社科院金融所 社科院国家金融与发展实验室发布2020年一季度全球金融数据报告

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■国家金融与发展实验室副主任胡志浩

■国家金融与发展实验室全球经济与金融中心叶伟研究员

■国家金融和发展实验室全球经济和金融中心李小华研究员

■董中云国家金融与发展实验室杰出高级研究员、AVIC证券研究所所长

■李重阳国家金融和发展实验室全球经济和金融中心研究员

抽象的

■受SARS-CoV-2疫情影响，2020年第一季度全球金融市场遭受前所未有的冲击。作为国际资本追求的最安全资产，美国国债也因市场流动性紧缩于3月中旬抛售；美联储与其他14家央行的互换回购也未能平息海外美元的流动性短缺；发达经济体的信贷市场正在收紧；股市普遍下跌，波动压力一直存在；商品价格暴跌。

■面对疫情影响，美联储积极实施政策应对，通过降息、量化宽松、参与金融救助基金、与其他央行互换、回购等手段为全球金融体系提供流动性，以期维护美国金融市场和经济体系的稳定。然而，次贷危机以来的结构性矛盾并没有得到解决，但这场危机进一步深化了全球经济的金融化。在这种情况下，央行能否对冲衰退导致的风险偏好下降，如何有效协调货币政策与财政政策，以及未来如何退出宽松政策，成为难题。

■未来需要关注的短期市场风险有:疫情蔓延、油价下跌导致风险偏好下降、股市越跌越贵的可能性、新兴市场的流动性压力、上下波动带来的冲击。从长远来看，国际资本流动趋势的变化、美国滑入负利率时代、通胀预期上升、地缘政治和民粹主义反全球化等问题将对全球经济金融体系产生深远影响。

目录

一、近期全球金融市场回顾

极端的流动性冲击已经传递到美国国债市场

海外美元的流动性仍面临压力

美国信贷市场的压力急剧增加

全球股市普遍下跌

原油和其他工业产品的价格暴跌

其次，政策干预使全球经济深度金融化

应对疫情影响的政策

深度金融化将使全球经济陷入困境

第三，需要关注的短期和中长期风险

短期市场风险

中长期市场风险

报告正文

一、近期全球金融市场回顾

极端的流动性冲击已经传递到美国国债市场

2020年2月28日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情风险水平调整为“非常高”。全球金融市场开始重新定价全球价值链的负面影响，这种影响受到供需双方的严重影响。几乎所有高风险金融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。但在3月中旬，全球金融市场无风险资产和风险资产同时下跌，10年期国债收益率和收益率曲线的期限利差同时上升，表明美元存在系统性短缺，投资者甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债，以弥补流动性短缺。这直接导致了美联储后续的一系列流动性政策，大幅扩张资产负债表以支撑市场流动性。我们认为，美国国债市场流动性短缺的原因如下:

一是非美金融机构遭受损失，被动缩小国债回购市场规模。在美国国债回购市场，最大的流动性提供者是非美国金融机构。其中，英国、日本、法国、加拿大的金融机构做市商占比最高，合计占比超过70%。由于这些金融机构还持有其他风险资产，疫情的影响对需求方和供给方造成了双重打击，大部分金融资产收益率的相关系数接近1。由于风险控制的需要，这些金融机构不得不减少其总资产头寸的规模，以满足风险价值的要求。因此，这些机构回购市场的做市商规模被动大幅缩小。做市商规模的急剧下降极大地影响了国债市场的流动性，这是导致国债市场流动性短缺的最重要因素。

第二，优先货币市场基金被赎回，被迫出售资产换取现金。在美国回购市场参与者中，PMMF的投资范围很大。截至2020年1月，PMMF约40%的资产敞口投资于金融机构/非金融机构的商业票据和资产支持证券，33%的资产为现金和定期存款，其余为国债。由于全球贸易和生产活动的停滞，大量投资者赎回并投资于政府货币基金，迫使PMMF出售国债以换取现金来满足赎回需求，导致流动性突然短缺。2020年1月和2月，PMMF国债净流出约500亿美元，投资者进行了大量赎回。目前缺少3月份的数据，但可以预计3月份会有更大的流出规模。

三是国债期现货价差收窄，国债期现货套利的高杠杆投资者被迫通过杠杆卖出国债。国际清算银行认为，对冲基金现货套利策略的空头头寸是导致流动性短缺的主要因素。在爆发前，市场已经有了经济周期下行的预期，而美联储2019年的政策调整又强化了市场降息的预期，所以收益率长期下行趋势的预期很强，表现在国债期货市场期货价格高于现货价格。在这种情况下，多做基差的策略可以获得稳定的收益。但市场上的基差一般较小，套利交易者往往希望通过增加杠杆获得更多的利润。出乎意料的是，疫情的影响导致大量资金迅速涌入国债期货市场，导致基差扩大。套利交易者因无法抵御日内交易的大幅波动而破仓，导致流动性不足。然而，我们对上述逻辑有所保留。我们认为对冲基金空仓现象是存在的，但可能不是导致流动性短缺的最重要因素。从CFTC国债期货头寸数据来看，净头寸波动在正常范围内，空头头寸可能不是普遍现象。

图1美国国债收益率曲线近期变化。来源:风。

图2联邦贸易委员会国债期货净头寸变化来源:CFTC。

海外美元的流动性仍面临压力

在疫情冲击下，离岸美元流动性严重不足。美联储(Federal Reserve)向市场和央行提供了一系列工具，试图恢复美元的流动性。从供给方面看，美国在岸金融机构在危机期间变得保守，收紧了海外美元的流动性；离岸金融机构的资产头寸遭受了严重损失，这使得它们不得不减少美元的供应。从需求方面来看，疫情的影响使得企业的美元负债因经营活动停滞而遭受更大的还款压力；同时，非美金融机构持有的美元资产头寸遭受损失，在VAR约束下抛售美元资产进一步加剧离岸美元的流动性短缺；此外，PMMF一直是离岸美元市场的重要参与者，其在危机期间的赎回使其难以补充美元的流动性。这些因素共同导致海外美元流动性不足，导致3月中旬流动性指标严重恶化。

图3欧元和日元的货币基点来源:彭博。

图4李博-OIS价差来源:彭博。

美国信贷市场的压力急剧增加

受疫情影响，高收益和投资级信贷在北美的传播大幅增加。在前几个季度的报告中，我们着重分析了北美高收益债券市场是全球金融市场风险积压最严重的地区。疫情之初，高收益债券市场表现稳定，利差增大但幅度不大。从长期来看，美国高收益债券的信用利差与油价高度相关，高收益债券中约30%的债券是页岩油相关行业。俄罗斯和沙特突然联合增产，导致油价大跌，导致大量高收益债券被抛售，信用利差大幅上升。疫情对总需求的影响进一步导致油价下跌，再次反馈到信贷市场形成循环反馈。

为了稳定信贷市场，美联储扩大了资产购买范围，除国债外，还直接购买投资级公司债券。4月10日晚，甚至宣布将间接购买BBB水平以下的高收益债券。目前信贷市场流动性有所缓解，但还没有恢复到疫情前的水平。

图5北美公司债券信用利差:美联储圣路易斯

图6S&P美国杠杆贷款100指数来源:S&P。

此外，CLO市场压力也很大。LSTA杠杆贷款指数最多下跌超过20%，为2010年以来最大跌幅。得益于美联储的政策支持，杠杆贷款市场大幅反弹，但并未恢复到疫情前的水平。

全球股市普遍下跌

这场危机对经济和金融的影响如此严重，以至于许多金融机构将其与20世纪30年代的大萧条相提并论。由于美国股市在新冠肺炎疫情爆发前被高估，以被动投资和量化投资为主的市场资产集中度高，所有机构在危机期间同时出售资产，导致市场在短时间内大幅下跌，甚至引发四次熔断。股市大跌也导致VIX指数和VIX3M指数严重反转。VIX指数从2019年底的低点上涨了800%以上，距离2008年的最高点仅3个百分点。VIX指数的常态是近期指数低于长期指数，只有在市场剧烈震荡时，长期反转才低于近期反转。VIX倒置会带来两个问题。一是反转会对每天反向跟踪VIX指数的ETF/ETN造成损失，导致这些产品的赎回压力更大，进而使做空VIX的资金越来越少，过高的VIX一时难以稳定；第二，倒挂波动率指数将导致空长期波动率为负的套利收益，导致投资者不愿意做出空长期波动率，使得波动率水平整体保持高位。

图7 7VIX指数的期限结构来源:CBOE。

原油和其他工业产品的价格暴跌

铜、原油等工业品价格大幅下跌，跌幅超过20%。当2020年1月中国爆发疫情时，他们的价格开始下跌，主要是因为市场对需求下降进行了定价。疫情在全球蔓延后，铜和原油价格迅速下跌。除了全球需求下降的预期，油价也受到供应突然增加的影响。铜和原油价格的大幅下跌导致3月初至3月中旬的通缩预期大幅上升。我们认为，铜价可以作为预期需求稳定和复苏的重要指标，而原油价格将越来越受到政治因素的影响。

图8WTI现货原油和伦敦现货铜价格来源:风。

图1995年通货膨胀预期的来源:圣路易斯联邦储备银行

其次，政策干预使全球经济深度金融化

应对疫情影响的政策

为了应对疫情带来的经济和金融影响，美联储毫不犹豫地充当了全球最后贷款人的角色。2020年3月15日，美联储宣布将利率下限下调至零，但此后金融市场仍剧烈波动。3月23日，美联储提供了一系列稳定金融市场流动性的政策工具。一般来说，美联储的政策干预分为四类:降息；通过量化宽松为金融机构提供流动性；参加财政救助基金；通过掉期和回购为海外美元提供流动性支持。

3月3日，美联储紧急下调联邦基金指导利率50个基点，3月16日，美联储再次紧急下调联邦基金指导利率100个基点至0~0.25%。3月16日，法定准备金利率和超额准备金利率降至0.1%，同日，美联储贴现窗口利率也降至0.25%。

图10美联储正向/反向回购操作的规模

美联储通过对金融机构实施量化宽松政策，缓解了金融机构和实体经济的流动性压力。一方面，美联储通过在市场上进行大规模回购操作来提供流动性。从实际结果来看，美联储表中回购和逆回购的规模是相当的，但在这个过程中，美联储通过回购协议大大补充了市场的流动性；另一方面，美联储通过各种融资工具大规模购买美国国债、MBS等资产。此外，后续资产购买的范围延伸到投资和债券以及退化的垃圾债券。无限QE的本质是让美联储成为所有市场风险资产卖家的交易对手。

3月27日，特朗普签署了2.2万亿美元的金融救助计划，其中4540亿美元从财政部转移到美联储，提供给金融系统、企业、州和地方政府。这部分资金可以作为资本，与美联储的其他资金一起用于企业和地方的金融救助安排。

与其他14个国家央行的直接回购操作和外汇互换，频率从3月下旬的每周一次增加到每天一次，旨在缓解海外金融机构在本币和外币互换市场的压力，稳定对美元资产的需求。其中日本银行使用金额较大。从效果来看，外汇掉期市场的压力大大减轻，主要货币对美元的基础汇率甚至转为正值。

美联储的大规模量化宽松有效缓解了各金融市场的流动性紧张，提振了市场的风险偏好。信贷息差自4月份以来有所下降。然而，跨货币基础互换和伦敦银行同业拆放利率-OIS之间存在严重偏差。互换市场的供应商主要是银行、货币基金和各国央行；需求方主要是对冲基金、社保基金和部分主权基金。互换基点反映了短期美元融入外汇互换市场的难度和套期保值成本。危机期间，大部分金融资产同步下滑，导致美元供给减少，互换市场需求增加，反过来诱发美国回购市场流动性紧张，海外市场以美元出售资产的动机更强。互换基点的反转反映出美联储与央行之间的互换协议和回购操作极大地缓解了美元的紧张，甚至到了美元过剩的程度；但伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)反映了离岸美元市场上银行之间的信用风险，这与银行资产的健康状况有关。疫情期间，生产经营活动停止，银行提供信贷的意愿极低，企业面临破产违约风险，银行信贷质量难以保证。因此，交易对手有很大的风险，导致伦敦银行同业拆放利率-OIS利差很高。

深度金融化将使全球经济陷入困境

正如我们在以前的季度报告中提到的，在这场疫情爆发之前，全球金融体系存在明显的偏差。一方面，金融市场风险偏好高，表现为股价高、信用溢价低；另一方面，市场上的衰退预期越来越强烈，说明收益率水平持续下降，欧元区和日本甚至出现负利率，收益率曲线斜率变得更平缓，甚至出现倒挂。根本原因是自次贷危机以来，发达国家货币当局一直维持宽松的货币环境，全球经济体系被迫高度金融化。

高度金融化使经济系统的运行无法摆脱对宽松金融环境的依赖，但同时，由于结构扭曲，金融系统的流动性具有内生收敛的特征，这使得宽松货币政策的退出陷入困境。当这种困境突然受到疫情冲击时，无法收回的政策干预不得不再次升级。

深度金融化会使全球经济面临困境:货币当局将长期充当市场风险资产的卖方的交易对手，央行资产负债表容易扩张，难以收缩，实体经济下行压力加大，单靠货币当局可能无法长期抑制风险偏好的持续下降；面对衰退，尤其是疫情下的衰退，货币政策的缓解和刺激效果有限，而财政政策是更有效的政策手段。货币政策如何为宽松的财政政策提供合适的金融环境，而不陷入无休止的赤字货币发行，将是一个极难平衡的挑战；当经济开始逐渐恢复正常时，宽松货币政策的退出将是另一个挑战。一旦经济运行适应了深层次的金融化环境，任何边际条件的变化都会对实体经济的运行产生重大影响。此次疫情爆发前全球金融市场的偏差特征是经验性的。

第三，需要关注的短期和中长期风险

短期市场风险

首先，这一流行病的影响尚未结束，特别是在医疗资源和检测能力不足的国家。目前金融市场主要集中在中国和发达经济体的疫情，对于很多新兴和不发达经济体的定价可能并不完全。疫情很可能已经在很多新兴经济体大规模蔓延，市场定价偏差是各种因素信息不完全造成的。但是，疫情对生产活动的影响是不可避免的。此外，许多主要粮食生产国限制粮食出口，这可能导致一些新兴市场国家的严重危机和全球市场的第二次动荡。

第二，低油价将继续降低市场风险偏好。油价短期内可能很难反弹，俄罗斯和沙特也很难在短期内改变增产决定。在北美，石油价格和高收益信用利差之间有很高的相关性。油价持续走低可能导致大量投资级能源债券降级，大量页岩油企业破产。此外，作为垃圾债券的债券在能源债券中所占比例较大，不在美联储的购买名单之内，且已有所缓解的高收益债券市场可能再次面临抛售压力。

图11WTI现货原油价格与北美高收益债券信用利差来源:美联储圣路易斯储备银行

第三，股市风险仍然很高，经济衰退的预期还没有被股市充分反映出来。目前，市场预测S&P 500第一季度每股收益下降10%。考虑到债券和离岸美元市场流动性严重不足，股市的定价可能会严重偏离现实，股市极有可能两次探底。

第四，新兴市场的海外美元债务压力可能爆发。根据国际清算银行的数据，截至2019年9月，新兴市场和发展中经济体的海外债务总额约为2.7万亿美元。2008年以来，国际债务融资由信贷主导转变为债券主导，债券定价基本以伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)为基础。目前伦敦银行同业拆放利率高，新兴市场企业将面临更大的偿债压力。如果得不到资金补充，只能在生产活动停滞时选择违约甚至破产，这将严重影响我国的经济基本面。与此同时，海外投资者的资金撤出将导致汇率的巨大贬值压力，进一步加深债务负担。如果新兴市场发生大规模债务危机，必然会通过全球价值链对全球金融市场产生溢出效应。中国在全球价值链中处于核心地位，因此我们必须密切关注这一风险变化。

第五，截至4月10日，VIX指数仍处于倒挂状态，表明市场仍存在较强的短期不确定性，这可能来自疫情持续时间和经济前景的不确定性。美联储大规模流动性供给的主要目标是拯救金融机构。但实体经济的信贷需求在疫情期间普遍下降，银行出于风险考虑不愿意提供信贷。因此，美联储的流动性对实体经济的支撑相对有限。而且，在需求和供给的双重冲击下，流动性所投放的“格林斯潘看跌期权”的效果会大大降低。例如，美联储不直接干预的商品市场经历了大幅下跌。结束短期不确定性真正需要的是疫情的根本改变，或者依靠更激进的政策干预。

中长期市场风险

首先，警惕国际资本流动趋势变化的影响。美国国债收益率继续创出新低，美联储史无前例的资产购买计划将进一步压低美元资产预期收益率，长期债券预期收益率不会上升空。此次QE后的低长期收益率将不可避免地导致套利交易的转向，低期限将促使配置好的国际投资者寻找收益率更高的资产来匹配期限风险。2016年以来，美、日、德三国对冲后，政府债券收益率转为负值，随后美国长期债券收益率持续下降，利差进一步缩小。虽然目前货币基点汇率为正，套期保值成本很低，但这是美联储短期紧急流动性的作用。从长远来看，在没有替代安全资产的情况下，美元在可预见的未来仍将处于相对稀缺的状态。当名义利差极低时，套期保值后的收益率可能低于国债。国际资本流动的变化可能会加剧全球金融体系的不稳定。

图12美国国债收益率曲线期限利差来源:Wind。

其次，美国可能会陷入负利率，但仍将面临长期信贷紧缩。美国国债收益率曲线过于平坦，严重制约了金融机构的扩张，抑制了信贷扩张的动力。从历史经验来看，收益率曲线变陡是走出危机的必要条件，也是不足的条件。之前的分析认为长期债券收益率上升了空，所以为了陡峭收益率曲线，短期利率只能为负。美联储如果实施负利率政策，将面临不合理的秩序问题，即QE会先购买金融机构手中的资产，然后降息降低金融机构的边际收益，使金融机构无法获得降低利率和提高资产价值的好处。因此，负利率和QE的叠加，可能会把美国带入一些欧洲国家和日本的情况，政策利率低于反向利率，导致长期信贷紧缩，扭曲经济运行。

第三，注意短期通缩预期向长期通胀预期的转换。疫情爆发前，发达经济体普遍处于周期转折的下降阶段，经济复苏速度可能比预期慢。同时，虽然美国、俄罗斯和欧佩克在4月12日就原油问题的谈判达成了短期协议，但原油的期限结构曲线更陡峭，说明市场认为需求下降远远大于供给下降，再考虑过去各国在减产协议中的表现，减产目标难以实现，预计低油价还会持续一段时间。如果长期保持低油价，页岩油企业会遇到严重的资金困难，这些企业的大规模破产将严重影响全球原油产能，导致未来原油价格上涨。高油价会影响消费，消费会进一步抑制总需求，抑制经济增长，造成滞胀。自4月以来通胀预期的反弹也可能反映了这一预期。

图13NYMEX原油期货期限价差来源:Wind。

第四，关注地缘政治风险和民粹主义反全球化风险。随着经济增长乏力，收入和财富分配格局失衡，近年来全球民粹主义和反全球化趋势呈上升趋势，疫情引发的经济衰退必然会加深这一趋势。商品价格的长期低迷会对商品出口国的金融状况产生很大影响，尤其是油价的长期低迷，对北非、西亚和中东的能源出口国影响巨大，未来地缘政治风险明显上升。