崩盘 美股史上的大崩盘 ， 以及下一次崩盘会如何到来？

一个

世界的繁荣和牛市都有自己的主线，而历史上的股市崩盘都有自己的导火索。我发现了一个可能有也可能没有必要的可疑规律——就是每一次大规模的金融创新之后，股市必须崩盘一次，我们才能继续做人。

看看1929年和1987年的两次崩盘。

1929年10月崩盘前，繁荣的主线是《咆哮的二十年代》。因为当时的总统叫柯立芝，所以这次牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底部是沸腾的技术革命——制造汽车、航空航天、无线电和家用电器。想想这些题材放在一起能讲出什么样的科幻故事。从事估值一亿元的燃油车；做个收音机，估计一亿；你能把收音机放在车里吗？估值十亿。

1927年，福特的装配线刚刚下线第1500万辆T型车，美国人口刚刚超过1亿；查尔斯·林德伯格的“圣路易斯之心”小飞机从纽约飞到巴黎，耗时33小时，人类第一次不停歇地飞越大西洋；约翰·贝尔德完成了电视图像的第一次远程传输，电视机成为美帝在接下来的一百年里最大的时间破碎机。一切都在以一种奇妙的方式发展。

很刺激。如果你生活在20世纪20年代的西方，你会每天晚上在歌舞声中入睡，然后从早上激动的鼻涕中醒来。股市自然也很激动，最激动的是融资。在柯立芝的监管下，华尔街不受监管，资金很容易配置。保证金在25%左右——也就是25元可以买100元，历史学家认为10%的保证金率在当时是很常见的。1块钱买10，跌10%就没了。然后在党内高潮的那一天，美联储将利率从5%j上调到6%，融资融券遍地开花，融资盘彻底崩溃。

很多人认为1929年美股崩盘时股市被高估了，这有点不对。当时工业股的静态市盈率在15倍左右。而当时，没有人能够预测到大萧条，所以也就没有人能够预测到企业利润的悬崖式下降。从历史场景来看，这次股灾的本质是国家融资盘的崩溃，是去杠杆化，触发是踩踏，和估值关系不大。

所以1929年的股灾可能是因为一次大规模的金融创新，也就是一次民间融资交易。但要注意“大规模”这个词，因为借钱买股票在1920年肯定不是什么新鲜事，但这样一个大规模无人监管的乌合之众争抢资金，却是一个全新的危机引爆点。

二

比如1987年10月股灾前，繁荣的主线是“里根里根经济学”，波澜壮阔的股市也被称为“里根公牛”。20世纪70年代，美国经济经历了长时间的衰退，在凯恩斯主义黄金时代的末期，创造了一个名称无比扭曲的摊子，被称为“滞胀”——经济增长缓慢下的严重通货膨胀，这在凯恩斯看来是一个不可能的悖论。

大家都很绝望。凯恩斯有点乱。我该怎么办？因此，里根总统提出了三个轴:收银机、放松管制、减税，无论是线性的还是因果关系——经济学家仍在就这个问题进行争论——反正经济是活跃的。里根执政期间，美国经济总量增长三分之一，财富总量增长15万亿美元，也是其历史上迄今最长的繁荣时期。

穷人至少可以有个家，中产阶级可以有个好家，富人阶级可以家里有个矿，超级富豪可以在矿里有个家。虽然总体上富人受益更多，但所有人都怀念繁荣的80年代。除了那些开国元勋和超人林肯，里根一直是最受美国消费者喜爱的顶级总统。

减税+放松管制+自由市场=政府再造守夜人，这一点通过给你喂雪崩般的春药反映在股市上。1964年道琼斯指数874点，1982年只剩下776点，但仅仅五年后，1987年，道琼斯指数冲到了2722点。

虽然有人说里根的经济学也充满了凯恩斯主义的冷嘲热讽，但也有人能刺激股市，在投资者眼里是个好皇帝。猜猜里根是谁的粉丝？-就说一件事。当他成为总统时，他把杜鲁门的雕塑从会议室移走，换成了柯立芝的雕像。“柯立芝的繁荣”和“里根的经济学”，不知怎么就有了和平。这就是问题所在。里根现在的粉丝是谁？

反正80年代股市很坚挺。然后，在1987年10月19日，历史上最黑暗的一个星期一，它坠毁了。一天之内，道琼斯指数下跌了508点，跌幅22.6%。这多惨啊。你能想象一夜醒来发现美股已经跌了6000点吗？如果我是你，我一定会吓破手机屏幕，打破鸡蛋。

那么1987年崩盘的导火索是什么呢？

理论很多。其中最流行的“机器人销售”理论将这个锅分配给自动程序化交易。乍一看，这有点可笑。股票下跌时，可能会有自动卖出的“止损程序”，但也会有自动买入的“抄底程序”来接手。所以自动程序化交易也要配合能快速形成单边压力的金融产品。

有人说当时市场上有很多组合保险，就是股指一旦下跌到一定程度，就直接参与了空标准普尔500指数股指期货。原始股一跌，你就可能接到追加保证金通知，你要么补足保证金，要么卖出股票；现在，当股票下跌时，合约会强迫你卖出空 S&P股指期货，股票跌得越多，你卖出空越猛。

这种保险往往设定在向下空的大范围内——你买不到下跌2%或3%的保险。最初的下跌是由于卖出和套利交易——无论是合并套利还是指数套利——他们不得不减仓自救，这是正常的市场波动。但一旦造成大规模恐慌，引发保险，就会形成自我强化。而且，千万不能让电脑落后。正如席勒所说，这完全是“人与人之间的反馈回路，而不是计算机，是它让市场旋转”。

本质上，1987年的崩盘是又一次去杠杆化，但这一次有了新的东西，保险害死了人。导火索也可能是大规模的金融创新——自动化的“投资组合保险”和套利交易。很多战斗在一线的交易者认为这是一次交易事故，甚至是一个错误的目标，因为基本面没有变化。注意，我说了很多“可能”和“也许”，因为导致崩盘的原因肯定有很多，但是谁也说不清哪个因素是主要原因。

这次事件的另一个启示是，大崩盘的触发角度往往非常尖锐，几乎可以肯定不是过去的教训。

三

为什么要具体举出1929年和1987年的两次崩盘，因为这两次崩盘不同于互联网泡沫或2015年a股崩盘，这两次崩盘中美股估值都不算太高。1929年第一次，之前说工业股整体市盈率15倍；第二次是在1987年，周期调整后的市盈率是历史平均值。股票不能说便宜，但是说有泡沫就有些夸张了。

高估值不一定崩盘，低估值不一定崩盘。所以不管现在美股估值如何，总有崩盘的可能。一些学术研究试图证明这两起事故更可能的原因是随机事件。扳机一动，多米诺骨牌轰隆隆；至于扳机会不会动，随机事件。

我们可以看到2008年的估值其实并不高。大衰退来的时候，股票其实跌得越来越贵——股价的下跌速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——但是在股市崩盘之前，静态估值是合理的，也就是历史平均值高一点。因此，在2008年，以CDO和信用违约互换为首的衍生品金融创新不仅是高估值，也是导火索。除了少数金融工程师，没有人能理解CDO和CDS的黑洞，所以崩溃的景象自然是壮观的。

所以我就忍不住想，金融一旦有什么大规模的创新，市场就会在那里养一只黑天鹅等着你。当然，这只是我瞎猜的一个理论。除了一些历史上的竞合和看似自洽的逻辑，没有完整的证明。相关性不代表因果关系，这是每个现代人都应该具备的常识。世界上所谓的理论，其实都是基于一点点的瞎猜。

四

那么问题来了。以史为鉴，有没有历史上从未见过的大规模金融创新？环顾四周，我终于确定了可疑指数，以及天使脸ETF。指数投资、指数基金投资、被动投资、ETF这几个词，都成了行业内相互穿插的术语。尽管这四个术语并不相等——例如，指数基金也可以被设定为共同基金——但为了便于讨论，这些术语在本文中被迫同义。

指数投资和ETF并不新鲜。先锋基金的伯格大榭第一次开始吹指数投资的时候，是70年代；然而，近年来ETF和指数投资的兴起已经成为一种“大规模”的金融现象。去年8月，美国股市创造了历史，被动投资股票基金的AUM超过了主动基金的AUM。目前被动基金4.27万亿美元，主动基金4.25万亿美元。这是人类历史上第一次。

当然指数投资的初衷是善良美好的，因为主动管理的基金是没有用的。大量研究表明，积极管理的基金作为一个整体是无法长期赢得市场的。被动投资于市场指数或者多元化投资于一个行业指数，不仅节约了成本，还获得了不亏的回报，最大化了股权溢价。尤其是美国股市，大部分时间都是高效率的，所以基金经理往往成为笑柄。

关注我的人都知道我是假价投资，但我是真正的指数投资者。原因有二。1.我认为投资回报最重要的因素是“资产配置”，而“证券选择”和“市场时机”是非常困难的。对于大多数财富平庸的人来说，能力只是匹配。资产配置挣钱；2.我相信市场大多数时候是有效率的。

参考文献:

桑托尼。大牛市1924-29和1982-87:投机泡沫还是经济基本面？。复习，69。

附言在此处设置一个标志。如果多年后真的因为被动投资ETF而崩盘，那么我就是预测ETF崩盘的人。请为我作证。当然，如果我猜错了，反正我不会输。所以，对于一个理性的人来说，最理性的方式就是不断预测市场会崩盘。后人只记得他对的时候，而不是他错的无数次。

利益披露:作者持有文章中提到的ETF头寸。

关于作者:陈达，已经在美国工作和生活了七年，拥有北美一所著名学校的工商管理硕士学位和商业领导双学位。他曾在美国顶级证券公司担任注册投资顾问，在美国证券和投资市场有多年的深入研究经验。