【0-5年美元公司债券股票分析】「华泰固收｜信用」 信用之困，信心之殇——四问美元债

张继刚S0570518110002研究员

朱钦毅S0570121070127联系我们

报告发布日期：2021年10月15日

摘要

报告核心观点

最近，中资地产美元债务暴跌的背景是，在限制正常化下，住宅企业流动性困难，负面舆论频发，个别住宅规划超出预期的违约最终引发了市长/市场恐慌性抛售。

由于地产美元债曾广受投资人认可，加杠杆交易的情况普遍，去杠杆的过程中引发下跌，又产生爆仓等负反馈。此轮美元债大跌对境内地产债，后续地产行业再融资，乃至美元债市场投资体系都将有深远影响。目前房企基本面仍面临下行压力，融资受阻会带来连锁影响，信用风险演绎仍变数重重。问题的解决离不开房地产政策大环境，以及企业自救行为提振市场信心。建议关注流动性冲击带来的误伤机会，地产行业基于房企个体基本面和信息挑选久期合适的个券。

此次暴跌的主要原因是什么？

此次暴跌的背景在于境内地产监管常态化下，房企融资受阻，流动性遭遇困境。催化剂是房企负面舆情和评级下调持续曝光，引发一定的下跌和讨论。加速器是个别房企美元票据违约，违约超预期和偿付意愿不明朗导致美元债投资者信心崩塌，进而引发下跌与杠杆平仓反馈。

为什么地产债影响整个中资美元债市场？

房企为中资美元债市场最重要的参与方，截至21年10月11日，存量余额占比超20%，在中资美元高收益债中占比超7成，是市场最主要的融资行业。地产美元债具有流动较好、收益率较高、历史违约率很低的特征，广受投资机构认可，同时加杠杆的投资行为屡见不鲜。此外，对比境内投资人，境外投资人对政策基本面的判断更为乐观，存在一定的地产投资惯性思维，对房企信用风险预期不充分，也导致此次暴跌波及面尤为广泛。

此次暴跌影响几何？

市场方面，短期地产美元债超跌，机构爆仓、基金赎回压力上升，美元债市场流动性风险增加。地产美元债一级融资将严重受损，房企到期偿付压力上升。此外，美元债市场风险的传导将加剧房企境内债券估值波动，境内外融资会更加困难，尤其是民营房企，不排除其他民企美元债展期或实质性违约的可能。

后续情况如何演绎及投资建议

流动性冲击导致普跌，非地产行业或出现超跌投资机会。地产债基本面难言稳定，但部分房企积极自救可能有助于信心恢复，房企个券估值或分化，建议把握信息优势和交易性机会。经历本轮风波后，美元债投资人的投资体系和研究框架或将更新，机构对政策敏感度提升，更多考虑股权背景、融资畅通度、银企关系等因素。地产行业整体政策定力较强，但为控制风险，不排除局部有放松可能。展望四季度至明年，市场对地产风险偏好可能继续下行，房企分化加剧，高杠杆民企爆发信用风险概率较大，目前仍难言抄底机会来临，但对基本面有把握的投资人可挑选久期合适的个券进行尝试性建仓。

风险提示：政策风险，估值波动风险。

中资美元地产债市场波动点评

近期中资地产美元债大面积下跌

截至2021年10月14日，以BICS-2级房地产行业为统计口径，在数据可得的635只中资地产美元债中，582只债券收盘价较10月4日下跌，其中161只债券跌幅超过15%，131只债券收盘价已经低于60美元。花样年（1777 HK）、当代置业（1107 HK）等民企地产美元债领跌，其中花样年单只债券跌幅最大，达到-74%。截至2021年10月12日，IBoxx中资地产美元债指数较9月初下降了18.64%。地产美元债剧烈调整拖累高收益债整体，IBoxx中资高收益美元债指数较9月初下降了15.25%。

此次暴跌的主要原因是什么？

暴跌的背景在于境内地产监管常态化下，房企融资受阻，流动性遭遇困境。以三道红线、房贷集中度管理、集中供地政策为代表，2020年7月至今地产调控呈现常态化，较以往更加全面、一致性强。在融资端，三道红线直接限制房企新增有息负债增速，房贷集中度管理限制银行业金融机构涉房融资；在供给端，集中供地降低房企拿地资金周转效率、提高房企拿地门槛；在需求端，按揭贷款额度管控抑制购房需求，加之多地升级限贷、限购、限售政策，房企去化受阻。受监管常态化影响，房企内生现金流不足、外部融资渠道收紧、融资成本上升，流动性面临困境。

暴跌的催化剂是以恒大为代表的房企负面舆情和评级下调持续曝光。2021年以来，华夏幸福（600340 CH）、蓝光发展（600466 CH）等一些前期扩张激进的高杠杆民企陆续曝出债务问题。负面舆情反映出政策调控对房企经营产生了显著的消极影响，随着评级机构下调多家房企评级，美元债投资者对房企信用风险担忧逐渐累积。但相比于境内机构，外资对地产调控严厉程度认知不足，对地产债投资存在惯性思维。至9月初，中国恒大（3333 HK）债务危机升级。恒大作为头部房企，在外资机构持仓中占比较高，其债务风险使得境外投资者真正意识到房企经营面临的严峻形势，市场风险偏好加速下行。

暴跌的最终导火索是花样年美元票据违约，违约超预期和偿付意愿不明确导致美元债投资者信心崩塌。花样年10月4日美元票据违约是引发此次暴跌的直接原因。一方面，从财务数据、公告、公司表态等方面看，此次花样年违约均没有明显前兆，属于超预期事件。截至21年6月末，公司账面非受限货币资金为271.78亿元，现金短债比为1.40，短期偿债压力尚可。同时，公司在公开市场积极进行债券回购、出售资产。21年5月以来，公司多次回购美元债，并于9月29日公告将以不超过33亿元向碧桂园服务（6098 HK）出售彩生活。另一方面，违约至今，花样年尚未对逾期债务给出明确的解决方案。超预期违约叠加偿债意愿不明确，对美元债投资者造成了强烈的信心冲击。

为什么地产债影响整个中资美元债市场？

地产行业为中资美元债市场最主要的发行主体。从历史上看，自中资美元债市场2010年加速扩张以来，地产行业一直是市场中重要的发行主体，年度发行额占比一度接近50%。截至2021年10月11日，存量中资美元债余额共计10,497亿美元，其中房地产行业占比24%，在BICS-2级行业中债券存量占比最高。

地产债在中资美元高收益债中占比超7成，行业内高收益债占比高于市场整体水平。截至2021年10月11日，存量中资美元债以无评级为主，投资级、高收益级、无评级债券余额占比分别为39.46%、10.13%、50.40%。在193只高收益级债券中，地产债有150只，数量占比为77.72%，余额占比为71.98%。在存量中资地产美元债中，投资级、高收益级、无评级债券余额占比分别为16.89%、29.91%和53.21%，行业内高收益债的占比明显高于美元债市场整体水平。

地产美元债投资机构众多，加杠杆的投资行为屡见不鲜。地产美元债多为高收益品种，流动性较好，一直以来受到境外投资者的偏好，是高收益债基金的主要持仓品种，部分外资机构还存在加杠杆行为。因此，地产美元债估值剧烈波动影响的机构范围较广，加之此轮下跌是源于超预期违约下的市场情绪的急剧恶化，引发的连锁反应也会更明显。

美元债投资人对地产债维持了一定的投资惯性。境内外对地产行业的研判差异较大，比如境内自三道红线等政策出台之后，对地产债（特别是民企）均较为谨慎，地产债净融资持续下降，机构持仓量和风险偏好也在下降。而在境外市场，特别是美元债市场，地产债一直是投资人青睐品种，很多投机级投资人偏好地产债，部分指数也广泛配置，各大外资对冲基金地产股债敞口均较大，配置机构众多，流动性较好。境外投资人对政策基本面的判断有所欠缺而存在一定的投资惯性思维，部分人还停留在地产利润增速、贷款规模可以维持的阶段，忽略了“新常态”融资、拿地、贷款等限制，会完全削弱地产的杠杆属性，降低地产企业增速。债券方面，由于中资美元地产债流动性较好，而且历史上回收率情况尚可，使得美元债投资人也一定程度上低估了地产企业遭受政策掣肘的情况，从部分地产商境内外的价格差可以看出，境内外投资人的认可度分化明显。

此次暴跌影响几何？

短期地产美元债超跌，机构爆仓、基金赎回压力上升，美元债市场流动性风险增加。地产美元债多为高收益品种，全行业估值暴跌增加了机构的爆仓风险。近期多只境外高收益债基金估值出现下滑。随着投资者避险情绪上升，基金面临赎回压力，机构或被动抛售流动性较好的短债，部分非地产板块的中资美元债估值可能遭遇错杀，进一步增加美元债市场的流动性风险。

地产美元债一级融资将严重受损，房企到期偿付压力上升。花样年违约降低了投资者对地产美元债如期偿付的信心，二级估值暴跌叠加评级机构密集下调房企评级，将导致地产美元债融资遇冷。截至2021年10月11日，10月地产美元债新发2只债券，期限为2年，发行利率均在10%以上。以行权到期日统计，21年11月、12月地产美元债到期额分别为44.08亿美元、44.51亿美元，22年1-2月为近期偿债高峰期。若后续市场风险偏好持续较低，房企美元债到期接续会比较困难。

美元债市场风险传导至境内，加剧房企境内债券估值波动。中资美元债市场实际是以境内投资者为主，因此地产美元债估值波动也会影响机构在境内市场的行为。例如，在本次美元债跌幅严重的鑫苑置业（XIN US），其境内发行的“18鑫业02”债券估值也大幅调整。截至2021年10月12日，“18鑫业02”中债行权收益率为29.84%，较10月8日上升2158BP。此外，富力地产（2777 HK）、禹洲鸿图（未上市）等主体存续债券估值跌幅也较大。

房企境内外融资更加困难，地产民企信用风险上升。在短期情绪冲击后，后续地产美元债的走势仍取决于基本面。然而，今年四季度至明年境内地产调控大幅放松的概率较低，基本面改善程度预计有限，因此后续市场风险偏好的恢复可能较缓慢。2021年7-9月，地产境内净融资额分别为-175.14亿元、-245.23亿元、-154.17亿元。以2021年10月11日人民币对美元中间价换算，境外净融资分别为-7.61亿元、-87.33亿元、-37.53亿元，境内外净融资连续3月持续为负，房企尤其是地产民企融资难愈发凸显。受此次暴跌影响，未来一段时间内，地产民企美元债融资将受阻，对美元债依赖程度较高的民企首当其冲。目前，当代置业已在港交所公告称2.5亿美元债展期支付，新力控股集团（2103 HK）公告称预计无法偿还10月18日到期应付的2.5亿美元债本金及利息。考虑到地产美元债跌势尚未明显缓和、负面舆情仍在持续发酵，不排除后续其他民企美元债展期或实质性违约的可能。

后续情况如何演绎及投资建议

流动性冲击带来债券价格普跌，或出现超跌的投资机会。目前流动性冲击尚未结束，其他产业债、金融债板块美元债也有被祸及，对于流动性冲击下的普跌，非地产行业容易产生超跌投资机会。对于地产行业来看，目前整体跌幅较大，而且基本面冲击可能并未过去，如果未来暴跌引发杠杆行为受阻或者投资框架根本性改变，可能直接影响未来地产美元债需求，地产债基本面难言稳定，建议负债稳定机构在个体基本面有把握情况下，挑选久期合适个券进行建仓。

房企个券层面出现分化，自救行为、表达强烈的偿债意愿都可能有助于信心恢复。在二级市场价格剧烈波动的当前，房企会采取释放正面信息、二级市场回购（要约收购）等行为稳定市场价格，一旦市场对于个券层面信心恢复，个券的价格会有较大的恢复，可以把握信息优势和交易性机会。

本轮地产美元债风波可能影响美元债投资人投资体系和框架。目前政策严格调控下，地产行业进入“新常态”，原有的企业杠杆行为会被缩减，周期性可能被熨平，融资端特别是非标端受限比较明显。美元债投资人的旧有投资框架需要进行更新，未来在研究方法、投资决策、交易行为等方面均可能出现一定变化。若未来杠杆行为或者投资决策受阻，可能长期上影响地产债的需求。未来地产债信用研究框架中，企业对于“三道红线”等政策的敏感性会增加，股权背景、融资渠道畅通与否、银企关系等会成为企业分析的重要因素。

地产行业整体政策定力较强，局部存在根据形势调整的必要。目前地产政策的较紧的新常态是为了管控乱象，稳定金融风险，使得后期更加健康稳健发展。但是针对融资端行为，为了不产生新的风险，避免引发系统性风险还是底线，不排除局部政策有调整可能性，目前也存在这种必要性，如按揭贷款发放、开发贷审批和发债政策上出现微调。地区政策会持续一城一策的态势，不排除部分土地和人口压力较大的城市在落户政策、限购、土地出让金的具体操作上面有松动的可能性，如目前哈尔滨出台的“楼市十六条”。

展望四季度至明年，市场对地产风险偏好可能继续下行，房企分化加剧，高杠杆民企爆发信用风险概率较大。在政策严控背景下，今年四季度至明年房企融资、销售恐难有较大改善。美元债风波进一步打击美元债投资者信心，市场对地产主体尤其是民企的风险偏好或继续下行，信用利差可能走扩。债务负担相对较轻的央企、国企，在拿地、融资和销售上均有优势，信用风险可控，而三道红线踩线较多的高杠杆民企融资、回款面临挑战，市场情绪恶化时更容易遭遇评级下调，进而加剧偿债压力，爆发信用风险的概率较大，目前仍难言抄底机会来临，但对基本面有把握的投资人可挑选久期合适的个券进行尝试性建仓。

风险提示

政策风险。房地产去金融化是必然趋势，地产政策未来大幅放松概率较低，房企生存压力可能加剧，信用风险将上升。

估值波动风险。目前房企债务负面舆情不断，美元债市场估值波动尚未明显缓和。若市场投资者情绪难以恢复，中资地产美元债乃至中资美元债整体估值波动可能加剧。

本材料所载观点源自10月15日发布的研报《信用之困，信心之殇——四问美元债》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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