04长航债券专题之封面报道 | 债转股重来 时间还能换得了空间吗？

记者 吴红毓然

时隔17年，债转股重来。 近期二重重装、熔盛重工债转股方案相继落定，中钢集团包括债转股在内的重组方案正待批复。 达到当天最大量API KEY 超过次数限制债转股作为企业降杠杆、银行资产保全的一种方式，再次引发市场关注和热议。

3月24日，国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申“将用市场化办法推进债转股”，逐步降低企业杠杆。这一表述，与3月16日他在全国“两会”总理记者会上的表述一致。这意味着，债转股不仅仅是个别高负债企业的处置特例，而可能成为未来几年企业去杠杆的重头戏，大规模推广。

财新记者获悉，3月25日，国务院召集发改委、财政部、央行、银监会等多个部门开会，讨论债转股相关事项，并将出台相关实施意见。这一方案由央行金融稳定局牵头起草，多个部门参与，目前尚未出台，仍在论证并向国务院高层汇报阶段。

债转股是指将银行与企业间的债权关系，转变为股权关系。1999年至2002年，中国曾实施债转股，并将其视为国企脱困的三大政策之一。当时的背景是，国企大面积亏损，银行积累巨额不良贷款。

如今，中国非金融企业债务与GDP之比已达160%。虽然广义货币（M2）连续多年双位数增长，但企业债务已经是天文数字，银行是否有能力吸收、盘活巨额损失，是一个问题。此时债转股被重提，市场各方疑虑重重：市场化债转股怎么做，与上一轮政策性债转股有何区别；能否大规模推开；对债转股的企业有什么门槛、怎么控制企业的道德风险；哪些银行可以参与，如何维护金融资产的安全。这都需要一套考虑周密的顶层设计。

“高层决心不小。”一位权威知情人士对财新记者表示，应对债务问题，希望用市场化的办法，在当前形势下走出比较新的路，跟之前债转股不一样，摸索出系统化的方法，“但现在企业债务负担很重，全面铺开规模太大，只能分批做。”

一位国开行高层透露，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。

对于债转股企业的选择，多位接近决策层人士对财新记者透露，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。

财新记者亦从多位银行业人士处了解到，国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。一位大行相关部门高层对财新记者透露，该试点将跟投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。同时，银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。“相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”

债转股对于破解当前企业高杠杆、银行不良攀升的困局是否有效？“债转股，做好了能够帮助经济转型；做坏了反而加剧经济波动。但目前看，做坏的可能性也比较大。把企业问题跟银行绑定，可能加剧系统性风险。”财新智库莫尼塔董事长兼首席经济学家沈明高表达了自己的顾虑。

业内人士认为，为防范企业道德风险，关键是要让被处置企业意识到，债转股对企业而言并不是“免费的午餐”，而要以出让控制权为代价，换取重生或平稳退出。

此外，多位业内人士呼吁放开不良资产处置，让银行有更多的自主权。“应尽快出台银行业不良资产处置条例。”中国银行业协会首席法律顾问卜祥瑞对财新记者表示，银行业不良资产这么多，处置不良资产却没有基本的法律依据；重要的不是出台新政策，而是用足现有政策。

突破法律了吗？

债转股的最大障碍是现行《商业银行法》，将如何突破？

3月8日，中国最大民营造船厂熔盛重工（01101.HK，现更名为华荣能源）宣布，拟向债权人发行最多171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。

据华荣能源公告，主要有四家债权行及其附属公司认购股票。在增发扩股后，三家银行及其附属公司分别持有该公司13.9%、10.8%、10.3%的股权。据财新记者了解，这三家银行分别为民生银行、中国银行和中国进出口银行。

该公告一出，在债转股重启的背景下引发市场热议。财新记者了解到，彼时监管机构特意提醒“银行要依法合规经营”。

3月16日，银监会主席尚福林在全国“两会”的部长通道明确表示，目前关于银行债转股的事宜尚在研究中，要经过一系列的技术设计和各方面的政策准备才能开展。因为按照现有《商业银行法》的规定，中国的商业银行不能投资于非银金融机构和企业，不能直接持有非金融企业的股权。

尚福林提及的“规定”来自《商业银行法》第43条，即商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，这一条也被视为银行综合化经营的最大“障碍”。但第43条还有一句“但国家另有规定的除外”。

“现在就是在出台这个‘国家另有规定’。”一位相关监管人士对财新记者表示，目前只有国务院要出台的相关条例，才能体现“国家规定”的法律意志。但是，短期可以通过国务院授权方式解决这一问题，长期还是应加快《商业银行法》修法进程，从法律上确立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。但亦有监管层对这一条款的修改持保留意见，认为放开综合经营，会加剧银行业甚至整个金融业的风险。

那么，2014年的长航油运、ST超日债，如今的华荣能源、ST二重的重组，是否都突破了《商业银行法》？对此，市场见仁见智。

“熔盛的问题没那么复杂，从《商业银行法》的角度而言不能做债转股，但是完全可以做以股抵债，即上市公司某个股东用股份来抵偿债务，以股抵债属于银行被动债转股，这没有法律障碍。”一位华荣能源主要债权行人士对财新记者解释，以股抵债是用股份抵偿债务，银行被动持有股权资产。

“以股抵债可以说是债转股的形式之一。”前述债权行人士指出，债转股有主动的意味，股抵债银行则较为被动。

卜祥瑞也指出，股抵债是执行在先、协议在后，是银行在企业无资产可执行情况下的无奈之举。债权股权化，并不意味着银行是投资行为；而债转股是长期行为，转股后银行相当于持有次级债，“债转股可不一定是两年之内必须退出，两年没有意义。”

上述权威知情人士说，目前讨论中的实施意见，并未提及银行必须在两年内退出。“现在还是急着推债转股，至于何时退出，还得再考虑。”

“僵尸企业”不可债转股

市场最关注的是，哪些企业可以债转股？

据财新记者了解，新一轮债转股并不只针对国有企业，但符合预期条件的仍是国企占多数。

“到现在还没有一个‘僵尸企业’的标准出台，因此银行自行判断，看企业是否暂停生产经营；负债率到什么程度，比如90%。”一位操刀过几起重要债转股方案的大行人士对财新记者表示。

这位大行人士认为，“债转股最核心的一点，就是企业有一定价值，或者有潜在价值，所遇到的是暂时性困难，哪怕是不良资产，也是暂时性的不良。”如果是“僵尸企业”，就算通过债转股把财务成本降下来了，产品没销路，企业依然活不了。“从这个角度来讲，‘僵尸企业’也不会做债转股，退一步讲即使是饮鸩止渴，至少也要止渴。如果对‘僵尸企业’进行债转股，会是双输的选择。”

“市场化”，是此轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大不同。1999年8月开始的大规模、批量化债转股，最终有580家企业债转股，转股金额为4050亿元。“当时债转股对企业脱困、对银行轻装上阵发展，都起到了很大作用。但最后是国家来埋单，说到底是老百姓的钱。”在今年全国“两会”期间，国银租赁董事长王学东对财新记者说。

一位权威知情人士对财新记者表示，此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”，并且财政不做兜底。首批试点企业，是生产能力和项目符合相关法律法规规定，符合产业政策和转型升级方向、属于先进产能的企业，“是有市场活力、但有债务困境的，或者有发展潜力但债务负担比较重的企业。”

如果是未来有前景、但暂时很困难的企业，其贷款分类还不会到不良。上述大行人士认为，批量化对不良贷款进行债转股，是绝对不可能的。“一企一策，真正要市场化非常难。”

一位大行相关人士对财新记者指出，银行做债转股，一是看企业是否有潜在价值，外部是否有资产注入或未来资产能否存活；二是看什么样的价格；三是看银行有无退出的渠道。同时还要考虑，涉及多方怎么达成一致。“方向好确定，但是否能顺利实施，也要看情况。”因此，有市场人士认为，大规模的债转股的前提，仍然是资本市场的全面放开和市场化。

“其实是有矛盾的，如果市场化强调太多，处置速度就会慢；如果一点不强调市场化，又不符合现在的情况。”一位权威知情人士透露。

值得注意的是，地方政府债务也是银行债转股的可实施对象。财新记者从权威渠道获悉，截至目前，地方融资平台贷款逾10万亿元规模，几乎全部为正常类贷款。

银行：两害相权取其轻

“债转股实际上是帮了银行。”一位银行高管指出，还是以时间换空间，降低银行化解不良的压力，至少当期账面会好看。“前两年债转股也在做，但国务院没大力推动，实际上是杯水车薪。如果是个别案例个别对待，解决不了整个银行业不良资产的问题。”

银行业不良攀升已持续整整两年半，风险仍在不断暴露中。财新记者从权威渠道获悉，截至2016年2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元，比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。

其中，商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初增加0.1个百分点。商业银行关注类贷款余额已经高达约3万亿元，同比增长约35%。在大量的关注类贷款中，国企、央企的违约苗头隐现。

目前传统处置方法已远远不能满足银行化解不良的需求。以转让为例，当前不良资产处置是买方市场，资产包出售价格低至三折左右。“银行都在剥离不良，四大AMC吃不下了，就使劲压价，压到银行都承受不了，因为涉及银行资本金、今后审计、国有资产流失等问题。”前述银行高管透露。

但该高管也明确提醒，债转股仅是账面腾挪，并非治本之策。“治本之策还是企业好起来，实体经济好起来。”

“这种不良处置方式是掩耳盗铃，并没有真正把风险真正转移出去，仅是账面游戏。”一位律师表示，如果银行大量持有股权，流动性风险也将高企。

目前，多数银行对大规模债转股持保留意见，积极性较低。“银行都不愿意债转股，两年后股权资产全部到期，银行不良都会暴露出来，还是要追究银行。”一位股份制银行董事长对财新记者说。一位央行人士也有同样的疑虑，转股的有效资产能有多少价值？除非持有到下一轮经济上升期。

但是，银行在过去几年的企业负债扩张中不能说没有责任。从2009年起，M2持续两位数增长，银行每年投放贷款10万亿元。一定程度上，银行的不审慎放贷助长了大量企业的盲目扩张，也为企业如今的困境埋下伏笔。现在这些企业只能靠银行源源不断地输血维持运转，光是利息就难以付清。“企业也说了，我们之所以摊子铺成这样，是因为银行过度授信。”前述银行高管说。

“商业银行整体经营状况良好，盈利水平也可，也有一定的拨备，为国家有一定的牺牲也是应该的。”前述央行人士指出，但是不能逃废债，助长企业道德风险，“要有效保护银行合法权益，企业该付出的代价要付出，不要出现逃废债。”

建行董事长王洪章近期表示，如果要推出新一轮债转股方案，应当考虑前几轮债转股的一些弊病、问题以及对银行的影响。其中的问题包括：第一，如果有债转股方案，商业银行作为股东应不应该行使必要的股东权利？前几轮债转股中商业银行没有行使股东权利。第二，不见得债转股企业都是银行的不良资产。第三，可能还有一系列政策和市场化方式，使这种债权转股权以后，流通更加顺畅，银行的权益能得到很好的保护。

除此，沈明高提醒，债转股之后，银行资产的风险权重怎么定？理论上需要更高的风险权重，这就有资本充足问题。

对于银行被动持有股权的资本占用，《商业银行资本管理办法》规定，两年内风险权重为400%，两年后是1250%。为了提高银行积极性，相关部门尚在考虑是否降低这些指标。一位权威知情人士透露，正在考虑给一定优惠政策，来提升银行的积极性。但是，巴塞尔协议Ⅲ对于银行股权投资的资本占用规定也是400%，而这条不可能突破。

市场化债转股的关键，还在于定价。“如果1元贷款换成1元股权，银行必死无疑；如果按照0.3元-0.5元计价，银行风险大大下降。债转股的对价，是核心问题。”沈明高指出。

一位大行相关部门人士解释，转股价格参考资产价值、债权、抵质押情况而定。在所有贷款中，各家银行的转股数不同，留债比例不同，留债之后保持的抵质押品也会不同。一般而言，抵押比较充足的银行留债多。“商业银行从来是在保持风险可控的前提下才要收益，所以是审慎选择，尽可能留债。”

“国家和银行都会有所选择，大环境是经济在下行，银行不可能独善其身，企业垮了银行也没办法了，就是要找到共渡难关的平衡点。”一位中行人士说。

银行系AMC或将成立

对于此轮债转股的具体操作模式，财新记者从多位知情人士处获悉，银行或将被允许成立独立的资产管理公司（AMC）。有关部门也考虑，或者搭建省一级的资产处置平台。

如果银行设立独立法人的投资公司来持股，会消耗过多的资本。业内人士认为，更好的办法是银行设立AMC，发起设立股权投资基金，吸引社会资金完成对处置企业的股权投资。

但市场对此顾虑颇多。“当年成立四大AMC来承接银行不良资产，就是为了防止利益输送和道德风险，现在银行自己做，怎么定价合适？”一位基金高层说。

银行的处置能力也被质疑。一位房地产相关人士认为，银行和大多数AMC到目前为止基本上都是“被动处置”，好资产被疯抢或者被定向输送；烂资产打包，有投资人买就卖，没有就在AMC之间倒手，“其根本原因还是专业问题”。

“本来银行贷款、收款只涉及金融业务，一旦债务企业不能还款了，涉及处理债务人的抵押物和股权，就麻烦了，怎么认定这些抵押物和股权的价值，不是简单的评估就够了。”该人士指出。

目前银行规避《商业银行法》限制的做法，是用自己的投资子公司。“中行有个全资子公司中银投资，很少有人关注，资本金400多亿，在香港注册，在国内建立很多分公司。”一位大行高管对财新记者透露，这是中行多起债转股通过SPV达到持股目的的原因。

在这次债转股中，四大AMC亦会发挥重要作用。华融资产管理公司董事长赖小民曾撰文指出，资产管理公司可配合国家实施化解过剩产能、出清“僵尸企业”，以及防范因担保链等引起的局部金融风险。

基本思路是：由资产管理公司成立专门的基金管理公司，同时选择有政府背景的机构，合作设立重组并购基金，即并购基金同时拥有两个普通合伙人（双GP），分别由资产管理公司设立的基金管理公司和政府背景企业设立的控股公司（参与设立基金）担任，其中政府背景的公司核心是发挥重组并购的行政角色，包括负责出清、重组并购企业和项目的确定，财税、金融和职工安置等支持政策落实，参与基金部分劣后的投资以注入政府信用等，资产管理公司主要负责金融方案设计、交易安排、资金募集、投后及投资者关系管理等。商业银行可按公允价格向基金转让资产，或因价格认识不一而持有中间和劣后级权益。基金持有债权后可全力推进企业重组。

据财新记者了解，华融、信达、东方和长城四大AMC对债转股的积极性各异。据前述知情人士透露，“商业化做得好的两家AMC积极性低一些，做得一般的两家积极性会高一些。”

股权投资基金撬杠杆

目前企业三角债风险严重。财新记者获得的权威数据显示，2015年末，企业不良贷款余额1.19万亿元，同比大幅增加47.8%，不良率1.8%，同比上升0.45个百分点。资金拖欠使企业资金周转速度放缓，滞留甚至压死，银行资产趋于恶化。

对此，相关监管部门鼓励银行业金融机构积极稳妥地开展并购贷款业务，对困难企业兼并重组实行综合授信，改善对企业兼并重组的信贷服务。

业内人士建议，对于大多数国家不需要控制的企业，还可以在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股。这样，一方面能缓解企业的当期财务负担，另一方面能偿还银行贷款；还可以由银行和投资基金帮助债转股企业优化治理结构、经营管理，从而提升企业的发展能力和市场价值。

债转股结合投贷联动试点，也是希望能借此撬动社会资金杠杆，减轻银行自己资金的压力。“如果弄得好当然可以，但是现在的经济形势下，风险得可控，不能借着银行的牌照，拉了社会资金，最后出问题。”上述权威知情人士说。

但此前财新记者了解到，在投贷联动试点方面，由于银行认为股权投资风险过大，要求政府对高风险的科技型企业进行兜底。银监会高层曾在年度监管工作会议上明确表示，在风险分担机制方面，应明确地方政府通过担保合同、补偿承诺等方式，合理确定不良贷款本金的分担补偿比例，确保不良贷款处于合理区间。“一旦超过这一范围，就要由地方政府和银行投资子公司分别及时代偿或购买贷款。”但这就跟政府不兜底的市场化原则相悖。

除了银行，相关监管部门鼓励券商也开展并购重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。

中钢重组待批

虽然市场化债转股强调不针对“僵尸企业”，但事实上，目前希望债转股的企业大部分已经僵尸化。而大量的“僵尸企业”，一步步把银行贷款拖成了不良。

“中钢就是典型的‘僵尸企业’。”一位大行高层认为，除了海外资产包括香港上市公司，中钢集团较为优质的资产并不多。此前财新记者获悉，截至2014年12月，中钢集团及所属72家子公司债务逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。

不过，另一位大行相关部门负责人认为，“中钢跟一般的‘僵尸企业’还不完全一样。中钢有自己上市的公司，资产虽然很少，但如果剥离一部分不良，剩下的还是有转动的可能。”

对于中钢这样的企业实施债转股，其实多少有维稳意味。“相比长航油运，中钢的债务处置更困难，因为资产很少，但它的体量决定了冲击很大。如果国家有一定的救助，还是有希望盘活的。”前述人士说。

近期财新记者从多方获悉，中钢集团债务重组方案已经达成一致意见，待决策层批复后即可操作。总体而言，中钢将成立一个核心平台公司，国资委注资一部分，一部分贷款展期五年并免息，另一部分贷款转为股票，由银行找相关附属公司持有。留债和转股的比例，则由银行和企业、银行之间谈判而定。

中钢债务重组的谈判过程比较艰难。“每个债权行的资产质押情况、风险敞口等都不一样，几家银行都从自己的角度考虑，很难谈拢。”前述大行高管表示。财新记者了解到，当时某家大行比较坚决，甚至一度有让中钢破产的诉求。

“谈判过程非常艰辛。央企没有省政府的统筹安排，国资委和银行有博弈，在债务重组方案中，银监会法规部起了很大作用。”前述人士说，中钢的债务重组方案中最难谈的，是银行留债与债转股比例，一开始中行留债比例高至70%多，但部分银行不同意，重组一度停滞，“就这个比例都谈了至少三个月”。

值得注意的是，中钢债转股的“股”，可能是可转债，实质上还是债券。即通过发行可转债，转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。

这就是时间换空间的策略。“银行同意中钢五年内不付息，想的是别给本金造成损失。这个案例是否成功，要看五年之后，企业开始还息时，是否能还得上银行利息。”前述银行高管指出，这有点像上一轮债转股的停息挂账。

“债转股完成后，也要给企业喘息的空间。大企业必须有些运作，比如资产注入。”前述大行部门负责人则指出。

二重“协议重组+司法重整”范本

在中钢之前，还有另一家央企于2015年底债务重组完毕，即曾退市的ST二重，即二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（下称二重重装）。

财新记者获悉，由于重组较为顺利，银监会将研究二重重装债务重组案例，总结提炼普遍使用的原则、政策及方法和流程，抓紧研究制定《企业金融债务重组办法》，争取2016年一季度发布实施。

据财新记者了解，该债务重组办法要求，逾期违约的企业，三家以上债权行就要成立债委会，具体债务规模由地方银监局报当地政府确定。目前河南省定的是3亿元及以上。

二重重装为二重集团的控股子公司，原为上海证券交易所主板上市公司，2014年因三年连续亏损暂停上市，2015年通过股东大会决议主动退市，目前为新三板的非上市公众公司。

2014年7月，二重重装欠息。2014年11月，银监会组织16家债权行开会。2015年1月，农行牵头成立债委会，总债务230亿元。在银监会的协调下，最终二重采取了“协议重组+司法重整”的方案。

债务处置上，二重重装金融债权采取现金清偿以及股抵债方式；非金融债权采取现金分期清偿；股东国机集团债权留债。

财新记者获得的一份中国二重的综合受偿方案显示，16家债权行121.38亿元不含息的银行债务，约定股抵债的比例为近75%。银行债务本金不高于91.38亿元，转为股票份额不低于18.71亿股。

除此，现金受偿不低于15亿元，由国机集团负责；留债不低于15亿元，主要是来自二重本部的8万吨模锻压机资产对应的9.5亿银团贷款、下属万航公司的直接债权3.89亿元及二重股份所属的镇江基地保留的资产。2015年12月，四川省德阳市中级人民法院正式批准中国第二重型机械集团公司的司法重整案件。法院裁定的《重整计划书》基本落实了前述安排。

经法院批准，债委会成员银行含利息债务130.12亿元，留债15.9亿元，现金清偿15亿元，股抵债99.1亿元，抵债后，银行持有18.7亿股二重股票。定价则是按ST二重的退市停盘价2.59元/股计，最终债权行的综合受偿率为60%。

一位接近银监会人士对财新记者表示，二重有很多经验值得总结，比如目标一致，以尽快让企业恢复健康发展和最大限度减少银行损失为目标，“互谅互让，达成了债务重组的共识。”

同时，创造性地采取“协议重组+司法重整”的重组方式，是债务重组成功的突破口。前述人士指出，二重的债务重组涉及8家成员企业，如果单纯采用协议重组或司法重整的方式，都会遇到银行持股的法律障碍和小股东让渡的问题，因此采取在协议重整的框架下，双方携手进入司法重整程序的方式，为今后的金融债务重组提供了具有可操作性的范本。

不过，银行仍要评估手中股权资产价值。“二重的债务负担太重，资产价值跟银行的需求相比，差距比较大。如果资本市场长期不恢复，银行想要退出也很艰难。”一位中行相关人士认为，今年的金融市场不够乐观，银行尚难退出，风险较大。

长航油运难复制

二重重装债务重组，是借鉴2014年长航油运的重组经验。但操刀长航油运重组的银行高层对财新记者表示，该案例不具备可推广性。“会有个别案例采用长航油运的方案，但前提是企业有一些核心资产，同时资本市场支持。天时地利人和，真是可遇不可求的案例。”

2013年5月，长航油运因连续亏损三年被上交所暂停上市，并于2014年6月5日被终止上市，是首家被退市的央企。2014年8月6日，长航油运股票在全国中小企业股份转让系统正式挂牌。

长航油运的债务210亿元，中行为主要债权行。当时，长航油运设计的转股方案是，66.4亿元的有财产担保债权通过变卖资产清偿44.7亿元，剩余的21.7亿元与普通债权一起清偿。清偿普通债权时，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分全额清偿；剩余部分的12.46%十年内分二十期以现金方式清偿，利率4.6%。

剩余的87.54%债权转股，价格为2.3元/股。股票来源为公司原有的资本公积转增股本和全体股东让渡股份。公司原有的资本公积按照1元/股的价格转增股本16.3亿股。

剥离亏损业务后，长航油运于2015年一季度即扭亏为盈，正好赶上一波牛市，银行很快收回本息，甚至部分银行有浮盈。“长航油运是通过破产重整继续往下走的，当时做的测算是，这肯定要比处置押品收益更高。”另一位银行相关人士表示。

“整个债转股方案中，中行很大气，当地政府很有作为，母公司中外运的高管也很有担当。在转股的价格和条件的谈判中，各方能让的都让了，很坦诚。”前述银行高管回顾道，当时中外运处置了一些船，将其变现后偿还银行利息，“把银行安顿下来”。政府也发挥了协调作用，把银行聚在一起，让其不能抽贷。“银行在当地经营，省里话语权挺大，这还挺有用。”除此之外，中介机构及法院也都发挥了积极作用。

在当时，考虑到风险，银行并不愿意持有大量股权，希望留债多、转股少。在签订退出条件时，银行担心没有买家接盘，跟长航事先约定银行出售股权时由长航自身接手。后来长航重新上市后，银行本息都收回，还能有盈利。“我们是商业银行，不是投行，能把本金利息要回来已经不错了，不想发意外之财，所以股价到了本金和利息的平衡点，就赶紧卖掉了。”

总结这些案例，一位银行高管指出，大面积推广这类债务重组经验不大可能；但如果是个别案例个别对待，又解决不了银行业不良资产高企的问题。

时间还能换得了空间吗？

“债转股要成功，未来几年实体经济一定要有反弹的可能，银行才能够退出。如果经济持续低迷，银行就被拖下水了，系统性风险就可能爆发。”沈明高提醒。

多位市场人士指出，1999年那一轮债转股能够以时间换空间，一个大的背景是以房产作为抵押品的市场在不断升值。如今房地产市场分化，三四线城市库存高企，政府融资平台以土地出让金作为第一还款来源的能力也在弱化，银行承担损失的风险加大。

一位房地产咨询机构人士还提醒，“之前社会上普遍认为不良资产业务的最末端参与者挣了大钱，这是因为他们通过自己的关系与能力，最大化地挖掘了资产的内在价值。但是这一轮就没这么简单了，普通的民营老板也在收缩；特殊关系基本也行不通了。”

道德风险，是上一轮不良资产债转股的教训。市场疑虑，这一轮的债转股，虽说大部分针对非不良资产，还是否还是进一步恶化此问题。

“经济下行环境下，债转股实际成了银行、资产管理公司与各类企业及地方政府的一次博弈。”长江证券研报指出，银行及资产管理公司希望通过债转股，将不良资产盘活，化解金融风险；各类企业及地方政府则希望从国有银行中获取低成本资源，解决还本付息的难题，在经营过程中，由于趋利性的本能，或将选择尽可能少的红利支付。这种道德风险问题较难解决。

安信研报亦指出，企业好的时候就大举借债，只给银行固定的收益，剩余收益就留给自己；一旦企业经营不善，就把债权转为股权，把一部分损失转嫁到银行头上。

银行不良贷款债转股，本质上是延后了资产回收期。理想的退出机制应当是按照市场化原则，由企业、银行、金融机构由自主谈判而定，不能由政府指令来做，否则埋下的隐患非常大。但在当前的市场经济环境下，行政权力、企业背景等都可能对银行债转股的标的选择、退出过程等产生干预，甚至出现交易扭曲。

但如果是对关注类、正常类贷款实施债转股，又会激励银行业做不良贷款腾挪的账面游戏，不良贷款分级将更加不实。

平安证券研报指出，正常类贷款的债转股，虽然表面上会对银行的业绩造成负面影响，同时增加银行的资本负担，但考虑到实质上一般进行债转股的企业早就存在偿付问题，因此对银行来说，如果当期将贷款确认为不良，同样也会造成对业绩和资本金的负面影响，甚至还会由于当期额外的拨备计提而对银行利润造成更大的冲击。相较之下，债转股或能使得银行平滑账面业绩。

在实质操作过程中，地方政府会出于维护社会稳定以及地区经济增长的考虑，更有可能推动部分已经实质性破产但并未纳入银行不良的公司债务加速重组，这将进一步加剧银行表内不良资产的风险暴露。

建议放开不良处置

一位接近监管层人士透露，银行业不良贷款加上关注类贷款，不良资产约近4万亿元，整个银行业信贷资产不到100万亿元，不良防控形势严峻。“但不能有病乱投医，债转股的意义并不大，因为不可能大范围推广。”

他认为，中小银行很难做债转股。这些银行风险抵补能力较弱，流动性有限，一旦股权变废纸，将来就是银行破产潮。“不是急于出台新政策，而是用足现有政策。”

目前处置不良的手段包括核销、打包转让和不良资产证券化等。近期，不良资产证券化在央行牵头下重启试点。“中行做了第一单，但业界看法不一。客观上是发行不良ABS的成本太高了，尽调、评级、通道，一单做下来上千万都没有了。”前述人士透露，中国并没有充分发育的债券市场，这笔ABS还是由银行持有，并有兜底，风险未能真正出表。

银行亦有顾虑。处置不良资产时，总有国有资产流失的质疑。“这个大帽子扣银行头上，严重影响银行处置不良资产的积极性。其实，对这种损失不能简单对待。”一位律师对财新记者透露，某银行起诉企业并进行清收，将不良资产剥离给某资产管理公司，但企业说银行违法放贷，依据是转让的价格和利息有差价。“一审判决支行副行长十年有期徒刑，二审结果还没出来。”

“为什么银行有巨额不良，可谓多因一果。从银行审慎经营角度看，过度授信是其中一个重要因素。与之相关的，是银行大量胜诉案件没有得到清结，影响银行不良资产规模有效降解。”卜祥瑞对财新记者指出，在处置不良资产的纠纷案件中，胜诉未执行的银行业金融机构（包括AMC）积案数量达到百万件，标的估算可能达1万亿元，其中大部分是不良贷款或不良资产。

中国银行业协会曾对140多家银行进行专项统计，涉及胜诉未执行的就有几千亿元。针对此，2014年7月至2015年7月，最高人民法院专门开展了对银行业胜诉未执行且有财产可供执行的积案专项清理的行动，执行回款252.8亿元。

“政策不确定，法律是真空，一直困扰银行业不良资产处置。银行业有几万亿的不良，但是在立法仍是空白。”卜祥瑞建议，应尽快出台《银行业不良资产处置条例》，为银行业处置不良资产提供最基本的法律依据。

目前，最高人民法院《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》（法发[2009]19号，下称《海南座谈会纪要》）无疑是不良资产管理领域中最重要的一个司法政策，也是争议比较大的。该政策对国有银行界定、政策性不良债权和商业性不良债权区分都较为模糊。《金融资产管理公司条例》仅适用于四大AMC，但不能适用于新成立的各省级AMC。“大家不知道怎么做。政策具有明显的不确定性。”

此前财新报道，银行业金融机构之间处理不良，绝大多数利用了通道业务。个别大行成立了不良资产处置平台公司，假借有牌照的资管公司合作，实际上仅是特定通道，中小银行拿不到这样的牌照，只能找AMC去做。“当不良资产显著增加时，银行与AMC并没有多大的议价能力，现在银行想出让不良资产因规制限制找不到承受主体，通道处置又视为违规。”据前述人士透露，由于种种限制，东北某省的地方AMC现处于停滞状态，控股企业想卖牌照，报价5亿元。

银监会近日下发《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，要求AMC在开展金融机构不良资产收购业务中，禁止为金融机构规避资产质量监管提供通道；不得设置回购条款或与转让方私下签署兜底协议等方式，使得不良资产只是名义出表。

“在堵住通道的同时，应适当放开银行处置不良资产的自主权。”卜祥瑞认为，应让商业银行真正做到自主经营，把不良贷款核销，批量不良资产包括个贷不良资产转让权等基本的处置权等权利授权或还权于商业银行，同时完善授信总额管理与债委会制度，从源头上控制不良贷款上升。外部环境上，银行业监管机构、行业协会等应合力推动人民法院进一步加大银行业涉及不良资产案件执行工作，强化惩戒逃废银行业债务失信人力度，让逃废银行债务的失信人在金融领域寸步难行。■

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