九霄龙吟惊天变之可转债前世今生

可转债在国内的历史可以追溯到资本市场的发展之初，早在 1991 年 8 月,琼能源用可转债发行了新股，成为我国最早发行可转债的公司。随后的 1992 年 11 月,诞生了第一只由上市公司可转债——深宝安发行的宝安转债， 但由于转股失败，直到 1997 年国内都再无可转债发行，只有少数在海外发行可转债的尝试。这一时期的可转债发展表现为公司自主探索，摸着石头过河，具有极强的试验性质， 且尚不存在针对可转债的监管要求。

1997年 3 月， 国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》， 这是我国市场第一个可转债规范性文件，除了针对上市公司的规定， 暂行办法里还允许拟上市的重点国有企业发行可转债，茂炼转债、丝绸转债、南化转债就属于这一特殊种类。 2001年， 证监会接连颁布《上市公司发行可转换债实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》， 至此， 国内转债市场形成了相对完备的监管体系。这一阶段的主要特点体现在监管体系的逐渐完备，可转债的发行有了指导和约束的框架，但相关规定尚未最终成型， 一些条款的细节设置方面，如 ROE 要求等尚需市场验证。

2006年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，上述三个文件同时废止，可转债与股票的发行规则被合并到同一文件中，相关条款作为可转债发行的纲要性规定沿用至今。虽然由于种种原因没有出现爆发式增长， 但也保持了持续稳定的发行，可以认为进入了成熟阶段。

尽管也是一种公司债券，兼具股性的可转债的审核是由证监会负责的， 同配股、非公开发行（定增）、公开增发等其他股权再融资一样， 须经发审委审核。对比了《上市公司证券发行管理办法》 中对四种股权再融资方式的要求，公开发行（包括配股、公开增发、可转债） 对盈利性有更严格的规定， 配股在基础要求之外还有发行规模的限制， 公开增发股票还有 ROE的要求， 而可转债有 ROE 和规模的双重限制， 相比之下，定向增发（非公开发行股票） 约束较少，对盈利性、发行规模都没有要求。

对比各再融资方式的优缺点及历史实施数量和规模，总体来看，定增由于对盈利性完全没有要求，且受到的约束较小（2016 年之前），优点较多，自出现以来便被广大上市公司采用，融资数量一度达到一年800 多个，规模超过 1.8 万亿，远远过超其他股权再融资方式。相比之下， 可转债由于对盈利性要求高、且存在规模限制，自 2006 年以来一直不温不火，数量稳定在 5-10 只， 而融资金额则受是否有大盘可转债的影响波动较大。 同为公开发行的配股融资数量与规模的变化与可转债相近， 但公开增发的数量和金额自2007 年之后持续下滑， 2015年之后再无一例。

自 2016 年以来， 证监会开始收紧再融资， 包括鼓励以发行期首日为定价基准日（2016-02-25），取消重组配套融资、延长股东锁定期（2016-06-17）， 限制大股东参与定增必须通过直接认购（2016-07-25）。2017 年 2月 17 日，证监会同时发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价基准日、发行规模、融资频率、前期资产等方面， 收紧再融资的审核。

2017年 5 月 27 日，证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，将大股东非公开发行获得的股份纳入减持监管。以上措施有力的限制了定增融资，2017 年前 10 月通过定增融资的数量和金额未及 2016 年的一半；相比之下， 规定中明确指出了可转债融资不受融资频率限制， 一紧一松之间， 作为定增的重要替代的可转债，或许将迎来蓬勃发展的机遇期。 去年 3 月至 10 月，新增可转债预案数逾130 家， 超过 2006 年至 2017 年 9 月间上市的所有可转债数量（91 只）， 预计（或实际） 募集金额总额超过 3000 亿。 而按照目前发行可转债的要求，A 股约有 40%的公司满足发行条件， 也就是说有相当数量的公司满足发行条件但尚未提出预案，可转债仍有很大的发展空间。

2017年 9 月 8 日，证监会修改了《证券发行与承销管理办法》，为了解决可转债和可交债发行过程中产生的资金冻结问题，将可转债和可交换债的资金申购改为信用申购，网上申购时无需缴纳申购资金，网下配售也不再要求预缴定金，只需按主承销商的要求，单一账户缴纳不超过50 万的保证金。同时，引入网上打新（包括申购新股、可转债、可交换债）违约的惩罚机制， 网上投资者连续 12 个月内累计出现 3 次中签后未足额缴款的情形时， 6 个月内不得参与新股、可转债、可交换债的申购。以下我们首先回顾可转债发行的基本流程，并以 2006 年至 2017 年 9 月8 日之前上市的可转债为样本， 梳理《证券发行与承销管理办法》 修订之前可转债的发行情况。

可转债上市需要经历九个阶段：董事会预案、股东大会批准、证监会受理、通过发审会、获得证监会核准批文、公布发行公告、老股东股权登记、申购、上市。其中证监会受理到批文阶段是上市公司无法自己控制的环节，一般耗时也最长，从股东大会通过到通过发审会平均需要116 个交易日，再到获得批文平均需要 35 个交易日。 从董事会预案到最终上市，平均历时 192 个交易日， 281 个自然日。

可转债的发行流程， 随着发行办法的修订也发生了相应的变化。主要体现在由于不存在冻结资金的过程，所有投资者需要在申购之后两个交易日，确认中签数量之后，准备足额的认购资金。 而在资金申购时代， 在确定中签率之后， 网上申购需要抽签确定结果，资金冻结时间比网下配售多 1 个交易日。

回顾历史上发行可转债公司的行业分布。对所有2006 年至 2017 年 9 月上市的可转债发行人，按所属行业对发行数量和金额进行统计，从发行金额上看， 在 91只可转债， 3088 亿元的总募集金额中， 银行业通过可转债募集的资金远远超过其他行业，为 1150 亿元， 占总额的 37.24%， 其后依次为非银金融（355 亿， 占 11.50%）、石油石化（250 亿， 占 8.08%）、 电力及公用事业（244 亿，占 7.89%）、 机械（170亿，占 5.52%）。 发行数量最多的一次为交通运输（8）、汽车（8）、 电力及公用事业（7）、 机械（7）、 基础化工（7）。

而在截至 2017 年 9 月未上市但已公布预案的转债中， 136 个预案， 3888 亿的预计募集资金， 预计募资最多的依旧是银行（1895 亿，占 48.74%）， 其次是建筑（267 亿，占 6.87%）、交运（230亿，占 5.92%）、非银金融（209 亿，占 5.36%）、电子元器件（192 亿，占 4.95%）。 预案数量前 5 的行业依次为电子元器件（16）、基础化工（11）、银行（10）、建筑（10）、电力及公用事业（10）。

在资金申购时代， 可转债打新对机构投资者而言相当有利。为详细说明，我们从可转债发行公告中与发行相关条款展开。

发行方式直接决定了谁有资格参与可转债打新，可转债的发行包括面向原股东的优先配售、 面向个人投资者的网上定价， 和面向机构投资者的网下配售。 实际中一般是在优先配售之后， 对余额采用网上发行或网下配售或二者结合的方式。在2006 年至 2017 年 9 月 8 日完成发行的 91 只可转债中，除了浙能转债， 其余都进行了优先配售， 其中对优先配售后的余额同时进行网上定价和网下配售的有 62 只， 只进行上网定价的有25 只， 只通过网下配售的有3 只。

部分可转债的优先配售对象为包括大股东在内的所有股东，只有个别在发行公告中明确说明优先配售范围不包括大股东， 另有少部分大股东保证认购的份额不超过某一比例， 其余可转债预设的优先配售比例， 几乎都接近 100%。

对优先配售，原股东可配售数量的确定方式为：按每股配售一定面值可转债的比例，计算可配售可转债的金额， 并按 1,000 元/手（1 手=10 张，每张面值100） 的比例转换为手数， 对可认购数量不足 1 手的，再按一定原则进行取整。从平均每股配售额来看，2007 年至 2011 有所上升，随后逐渐下降， 2017 年以 9 月 8 日前上市的转债为样本，平均每股配售额为1.18 元。 而以股权登记日收盘价为参照， 每万元市值可申购的手数呈现类似趋势， 2017年为 1.02 手。

网上定价和网下配售，都设置有上限，大部分转债的发行都定为网下定价上限和网下配售上限之和等于总发行金额，且网上的上限不超过网下的上限。对于同时进行网上定价和网下配售的转债， 还会预设了初始分配比例，且网上的预设比例往往低于网下预设比例。 但实际发行时，则是按照网上定价发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

总的来看，在资金申购时代，网下配售相比网上定价发行存在四个优势，一是结果的确定性，网下配售根据申购金额和中签率进行配售，结果是确定的，而网上申购是在确定了中签率之后，采用摇号的方式确定，中签结果存在很强的不确定性；二是定金比例更低，超过 90%的网下发行定金比例在 10%-50%之间， 相当于提供了2-10 倍的杠杆，而网上需要预缴 100%；三是申购上限更高，网下申购的上限高于网下申购资金上限；四是整体获配比例高，由于网上中签率和网下配售比例是按二者趋于一致的原则确定的，而网下有效申购资金体量有远高于网上申购资金，因此网下获配比例也更高。而网下配售的对象是机构投资者，可以说在资金申购时代， 同时进行网上和网下发行的可转债中，机构投资者有着天然的优势。

信用申购后的转债发行，一个重要变化是优先配售+网上发行将成为主要发行方式。以 IPO 为参照，在打新改为信用申购之后，网下配售的投资者数量呈爆发式增长，主承销商的审核工作量大增，重压之下不得不逐步提高网下投资者的市值门槛，以缓解这一趋势。 而可转债的网下申购同样复杂，机构投资者须将申购表单及相关资料以传真方式发给主承销商， 由主承销商进行核对整理。信用申购之后参与网下配售的投资者数量势必剧增， 而可转债申购又不存在市值门槛， 主承销商无法据此调节网下申购的投资者数量， 为避免可以预见的繁重审核工作， 主承销商往往不再进行网下配售。一个典型的例子是雪迪龙在2017 年 11 月 1 日通过董事会调整发行方式，由原来的优先配售+网上发行+网下配售，变为优先配售+网上发行。

信用申购之后， 发行方式向网上发行倾斜，在没有网下配售的发行中， 机构投资者的优势荡然无存。而即使进行网下配售，杠杆优势将不复存在，并且由于所有网下配售的投资者都能顶格申购， 具备资金优势的机构投资者的份额，也将被极大地摊薄。因此对机构投资者而言， 可转债打新高收益的时代已成为历史。

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