2019定增新规 【2018定增曙光乍现，2019年再融资将迎新变革】新时代证券中小盘增发并购专题

摘要

2018年固定涨幅:市场低迷，发行困难，大规模浮亏。再融资新政策+减持新规定限制了供需两端固定收益市场的发展。叠加市场大幅下行，资本持续快速流出，固定收益市场持续低迷。2018年，剔除中国农业银行1000亿后，一年期固定收益融资规模同比下降59%，三年期固定收益融资规模同比下降85.4%。新的减持规定出台后，固定收益市场的资本继续大量流出。目前，固定收益市场的供给仍然超过需求，叠加市场处于低迷状态，难以发行整个市场。2018年固定收益发行失败的比例已经超过50%，成功发行的项目有40%需要两次追加，超过90%的项目基本都是按照底价发行，所以固定收益市场是纯买方市场。收益率方面，2018年一年整体收益率上升为-13.9%，浮亏率高达75.4%，呈现较大浮亏。在纯买方市场，当贴现率为上限时，固定收益的差额主要来自公司的基本面。行业方面，2018年只有通信、餐饮、动力设备、交通运输等四个基本面更好或更稳定的行业录得正收益。

黎明时分，市场α收益增幅显著，政策宽松。在增加市场低迷和大规模浮亏的同时，我们可以看到大规模浮亏的核心原因在于β收益的负贡献较大，实际折现率已经稳定在上限的10%左右，α收益也是持续正的。展望未来，目前市场低迷，β回报不太可能继续做出显著的负面贡献。在贴现率和α回报正贡献的背景下，整体固定市场收益率有望回升，逆向选择是长期基金的一种战略布局。同时，自2018年第三季度以来，在并购重组政策大幅放宽后，再融资政策也有所放宽，固定融资(可以补充流量，偿还债务)的资金使用和融资间隔(从18个月缩短为6个月)也有所放宽，预计未来还会进一步放宽。收益率的回升和政策的放松，有望提前加速固定收益市场的复苏。

展望2019年:定向可转债融资将试水，再融资将迎来新的变化。M&A和再融资政策已进入放松周期。目前，再融资政策的放松程度远低于M&A和重组政策，再融资政策有望进一步放松。中国电力试水定向可转换债券融资是再融资市场的一个新品种。定向可转换债券转换的锁定期为12个月，利率预计由询价确定，不在市场上交易。它向下有债务底部保护，向上有股权收益弹性，和“保底增加”很像。而且保底主体会从大股东变成信用评级更高、透明度更大的上市公司，会吸引大量风险偏好中等的资金。但目前定向可转债还只是处于试水阶段，上市公司发行要求放宽的程度，是否可以延伸到非公开发行融资，可转债的条款尚未确定。如果定向可转换债券能够得到广泛推广和放松，有望取代固定收益债券成为新的再融资核心品种。目前，固定收益再融资市场仍是核心品种:2018年，固定收益融资3150亿元，配股融资185.9亿元，公开发行可转换债券793.2亿元。2019年，再融资市场将迎来变革的一年。固定收益市场能否加速复苏，定向可转换债券能否快速上涨，将与政策放松方向密切相关。同样，2019年也有望成为再融资市场机构分红的一年。

风险警告:再融资政策的改变

一个

2018年固定涨幅:市场低迷，分配困难，大规模浮亏

1.1.在政策、市场和资金的限制下，固定收益市场持续低迷

新的再融资政策+新的减持规定和新的供给侧计划的影响已经充分显现。2017年2月，证监会发布了新的再融资政策，从定价方式、融资规模、融资间隔等方面对再融资进行了严格限制。新的再融资政策从供给侧限制了上市公司的融资规模，2017年新定增计划的融资规模大幅下降，2018年继续下降。2017年5月，证监会发布了新的减持股东持股规定，以及上海证券交易所、深圳证券交易所的《实施细则》，从多个角度、全方位严格增持股东持股。固定收益股东与大股东、特定股东一样，在3个月内集中竞价减持不超过总股本的1%，受让方在3个月内大宗交易减持不超过总股本的2%。同时，解禁第一年集中竞价不得超过其持有的固定收益股的50%。发行首日定价将贴现率限制了空，减持新规限制了退出渠道，大大降低了固定收益对需求侧基金的吸引力。经过近两年的时间，严格监管政策对供需增长两端的影响已经充分显现。在2017年大幅下降的基础上，2018年新固定增长计划的融资规模继续下降。2018年，新计划融资规模增加至5416亿元，同比继续下降30%。目前每月新增计划数基本稳定在20-30个，融资规模稳定在300-400亿水平。

市场下行+资金大量外流，固定发行规模创历史新低。固定收益市场风格一般偏中小板综合指数风格。2018年，中小板综合指数下跌35.31%。市场低迷导致固定收益β收益显著负贡献，贴现率和α收益有限正贡献，整体市场收益率显著下降，重叠减持退出受限，固定收益市场资金快速流出。虽然供应方项目继续下降，但资本外流速度更快。目前，固定收益市场的供给仍然超过需求，固定收益发行规模继续创下新低。我们的统计显示，2018年三年固定收益融资项目非常少，累计融资金额1502亿，剔除中国农业银行1000亿后只有502亿，同比下降85.4%。而且未来三年没有折现率的优势，以后还是会少。2018年一年累计融资金额1648亿，同比下降59%。目前月均融资额已降至100亿以下，发行规模基本见底。

1.2.贴现率受限+锁定期延长+大盘下行，增发难度很大

市场低迷，虽然贴现率已经升至10%左右，但也很难发出有保证的涨幅。由于发行首日价格限制了贴现率的上限，并且随着市场的持续下跌，发行首日价格之间的价差进一步缩小甚至倒挂。目前很难发行固定市场，供大于求。贴现率实际上处于定价规则限制的上限，基本上升到10%左右。2017年5月新规下调后，市场资金迅速流出，开始超需求。一年期平均贴现率迅速升至15%左右。但随着有底价的优质项目发布，市场低迷，贴现率上限下移，导致贴现率下降。目前所有有底价的股票项目都已经发行或失败。目前所有项目已在发行期首日定价。最近可以看到，在纯买方市场，贴现率已经开始上升到10%左右。2018年初，在市场发行环境困难的情况下，仍有不少保底定息发行，但随着市场进一步下滑，定息发行难度进一步加大，保定目前定息发行也比较困难。

超过50%的公司发行失败，成功的项目基本都是以底价发行。固定收益市场发行已达到冰点，近期因上市公司自愿终止或批准文件有效期届满导致发行失败的比例持续上升。全年发行失败154例，发行项目成功151例，发行失败比例已超过50%。在成功增发的同时，二次增发成为常态。据我们统计，成功推出发行的定增项目中，约有40%需要二次追加报价。此外，我们的统计结果显示，完全按照底价发行的项目比例已经接近70%。2018年，一年期固定收益项目122个，其中82个以底价发行，占比近70%。如果发行价格略高于底价(高出1%以内)，则算作发行底价，那么以底价发行的物品将占90%以上。这套数据意味着，目前在固定收益市场能成功发行的项目不到50%，已经成功发行的项目有40%需要两次追加，超过90%的项目基本都是以底价发行，所以固定收益市场已经是完全纯粹的买方市场。

1.3.在大规模浮亏、贴现率有限的背景下，收益主要来自基本面

浮动损失很大。在行业方面，只有通信和餐饮两个行业录得正回报。发行的增加更多的是基于公司的融资需求。2018年发行量增幅最大的行业是化工和机械，分别为19和15例。传统产业通过增发寻求转型或升级仍是大趋势。与此同时，我们可以看到，医药、电子、计算机等新兴产业的固定数量较之前有了明显的增长，新兴产业也开始通过固定融资加速扩张。受市场低迷和固定市场低迷的影响，2018年将固定一笔较大的浮亏。按一年定增计算，截至2019年1月21日，2018年122例定增中92例为亏损或浮亏(大部分尚未到期)，亏损比例高达75.4%，平均亏损幅度为13.9%。从不同行业来看，回报正的行业有通信、餐饮、电气设备、交通运输，其中通信、餐饮是基本面相对较好的行业，交通运输相对稳定。在贴现率有限的背景下，收入的主要来源是公司基本面，对固定市场基本面的研究变得越来越重要。

2

黎明:α收入继续为正数，政策开始放松

2.1.大规模浮动损失的核心原因是β收益贡献很大，而α收益继续为正

虽然存在较大的浮亏，但超额收益和α收益继续为正。在政策监管严格、收益率大幅下降、大规模浮动亏损和资金持续流出的情况下，固定收益市场现在正经历着一个黑暗的时刻。虽然2018年一年内会增加一次大规模的浮动亏损，但我们可以看到，自2018年以来，整体固定市场相对于中小板综合指数的超额回报一直为正，高于贴现率。这说明α收益和折现率在整体固定市场中的正贡献是显著的，亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来，目前市场低迷，β收益不太可能继续做出显著的负面贡献。在贴现率和α收益正贡献的背景下，整体固定市场收益率有望回升。

2.2.黎明时分，政策开始松动，市场有望提前触底

M&A和重组政策领涨，再融资政策开始放松。2018年第三季度，并购政策开始不断放松。2018年11月，中国证监会修订发布了《关于发行监管的问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，指出如果确定发行人非公开发行股票所募集的资金，该资金可以用于补缴和偿债；以其他方式募集资金的，用于补缴和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%(资产较轻、R&D投资额较高的企业超过上述比例的，应当充分论证其合理性)，并放宽再融资资金的使用。此外，对再融资时间间隔的限制进行了调整:允许将之前募集的资金基本用完，或者允许将募集的资金投资到未变更的上市公司，按计划进行投资，不受18个月融资间隔的限制，但原则上不得少于6个月。融资资金的使用和融资额度有一定程度的放宽，拉开了再融资政策放宽的序幕。目前，2017年出台的新再融资政策和新减持规定对固定收益市场的影响已经充分显现。加上市场的下行冲击，固定收益市场变成了纯粹的买方市场，融资规模也降到了每月100亿元不到的水平。未来，随着政策的逐步放松和固定收益市场的复苏，我们相信固定收益市场有望提前触底。

三

展望2019年:定向可转换债券融资将试水，再融资将迎来变革

3.1.中国电力试图为可转换债券融资，再融资市场推出了新品种

定向可转换债券融资(类似于“保证固定增长”)，新的再融资品种出现。2018年12月27日晚，中国电力宣布拟向特色投资者CSIC、中国重工、中国信达、太平国发和哈尔滨广汉发行普通股和/或可转换债券，以收购其持有的股份。拟通过非公开发行可转换债券的方式向不超过10名投资者募集广汉电力、长海电力推送、中船重工、武汉造船、重工、陕西柴重工、重齿公司、江苏永镇等少数股权，中船重工此次计划是继赛腾首次收购定向可转换债券后首次尝试定向可转换债券融资。2015-2017年，中国电力扣除前的加权净资产收益率分别为8.24%、5.90%和4.69%，扣除后的加权净资产收益率分别为7.80%、5.50%和4.15%。较低的三年平均为5.81%，低于6%，突破了最近三个会计年度公共可转换债券的加权平均净资产收益率，如果能够推广，将大大降低定向可转换债券融资的门槛。可转换债券的债务底部向下，股权收入弹性向上。定向可转换债券融资类似于保底增加，保底的主体从大股东变为信用评级更高、透明度更高的上市公司，会吸引大量风险偏好中等的资金。定向可转换债券目前正处于试水阶段。如果能够得到广泛推广和放松，预计它们将逐步取代固定收益债券，成为新的再融资核心品种。

3.2.预计政策将继续放宽，再融资市场将面临变化

当政策进入放松周期时，再融资市场将迎来变化。M&A的重组和再融资政策在2018年第三季度后开始重新进入放松周期。目前，M&A放松和重组政策的力度远远大于再融资。未来再融资政策有望进一步放宽，未来随着政策的放宽，再融资市场将迎来新的变化。目前，固定收益市场仍然是再融资市场的核心品种。2018年，固定收益融资规模3150亿元，配股融资规模185.9亿元，公开发行可转换债券融资规模793.2亿元。按照目前每月50-100亿元的融资规模，固定收益市场仍将有1000亿元的规模，限制固定收益市场复苏的核心政策是发行首日新的定价和减值规定。如果未来这两个方面可以放松，固定收益市场有望加速复苏。定向可转换债券是目前再融资市场的新品种，中国电力是首个试水的方案。目前只确定了锁定期(12个月)和定价基准日(发行期第一天)，而发行期、股价上调/下调机制、提前转售、强制转股等其他条款仍不清楚。目前上市公司的发行条件只看到近三年加权平均ROE不低于6%，不清楚是否还有进一步放宽。此外，定向可转换债券融资目前是并购的配套融资，是否可以进一步扩展到非公募融资尚不清楚。如果定向可转换债券的融资能够得到大范围的推广和放松，且条款设计相对合理，那么定向可转换债券新的再融资品种有望迅速崛起，成为新的核心品种。2019年，再融资市场将迎来变革的一年。固定收益市场能否加速复苏，定向可转换债券能否快速上涨，将与政策放松方向密切相关。同样，2019年也有望成为再融资市场机构分红的一年。

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