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寻找投资锚：无风险收益率

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01-锚定效果

在毛指数火热的2月，茅台市市域为3.2万亿元人民币，股价达到2603元人民币。宁组合火爆的8月份，茅台的市值一度下跌了2万亿韩元，股价降至1525元。半年来茅台这家企业的基本面发生了这么大的变化吗？

丹尼尔卡尼曼是2002年诺贝尔经济学奖获得者，也是当今现存最有影响力的心理学家之一，他在《思考，快与慢》中提到了锚效应这一心理学现象。

书本上的解释是这样的：人们对某一未知量的特殊价值进行评估之前，总会事先对这个量进行一番考量，此时锚定效应就会发生。这一效应是实验心理学中最可靠也最稳健的结果，即估测结果和人们思考的结果很相近，就好比沉入海底的锚一样。

乍一看，完全不知道在说啥，我中翻中一下：

锚定效应是指，因为环境暗示或者大脑有意识地调整，一个数字明显没有任何信息价值，但它会成为一个锚影响我们的判断。

你是否会把144岁向下调整来得出自己的答案？也许不会，但这个大得离奇的数字仍然会影响你的判断。最终你的答案会比真实去世年龄的35岁更高。就像我问你：”你的左腿现在是不是有点轻微麻木了”。当我这样问你的时候，这个问题本身经常会使相当多的人回答说好像左腿确实有点发麻。

用开头茅台的例子来说明锚定效应也很简单：

茅台从2200块涨到2600块，你觉得不贵，所以你追了进去；因为你心里的锚是2200；

但是现在降到1600了，你又觉得太贵了，跌得还不够，就离谱；因为这个时候，你心里的锚是2600。

当然这个例子正着说，反着说都是一样的。比如过去两年你随便买只消费或者医药的基金都是40%、50%的收益，终于在今年春节前的2月10日你追了进去，一进去就被套，都大半年了也没挣着钱你很生气，觉得基金经理太不给力了。因为你是带着1年50%收益的锚进场的，你必然会失望。你应该庆幸你买的是基金，还可以找个人骂骂，如果是你自己买个股被套了，你能心甘情愿地狠狠骂自己吗？

所以重点不在于数字，在于我们的数字是否飘忽。如果心里没谱，我们做判断时就会总是换锚而浑然不知。这也是为什么很多散户每天盯着股价K线图交易的结果就是，一买就套，一卖就飞。

无论是把过去当作未来的线性外推，还是先射箭后画靶的乐观时更乐观，悲观时更悲观其实都是人性使然。这种现象还有一个心理学名词可以解释：近因效应。我们会放大最近的情绪然后做出更情绪化的决策，当然也就不可能做到巴菲特所说的：别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧了。

行为经济学的最大意义就在于它在传统的微观经济学和心理学之间建立了某种联系，让我们更好的理解传统经济学里的理性人在实际生活中未必那么理性。这句话的另一层意思是，传统经济学又给我们投资指出了一条明路：成为理性人。

02-理性之锚

那么投资中是否存在一个理性之锚呢？

当然有，这个锚就是无风险收益率。这是我们做任何投资的锚。所谓无风险收益率，字面意思：没有风险就能获得的收益。一般而言，对于以美元定价的资产，以美国10年期国债收益率作为无风险收益率。以人民币定价的资产，将我国的10年期国债收益率作为无风险收益率。逻辑也很简单，法定货币时代，以国家信用作为担保的长期债券的收益当然可以近似于看作无风险收益。

为什么要把无风险收益率作为投资的理性之锚呢？除了因为它背后的利率在整个金融市场中起到的决定性作用以外，这个问题还可以用传统经济学原理来解释。曼昆的《经济学原理》第1章总结了经济学的十大原理，在讲到人们如何做出决策时：

原理一：人们面临权衡取舍；

原理二：某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。

经济只不过是生活中相互交易的人们所组成的群体而已。研究个人如何做出决策就构成了经济学基础的基础。所谓“天下没有免费的午餐”，为了得到一件喜爱的东西，我们通常不得不放弃另一件喜爱的东西。而做出决策就是我们在一个目标与另一个目标之间进行权衡取舍，而要取舍就需要比较可供选择的方案的成本和收益。只是，大部分情况下某种行动的成本并不是一目了然的。而这种不是一目了然但是为了得到某种东西所必须放弃的东西就叫做“机会成本”。

投资的本质是对于未来的预测，具体表现为出让今天现金的使用权（即时购买力），预期去获取某种资产未来产生更多现金的使用权（未来购买力）的行为。因此，我所理解的价值投资，包含以下两个朴素原理：

1. 将现金资产放置于未来能够带来更多购买力（价值）的行为；

2. 回报要高于无风险收益率且根据确定性必须有风险溢价（补偿）。

这两个原理虽然简单，但会在今后我们讨论具体企业估值、以及如何设定买入卖出交易条件时反复出现。在我看来，理解并运用该原理是我们成为资深价值投资者的必经之路。葫芦娃1号组合历史回测数据 来源：韭圈儿

作为回报无论股债牛熊，每年都实现了正收益，且哪怕是牛转熊时回撤也极低。整体上净值曲线向东北方向低波移动，对于波动承受能力较弱的投资者而言，持有体检较好。这也正是格雷厄姆建议防御型投资者进行股债大类资产配置的最现实意义。面对当前A股结构性分化震荡行情时体现得尤为明显。

两倍无风险收益率的设定，还来自对格雷厄姆“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”的研究结论的思考。按照本文第二部分的说明，可以拆解为无风险收益率+风险溢价（补偿）。最近两年，10年期国债收益率在2.5%~3.5%之间浮动，取中间值3%，即无风险收益率3%+风险溢价3%=6%。这个6%以上的年化收益率就是我认为在无风险收益率为3%时，投资股市理应获得的最低回报。

有了无风险收益这个锚之后，我们就可以把任何资产进行比较。比如：

当前回报率为0.3%的活期存款；

当前回报率为1%~3%的定期存款、余额宝、银行理财；

市盈率15.63倍的沪深300指数（2021.9.10 PE15.63倍相当于投资回报率6.4%）；

基指数的公司或公司组合

......

估值的过程就是一个比较选择的过程。对我而言，在自己能力圈范围内依据确定性的高低选择将现金放置在未来购买力增长更多的资产之上的行为就是价值投资的实践。很显然除了短期的家庭生活开支（如6个月）和必要的应急保障以外，我不会选择将自己的资产放置在和这样连无风险收益率都跑不赢的资产上。这和我现在拥有的钱多还是钱少无关，和我对于该资产确定性的理解有关，和资产未来的购买力是增是减有关。

小时候看《西游记》，一直不明白为什么看起来很简单的女儿国也是九九八十一难之一。长大后听《女儿情》才恍然明白，有些看起来简单的事情并没有想象中那么容易。唐僧在女儿国是躲过了一劫还是错过了一生我不知道，但我知道投资是需要终身修行的事情，找到无风险收益率的理性之锚才是打破心中妖魔鬼怪、取得价值投资真经的良好开始