北广电、419倍中国嘉陵、586倍一汽夏利及1073倍文投控股，以尽量避免个股对总体产生太大影响），指数共剩余股票45只。从跌幅来看，跌幅前22家公司PE算术均值为72.4倍，中值为63.6倍；跌幅后23家公司PE算术均值为54.5倍，中值为45.0倍。在上半年下跌行情中，最先大幅下跌的为估值较高的股票。（若只剔除PE419倍中国嘉陵、586倍一汽夏利及1073倍文投控股，跌幅前24家、后24家估值分别为84.3倍、64.9倍）

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指数上升阶段

在2010年7月5日至2010年11月8日指数上升行情中，估值高低对公司表现的影响并不显著。

根据我们统计情况，2010年7月5日至2010年11月8日指数上涨阶段，估值15倍及以下汽车股市值上涨73.5%，15-30倍估值汽车股市值上涨46.0%，估值30倍及以上汽车股估值上涨68.1%。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌阶段

在2010年11月8日至2010年12月31日指数下跌行情中，低估值并未对股价形成支撑，不同估值公司下跌的幅度甚至没有明显差异。我们认为，这波指数下跌行情与年初略有不同，2010年年初，投资者虽有高基数的顾虑，但购置税优惠政策仍使得投资者对行业全年增速有一定的信心；10年末，投资者多了政策退出后行业增速中枢下移的顾虑，低估值对股价的支撑便不如10年年初。

根据我们统计情况，2010年7月5日至2010年11月8日指数下跌阶段，估值15倍及以下汽车股市值下跌21.4%，15-30倍估值汽车股市值下跌14.0%，估值30倍及以上汽车股估值下跌14.6%。

2. 高、低业绩增速汽车股三阶段表现对比

我们分别考察三个阶段不同业绩增速成份股的表现情况，以市值变化进行衡量。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌阶段

在2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌行情中，业绩增速较高的汽车股下跌幅度反而较大。

我们根据2010年1月4日指数中67只汽车股10年上半年净利润增速情况，对业绩增速排名前23、中间22及后22只股票分为三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的*ST恒立、中航电子）。

统计结果显示：2010年1月4日至2010年7月5日，业绩增速排名前23的汽车股市值下跌37.0%（若剔除市值较大的上汽集团，业绩增速排名前23的汽车股市值下跌34.0%），业绩增速排名中间22的汽车股市值下跌24.1%，业绩增速排名后22的汽车股市值下跌23.8%。

我们认为，高业绩增速汽车股在10年年初指数下跌阶段表现不佳与其估值较高有关，在2010年上半年汽车股下跌的“杀估值”行情中，恐慌情绪严重的投资者对行业整体过于悲观，对公司业绩增速因素选择性的暂时忽视。

我们剔除估值为负汽车股，同时为了避免个股干扰，剔除PE估值1073倍的文投控股。统计结果显示：业绩增速排名前23、中间22及后22只股票2010年1月4日PE均值分别为124.2倍、73.3倍、80.8倍；若剔除PE 200倍以上汽车股，业绩增速排名前23、中间22及后22只股票2010年1月4日PE均值分别为81.9倍、55.0倍、54.8倍。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指数上升阶段

在2010年7月5日至2010年11月8日指数上升行情中，业绩增速高的公司股价表现更好。2010年7月5日，指数估值已由年初1月4日的66.8倍跌至16.4倍，在公司估值普遍较低的情况下，业绩弹性重新成为投资者考量公司的重要指标。

我们根据2010年7月5日指数中73只汽车股10年前三季度净利润增速情况，对业绩增速排名前25、中间24及后24只股票分为三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的*ST恒立）。

统计结果显示：2010年7月5日至2010年11月8日，业绩增速排名前25的汽车股市值上涨83.6%（若剔除市值较大的上汽集团，业绩增速排名前25的汽车股市值上涨93.3%），业绩增速排名中间24的汽车股市值上涨57.9%，业绩增速排名后24的汽车股市值上涨58.4%。业绩增速排名前25的汽车股表现显著好于其他业绩增速较低汽车股。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌阶段

在2010年11月8日至2010年12月31日指数下跌行情中，业绩增速对公司股价的影响不显著。

我们根据2010年11月8日指数中75只汽车股10年净利润增速情况，对业绩增速排名前25、中间25及后25只股票分为三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的广汽长丰、*ST恒立）。

统计结果显示：2010年11月8日至2010年12月31日，业绩增速排名前25的汽车股市值下跌19.2%（若剔除市值较大的上汽集团，业绩增速排名前25的汽车股市值下跌15.5%），业绩增速排名中间25的汽车股市值下跌12.8%，业绩增速排名后25的汽车股市值下跌18.9%。

业绩增速排名前25的汽车股表现未显著好于其他业绩增速较低汽车股，我们认为，一方面由于三季报后进入业绩报告真空期，而高频的行业销量增速不及市场对末班车效应的预期，另一方面受政策退出后行业利润增速中枢大概率下移影响，市场给予汽车行业的估值水平有所下降。

3. 大、小市值规模汽车股三阶段表现对比

我们分别考察三个阶段不同市值规模成份股表现情况，以市值变化进行衡量。

（1）2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌阶段

在2010年1月4日至2010年7月5日指数下跌行情中，市值规模较大的汽车股下跌幅度较大。

我们将2010年1月4日指数中67只汽车股按市值规模分为排名前22、中间22及后23只股票三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的*ST恒立、中航电子）。

统计结果显示：2010年1月4日至2010年7月5日，市值规模排名前22的汽车股市值下跌33.6%（若剔除市值较大的上汽集团，市值规模排名前22的汽车股市值下跌30.0%），市值规模排名中间22的汽车股市值下跌27.9%，市值规模排名后23的汽车股市值下跌13.3%。

（2）2010年7月5日至2010年11月8日指数上涨阶段

在2010年7月5日至2010年11月8日指数上涨行情中，市值规模不同公司表现无显著差异。

我们将2010年7月5日指数中73只汽车股按市值规模分为排名前24、中间24及后25只股票三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的*ST恒立）

统计结果显示：2010年7月5日至2010年11月8日，市值规模排名前24的汽车股市值上涨70.4%（若剔除市值较大的上汽集团，市值规模排名前25的汽车股市值上涨70.3%），市值规模排名中间24的汽车股市值上涨73.3%，市值规模排名后25的汽车股市值上涨73.3%。

（3）2010年11月8日至2010年12月31日下跌阶段

在2010年11月8日至2010年12月31日指数下跌行情中，市值规模较大的汽车股下跌幅度略大。

我们将2010年11月8日指数中75只汽车股按市值规模分为排名前25、中间25及后25只股票三部分进行比对（剔除在此时间区间停牌的广汽长丰、*ST恒立）。

统计结果显示：2010年11月8日至2010年12月31日，市值规模排名前25的汽车股市值下跌19.5%（若剔除市值较大的上汽集团，市值规模排名前25的汽车股市值下跌17.7%），市值规模排名中间25的汽车股市值下跌11.1%，市值规模排名后25汽车股市值下跌7.7%。市值规模较大的汽车股表现差于市值规模较小汽车股。

三、2017年汽车股投资思路

我们回顾了2010年汽车股的走势，在分析了2010年汽车股涨跌背后的逻辑和规律后，下面我们将结合对2010年的分析和2017年行业的新变化，来探寻2017年汽车股的投资思路。

1. 2017年与2010年相同之处及乘用车数据前瞻

我们认为，17年与10年相比，相同之处主要体现在以下三点：

1）17年十九大换届周期前管理层稳增长思路带来的行业政策环境是相似的；

2）汽车行业板块与个股同涨同跌的同步性仍会存在,但汽车蓝筹股估值泡沫较小，零部件依然处于历史较高位置，使得这种同步性可能略有分化。

3）1季度乘用车增速不会差、二季度增速有压力的行业表现也会较为相似。

2010年从全年来看，中期的负面因素、短期的正面因素轮番成为影响股价的主要变量，2010年行业指数走势除受A股市场整体走势有关之外，受乘用车行业增速变化以及市场预期变化的影响也很大，因此，对于17年乘用车全年走势的判断很有意义，有助于我们寻找市场预期与行业基本面出现大幅背离的投资机会，这也将是我们重点分析的地方。

2010年1季度股价相对平稳与1季度不错的批发销量增速有较强的关联性，而我们估计17年1季度乘用车的增速也会有不错的表现，逻辑与10年1季度也有类似的地方。我们认为17年1季度乘用车行业增速不会差，主要考虑到以下三个关键因素：

1、基数的变化，前8月相对比较平稳。总的来看，基数对17年每个月销量增速的影响远远不如16年影响大，尤其是1-8月。乘用车作为可选消费品， 15年受股灾影响5-8月销量较低，从而导致16年5-8月增速很好，但如果以销量比较正常的14年为基数来看，16年1-8月每个月的批发销量增长波动大约在10%以内，可以认为16年作为17年的销量增速的基数是比较正常的，而今年下半年考虑到购置税优惠政策退出，我们估计会继续透支18年的需求，16年较高的基数影响也不会那么大。

2、节假日影响使得2月份销量增速或也不错。春节因素主要对1季度前两个月影响较大。17年1月工作日减少，2月工作日增加，销量环比有望提升，3月受假期的影响相对较小。根据乘联会数据，1月我国狭义乘用车批发数217.0万辆，同比下降0.8%，零售数为207.5万辆，同比下降9.3%。总的来看，1月份的数据并不差。考虑到春节假期提前的影响，导致1月损失5个旺销日的销量，按天数折算对1月份销量造成约15%的负面影响。若剔除春节假期影响，1月份的批发和零售数据均为正。2月份考虑到春节因素的正面影响和加库存，2月的批发销量仍有望录得10%以上的增速。

3、库存周期方面，17年1季度渠道有加库存的能力。16年12月乘联会零售数据比批发数据高12万，但我们估计终端销量-批发销量应该远远超过12万，如果今年一季度再补回来，那么今年一季度乘用车行业增速就不会差。历史上出现供不应求的时候，往往反常地出现产量大于销量的情况，这里并不代表总库存的增多，往往和整车企业保守的营运政策有关。建议大家多关注产量大于销量的公司，如09年12月、10年12月汽车行业最旺的时候，产量比销量大约高5-10%，再比如16年12月重卡产量9.8万，销量7.2万，产量比销量多出30%。我们研究保险数据发现，16年12月广义乘用车保险数为327.3万，产量为264.4万，批发数为267.2万，扣除出口之后的批发数为261.5万（可以理解为，16年12月渠道库存减少了65.8万）。

我们维持17年狭义乘用车批发数全年5-10%增长的判断，各季度预测如下：

一季度：批发数据因为渠道有加库存的能力，尽管政策退坡有负面影响，但增速还能有保证。零售方面，我们认为增速大概率不会好（此处是指真实的终端情况，更接近保险数据的口径，而未必是协会的零售增速）；

二季度：批发销量增速下移的概率较大，但二季度零售数据同比增速环比方向会提升（此处是指真实的终端情况，更接近保险数据的口径，而未必是协会的零售增速）；

三、四季度：考虑到年底购置税政策面临退出，批发和零售增速都可能会有改善。

2. 2017年与2010年不同之处

我们不能简单地将17年与10年同等看待，在探寻17年投资思路时必须要关注17年新的变化。17年与10年不同之处，主要体现在以下三点：

1、10年汽车股业绩增速更高，17年汽车股业绩压力更大；

2、17年有两个明星子行业——自主品牌乘用车和重卡；

3、目前汽车蓝筹股估值水平显著低于10年，而零部件整体估值仍处于历史较高水平。

自主品牌乘用车

中汽协数据显示，2016年我国自主品牌乘用车共销售891.2万辆，同比增长35.1%，占狭义乘用车销售总量的37.8%，而这一比例在2014年为29.1%，自主品牌市占率提升显著。我们认为，政策呵护+中西部需求崛起，是自主崛起的重要原因，另外，自主品牌经过多年苦心经营，也已经取得了长足进步是第三个原因。

总的来看，受益于政策呵护和中西部地区需求崛起，自主品牌有望成为17年汽车行业弹性较大的明星子领域，同时，投资者应该高度重视购置税优惠政策退坡对自主品牌的影响。考虑到政策退坡、退出对自主品牌影响的逻辑较为类似，17年1季度自主品牌批发和零售份额同比变化的趋势能否维持，有可能成为18年购置税优惠政策退出对自主品牌份额影响的领先指标。

重卡

2016年重卡反弹显著，原因主要有三点：1）15年的高保有量、低更新率导致更新需求未能满足，未能满足的更新需求在16年得到释放。重卡总保有量540万台，其中60%左右是物流车，工程车大约150万辆保有量，正常更新周期5-8年，也就是年更换率12-20%。但2015年国内重卡销量为45万台，更换率为8%，工程车2015年销量7万台，更换率仅有5%；2）2016年1-9月主要是管理层稳增长的政策基调下行业恢复性的反弹，16年9月份以后，行业持续回暖则是因为查超新规导致重卡单车运力下降20%，使得未来年均销量提高了15-20%；3）库存方面，行业经销商+厂商库存库存处于历史上极低位置。

我们估计17年一季度的行业高增长确定性很高，预计全季度60%以上增速，其中2月估计同比增速与一月份相当，3月增长30%以上。二季度、三季度基数依然不高，真正高基数出现在四季度。我们还应当注意，即使不考虑需求回暖的影响，治超新政也将带来行业销量中枢上移，规模经济或将促使行业盈利能力大幅提升，业绩弹性或远高于收入弹性。

目前汽车蓝筹股估值水平显著低于10年，而零部件整体估值仍处于历史较高的水平。

2017年2月24日，SW汽车整车估值、SW汽车零部件估值分别为13.9倍、34.27倍，分别为10年同期的31%、100%，分别为2010年7月5日的111%，206%。目前整车估值与2010年估值低点相当，远低于2010年同期，而零部件整体估值则大幅高于2010年估值低点，与2010年同期估值水平相当。

3. 2017年汽车股投资思路

我们估计，2017年汽车股受行业增速变化及市场预期影响，可能出现较大幅度的波动，对行业基本面的跟踪和判断或是择时的关键，而对公司的跟踪或是择股的关键。

根据我们对2010年行业的回顾，结合2017年新的变化，在17年汽车股投资思路上，我们认为应把握以下几点：

（1）关注市场预期和行业景气度的背离。股价（PB）和ROE的变化方向从长期看基本是同向的（考虑到一般情况下净资产变动较小，PB与股价变化方向基本一致），考虑到1季度乘用车销量基数较低且渠道有加库存的能力，增速可能不会差，而2季度行业增速可能有压力，行业增速的下滑可能带来市场预期的大幅变化，股价可能会反映出过多的悲观预期，应关注市场预期和行业景气度的背离。

（2）关注低估值蓝筹股及业绩高增长公司。考虑到当指数出现较大幅度下跌时，低估值股有更好的抗跌性，而在指数上涨过程中，涨幅与估值相关性不大，与业绩增速相关性较高，我们认为，低估值蓝筹股配置价值大，而在阶段性反弹行情中应关注业绩弹性较大的标的。

（3）风险防范上，行业指数下跌阶段高估值汽车股跌幅可能更大，而行业指数上涨阶段个股上涨幅度可能与估值的相关性较低，对高估值汽车股应相对谨慎。

四、投资建议

汽车股PB和ROE从长期来看有较强的正相关性和同步性，在整体向上的汽车行业政策基调下，我们依然看好汽车股17年的投资机会，但17年行业波动或许更大，建议关注低估值蓝筹股和反弹行情中的高业绩增速汽车股。我们推荐华域汽车、上汽集团、威孚高科、江淮汽车、长城汽车、长安汽车等行业蓝筹，以及万里扬、中国重汽、德尔股份、富奥股份、富临精工、云内动力、京威股份等中小市值成长股。

1. 行业蓝筹

华域汽车（600741.SH）

公司是低估值高分红品种，同时公司积极开拓底盘、新能源及智能驾驶领域，全球化布局有望打开新的成长空间。

上汽集团（600104.SH）

公司是低估值高股息股，合资品牌销量平稳增长支撑公司业绩，自主品牌销量快速提升、产品周期将至贡献业绩弹性。公司货币资金超800亿，未来很可能围绕ROE提升的逻辑做加法。此外，公司积极推进转型升级，延伸产业链布局，有望打开新的成长空间。

威孚高科（000581.SZ）

我们估计17年汽车行业政策基调大概率友好，公司下游重卡和乘用车行业的较高景气度仍将继续。公司产品壁垒极高，公司业绩和估值有望双升。同时，公司有并购预期，有望打开新成长空间。

江淮汽车（600418.SH）

公司是新能源汽车及轻卡龙头企业。短期来看，轻卡盈利能力恢复以及SUV、电动车销量进一步提升有望为公司贡献业绩弹性，与大众合作的推进有望提升公司估值水平；中长期来看，公司与大众若能成功合作有望提高公司的产品力水平，带来公司产品结构上移。

长城汽车（601633.SH）

公司是最具经营质量的优秀民营车企，公司未来两年将受益于H7进一步放量、自产自动变速箱进口替代爬坡及新的高端品牌“WEY”带来的产品升级，业绩成长可期。

2. 中小市值成长股

万里扬（002434.SZ）

公司过去是商用车变速器龙头，15年通过收购进入乘用车变速器行业。此外，公司通过收购奇瑞变速箱布局自动变速箱市场，消费升级及智能化、混动化背景下CVT市场空间广阔，未来6AT变速箱若开发成功将丰富公司产品体系，有望成为公司新的增长点。

中国重汽（000951.SZ）

公司是重卡行业龙头之一、是国企改革潜在标的，短期来看，治超利好逐步释放，物流重卡销量有望增长，公司T系列物流车盈利能力高于其传统物流车，随着公司销量提升以及T系列销量占比提升，公司盈利能力有望大幅提升，有较高业绩弹性；中长期来看，在重卡行业大功率化、中高端化趋势下，重卡行业集中度和盈利能力有望提升，公司作为行业龙头之一有望受益。

德尔股份（300473.SZ）

公司是汽车转向泵龙头企业，盈利能力长期维持在较高水平，股票激励计划有利于其长期发展。公司具备多项汽车电子技术储备，电液泵等升级产品项目进展顺利，内生成长性高。若顺利收购CCI，公司将实现内生和外延双轮驱动发展。

富奥股份（000030.SZ）

公司是中国制造2025投资标的，有较强整合预期；同时还是市场中稀缺的已经完成混改的标的，应享有估值溢价，参控股企业盈利能力的提升有望为公司贡献较大业绩弹性。

富临精工（300432.SZ）

VVT 渗透率提升、产品升级、进口替代为公司提供市场空间，同时，公司管理层极具战略眼光，通过外延发展切入新能源汽车领域，有利于公司长期发展。

云内动力（000903.SZ）

公司是国企改革潜在受益标的，公司受益于轻卡排放监管升级和非道路动力业务拓展带来的机会，未来3年内生性的复合增速较高、确定性较大，不排除仍有转型预期。此外，员工持股计划使得管理层与中小股东利益更一致。

京威股份（002662.SZ）

公司近年来多次进行收购，现再次切入新能源整车领域，战略布局已非常清晰。公司未来将围绕“股权投资+汽车零部件+整车平台”，实现“三轮驱动”发展。

五、风险提示

宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降；行业政策不及预期。

附：汽车细分子行业分析

考虑到整车与零部件公司间的差异，我们对两个子行业在2010年的表现分别进行分析。我们研究对象分别选择SW整车和SW零部件，每个研究阶段我们选取当时的上市公司，剔除在区间中某个时点上市的公司以及停牌公司。

在下文研究中我们发现，回顾2010年，对于整车股，除第二阶段上涨行情中小市值整车股表现较好外，其他表现与汽车股总体表现基本一致；对于零部件股，除第二阶段上涨行情中大市值零部件股表现较好、第三阶段下跌行情中高估值零部件股表现略好外，其他表现与汽车股总体表现基本一致。

整体来看，在下跌行情中整车公司下跌幅度明显大于零部件公司，在上涨行情中整车公司上涨幅度略低于零部件公司。1月4日-7月5日及11月8日-12月31日下跌行情中，整车公司市值分别下跌36.4%、21.4%，零部件公司市值则下跌21.2%、12.6%，零部件公司下跌幅度明显较小；7月5日-11月8日上涨行情中，整车、零部件公司分别上涨69.8%、75.1%，零部件公司表现略好于整车公司。我们认为，整车、零部件公司涨跌幅度差异与其市值规模有一定关系，零部件公司市值规模较小，相较大市值的整车公司，其下跌空间相对较小，能够给自身提供一定的安全边际。（完）

股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。

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