【2019贷款新口子】专题口子窖三季报12家券商唱多 国泰君安维持目标价78元

资料来源：中国经济网

中国经济网北京12月12日通信仓库)最近发布了2019年第三季度报告，今年第三季度营业收入达到34.66亿韩元，同比增长8.05%。销售商品和提供劳务的同时，收到的现金为35.47亿韩元，同比增长了10.50%。属于上市公司股东的净利润为12.96亿韩元，同比增长13.51%。经营活动产生的净现金流量为6.3亿韩元，同比增长51.41%。

口子窖于10月28日晚间发布三季报，公司当日股价上涨2.77%，收报53.80元；截至今日收盘，口子窖股价报53.17元，跌幅1.12%。

销售收入方面，据口子窖2019年第三季度经营数据显示，2019年1-9月，公司白酒销售收入为34.26亿元，同比增长7.97%。其中，高档白酒销售收入为32.69亿元，同比增长7.50%；中档白酒销售收入为8959.56万元，同比增长16.98%；低档白酒销售收入为6745.58万元，同比增长21.78%。

2019年1-9月，口子窖来自安徽省内销售收入为27.54亿元，同比增长5.28%；来自安徽省外销售收入为6.72亿元，同比增长20.63%。

经销商方面，2019年1-9月，口子窖共增加84家经销商，减少30家经销商。其中，安徽省内增加58家，减少5家；安徽省外增加26家，减少26家。

口子窖发布2019年三季报后，共有12家券商发布研报唱多口子窖，其中，国泰君安维持口子窖目标价78.25元，维持增持评级。

10月28日，太平洋证券发布研报《口子窖：产品渠道持续调整，未来有望恢复较高增长》，给予口子窖买入评级，目标价64.32元，分析师黄付生。研报认为，口子窖今年以来产品结构调整及渠道调整并行，同时新品初夏/仲秋8月上市后订货意愿踊跃，但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况，估计四季度收入将恢复较高增长。公司今年发力省内县级以下渠道下沉，可以看到省内经销商数量16年/17年/18年/19前三季度分别为348/334/352/405个，今年增加明显，但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况，我们略下调盈利预测，预计2019~2021年EPS为3.03、3.57、4.18元/股，给予明年18倍PE，目标价64.32元，买入评级。

10月28日，方正证券发布研报《口子窖：季度波动不改全年增长预期，营销积极调整中》，给予口子窖强烈推荐评级，分析师薛玉虎。研报认为，口子窖省外保持增长趋势，省内加大下沉力度：Q3毛利率同比-3.8pct至70.4%，预计与成本季度确认节奏有关；三季度整体下滑，但省外仍保持正增长态势，截止三季末，公司省外市场占比已提升至20%左右，可以看出，近两年公司省外的多项调整（经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等）已见成效；另外，以往口子窖仅覆盖至省内县市一级，今年来公司开始发力渠道下沉，精耕细作，1-9月省内经销商新增58个至405个，未来随着市场布局进一步完善，公司有望继续受益乡镇市场的价位升级和品牌集中。预计19-21年EPS为3.08元，对应PE17/15/12倍。目前19年对应PE不足18倍，是估值最低的次高端龙头，向下具备安全边际，未来稳健成长持续性一旦验证，向上修复空间大，继续“强烈推荐”。

10月29日，兴业证券发布研报《口子窖：Q3业绩持平，期待新品表现》，给予口子窖审慎增持评级，分析师赵国防。研报认为，口子窖风格稳健，抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300亿左右，以中端产品为主，口子窖的主流产品口子5年、6年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率，系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势，公司在300元左右价位带已提前占位布局、推出口子10年、20年等产品，先发优势明显并可长期享受消费升级的红利，同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市，则更能增厚业绩。长期来看，公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。预计公司19-21年EPS分别为3.10元、3.65元、4.16元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“审慎增持”评级。

10月29日，招商证券发布研报《口子窖：收入增速环比放缓，期待更快提升份额》，给予口子窖强烈推荐-A评级，两年目标价74元，分析师杨勇胜。研报认为，口子窖省内持续深耕，省外增速提升。分区域看，19年前三季度公司省内、省外收入分别为27.5亿、6.7亿，分别同比+5.3%、+20.6%，省内保持稳增，省外增长提速。三季度公司继续发力省内渠道下沉，Q3省内经销商新增21个至405个，未来将继续完善乡镇布局；省外经过近两年的调整，“省内大商走出去”，点状化发展重点市场，目前来看成效逐渐显现，19年前三季度省外占比提升至19.6%。考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段，份额提升速度更显重要，期待公司能够进一步加大投入，更快提升份额，推动估值回升。略调整19-21年EPS2.97、3.33、3.70元（前次3.06、3.51、3.94元），给予20-21年20倍PE，一年目标价66元，两年目标价74元，维持“强烈推荐-A”评级。

10月29日，长城证券发布研报《口子窖：三季度业绩低于预期，期待调整措施落地》，给予口子窖推荐评级，分析师张宇光。研报认为，口子窖预收款环比增加，现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿，环比增加0.6亿，公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元，同比增8.5%，增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少；经营净现金流量净额4.1亿元，同比增加3.3%，主要原因是销货回款增加。虽然公司省内部分市场处于调整期，但公司产品结构良好，未来持续受益省内消费升级趋势不变，预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%，净利+16%、+14%、+18%，EPS分别为2.95、3.38、3.98元；对应PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。

10月29日，国信证券发布研报《口子窖：全年目标不变，多因素致业绩波动》，给予口子窖买入评级，未来一年合理估值区间为61.20-64.80元，分析师陈梦瑶。研报认为，口子窖从产品来看，高端酒19Q1-Q3营收32.69亿（+7.50%），保持稳健增长态势。7月公司推新品初夏和仲秋（定价200-300元），两款新品在中秋前全面上市，中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16，巩固口子10年、20年地位。19Q3因产能未跟上，当前正紧急生产，料增厚全年业绩。从区域来看，19Q1-Q3省内营收27.54亿（+5.28%），省内仍在调整中；省外营收6.72亿（+20.63%），省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%，公司省外扩张有序展开。维持2019-2021年EPS3.07元，当前股价对应PE分别为18/15/13，未来一年合理估值区间为61.20-64.80元，维持“买入”评级。

10月29日，东方证券发布研报《口子窖：产品渠道短期调整，长期增长趋势不变》，给予口子窖买入评级，目标价75.50元，分析师叶书怀。研报认为，口子窖产品及渠道调整拖累省内收入，省外及预收款表现平稳。分产品看，前三季度高、中、低档酒分别实现收入32.69亿元（+7.5%）、0.90亿元（+17.0%）、0.67亿元（+21.8%），Q3高、中、低档酒收入分别为9.87亿元（-1.1%）、0.22亿元（-12.1%）、0.21亿元（+22.9%），产品结构有所下移。分区域看，1-9月省内、省外分别录得收入27.54亿元（+5.3%）、6.72亿元（+20.6%），Q3省内外收入分别为8.28亿元（-3.0%）、2.02亿元（+8.2%）。我们认为省内表现欠佳主要系产品及渠道调整所致，初夏、仲秋两款新品产能不足、打款和发货进度较慢制约了收入提升；省外有序开拓、稳健增长。从预收款看，三季度末预收款为5.79亿元，环比上升0.65亿元，同比提升1.24%。考虑到公司中高档酒收入增速放缓，下调了产品销量与收入预测。调整预测公司19-21年EPS分别为3.02、3.41、3.83元（原19-21年预测分别为3.12、3.59、4.12元）。维持给予公司19年25倍PE，对应目标价为75.50元，维持买入评级。

10月29日，广发证券发布研报《口子窖：公司进入调整期，期待新品发力》，给予口子窖买入评级，合理价值58.49元/股，分析师王永锋。研报认为，口子窖经营风格稳健，但省内品牌高度仍存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定。因此会持续受益省内消费升级。200-500元价位段是目前安徽消费升级的主流价位段，公司之前仅在250元价位和450元价位布局口子10年和20年，因此在7月针对性的推出了两款新品初夏（268元/瓶）和仲秋（398元/瓶），预计自四季度开始将逐渐发力。预计19-21年公司收入分别为45.86亿元，同比增长7.42%/10.14%/9.20%，归母净利润分别为17.24亿元，同比增长12.49%/13.09%/12.53%，EPS分别为2.87元/股，按最新收盘价对应PE为19/17/15倍。参照可比公司估值及公司未来业绩增速，给予公司2020年18倍PE，合理价值58.49元/股，维持买入评级。

10月29日，中信建投发布研报《口子窖：短期调整，业绩略低于预期》，给予口子窖买入评级，维持原目标价71.0元，分析师安雅泽。研报认为，口子窖省内竞争地位较优，并向省外稳步扩张。一方面，徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升；另一方面，民营机制驱动效率提升。第一，徽酒近年升级趋势明显，价格带从100元向200元跃升，这一价格带放量显著；第二，公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司，采取大经销商制，控费能力强，销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平，销售费用率属于较低水平；第三，短期业绩增长放缓，中长期看以上因素均较确定，建议后续关注公司动销跟踪，随着动销逐步恢复正常，公司业绩仍将回到增长快车道。预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元，同比增长18.4%、21.4%、19.4%；归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元，同比增长21.6%、19.3%、22.6%；对应基本EPS为3.11、3.70、4.54元。

10月29日，国泰君安发布研报《口子窖：业绩低预期，全年业绩有望保持平稳增长》，给予口子窖增持评级，维持目标价78.25元，分析师訾猛。研报认为，口子窖收入增速放缓，预收、回款平稳。分产品收入情况，Q3单季度高端白酒9.87亿元，同比-1%，一方面与省内竞争激烈有关，另一方面200元以上价格带两款新品初夏珍储与仲秋珍储刚导入市场；中档同比-12%、低档+18%。分区域看，Q3省内8.27亿元，同比-3%，省内经销商405个；省外2.02亿元，同比+8%。2019Q3末预收款5.79亿元，环比略有上升，同比基本持平，维持平稳水平。Q3单季度销售收现12.01亿元、同比+8.5%，回款情况良性；经营性现金4.06亿元、同比+3.3%。考虑到省内市场调整，下调2019-2021年EPS至3.07)、3.58)、4.20)元，参考行业及省内可比公司给予2019年25.5XPE，维持目标价78.25元。维持增持评级。

10月29日，中泰证券发布研报《口子窖：业绩低于预期，期待加大品牌投入》，给予口子窖买入评级，分析师范劲松。研报认为，口子窖省内消费升级趋势明显，全年来看公司仍有望实现稳健增长。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级，产品换档升级趋势显著，省会合肥的婚宴等大众消费场景普遍使用古8和口子窖10年等产品，且次高端价位的古20和口子窖20年均有一定体量，期待公司在品牌推广方面有更多积极举措。省外逐步引入省内优秀经销商团队，稳扎稳打，2018年开始收入增速回归20%以上增长，未来华东市场发展仍具备较多看点。考虑到四季度新品投放情况，我们预计全年来看公司仍有望实现稳健增长。小幅调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为48/53/59亿元，同比增长12%/11%/11%；净利润分别为17/20/23亿元，同比增长17%/13%/12%（调整前预计净利润分别为18.5亿元，同比增长20.7%/16.4%/15.8%），对应EPS分别为2.99元。维持“买入”评级。

10月30日，中金公司发布研报《口子窖：需要更加坚决聚焦次高端》，给予口子窖跑赢行业评级，下调目标价11.7%至73.26元，分析师陈文凯。研报认为，口子窖战略转型次高端较晚，并且我们认为公司次高端新品的实际销售仍需观察。公司过去核心关注百元价位的口子窖5/6年，2016/17年这一价位产品收入增长29%/15%，显著超越古井贡酒/洋河股份等大众白酒龙头同期在这一价位的增速。但公司未能抓住2016~17年次高端浪潮，从2018年才开始战略聚焦次高端，并且由于口子窖10/20年价格带布局稀疏，未能满足安徽市场200、500元两个细分价位需求的崛起。作为对比，200元价位的古8在2017/18年增长52%/85%。公司于今年推出定位200~400元的初夏/仲秋，由于不同于原先年份系列，品牌的二次打造要求更高，考虑到竞争激烈，认为其实际销售情况仍需观察。由于下调了次高端价位的收入增速，我们下调2019/20年EPS5.5%/7.8%至2.96元，下调目标价11.7%至73.26元，对应2019/20年24.8x，现价对应2019/20年17.3x，目标价有43%上行空间，维持跑赢行业评级。