2013年房地产基金专题之特稿丨万通往事：地产思想家、股权纷争与失去的20年

根据媒体报道，万通发展控股股东嘉华东方控股（集团）有限公司（简称“嘉华东方”）近日被公安部门立案侦查，原因与涉嫌高利转贷有关，涉案资金规模达数亿元级别，属特大案件。

3月23日，万通发展全天停牌。但当日晚间，公司公告称，未收到公安部门立案侦查的任何通知文件。媒体报道所涉及的控股股东相关借款合同纠纷等事项与上市公司无直接关系，不会对上市公司控制权产生影响。

3月24日早间，万通发展称控股股东嘉华东方确认不存在媒体报道所称的高利转贷行为，股票复牌。 但截至当日收盘，公司股价仍下跌8.55%，收于每股6.20元。

万通发展的前身为万通地产，曾由著名的“地产思想家”冯仑掌舵。但自2014年起，冯仑逐渐淡出，嘉华东方则在2016年成为大股东，重新夺回掌控权。

对于上市公司来说，嘉华东方并不是陌生人。在万通借壳上市之初，冯仑施展资本运作的手段，从嘉华筑业手中夺得控制权，嘉华筑业正是嘉华东方的前身。10年后，嘉华东方卷土重来，董事长王忆会——曾经的失意者——成为公司实际控制人，并迫使冯仑在2017年彻底退出。

双方的纠葛延续十多年，贯穿了万通的发展史，从某种意义上说，也使之成为一部股权纷争史。其中夹杂着欲望与利益、权谋与算计，有东山再起，也有英雄落寞。也许因为这种纷争的存在，老牌房企万通未能真正搭上房地产的时代红利，反而一再沉沦。

本文试图通过对万通发展历程的还原，找出其兴衰的脉络与印记。

冯仑

青萍之末

1994年秋天，“万通六君子”在广西西山召开会议，因理念不合，合作三年的“六君子”正式分家。冯仑携“万通”品牌回到北京，专心发展房地产。

早年间，万通的发展顺风顺水，冯仑也希望将公司运作上市。反复权衡后，他决定借壳。此后，冯仑盯上了一家名叫先锋股份的上市公司。

先锋股份全称为北京先锋粮农实业股份有限公司，成立于1998年，由邹平粮油、邹平西王、延吉吉辰、北京顺通实业和中国建筑第一工程局第五建筑公司（简称“一局五公司” ）5家公司共同成立。2000年，先锋股份登陆上交所。延吉吉辰的创始人之一王忆会担任上市公司副董事长。

2002年，万通地产旗下的万通星河入股先锋股份，以11.87%的持股比例为列第四大股东。2004年，万通地产引进战略投资人泰达集团。资本金得到扩充的万通，通过一系列眼花缭乱的资本运作，累计托管先锋股份28.99%的股权，成为大股东。

但原有的股东并不甘心被取代。2005年，先锋股份的部分原股东联合创立嘉华筑业，王忆会担任董事长。嘉华筑业累计持有24.93%的股份，紧追万通星河。

2006年，冯仑再次施展资本运作的手腕。一方面，万通星河收购一局五公司和其他中小股东的股权，并从嘉华筑业购得部分股权，增加持股比例；另一方面，通过定增的机会，万通星河再次大幅增持，对方的股权则被稀释。

此番操作后，万通星河的持股比例增至60%，坐稳了第一大股东的位置。冯仑成为公司董事长和实际控制人，来自万通和泰达的人选占据董事会主流。同时，先锋股份先后更名为万通先锋和万通地产，冯仑进一步除去公司的“嘉华系”色彩。

而嘉华筑业虽然仍是第二大股东，但其股份已被稀释到7.18%，对万通毫无威胁。2009年通过两次二级市场减持，嘉华筑业的股份降至5%以下。

冯仑时代

生于1959年的冯仑，曾在中央党校、中宣部、国家体改委、武汉市经委和海南省委任职，1991年下海创业。冯仑善思考，出口成段子。早年间，江湖上将王石、冯仑、胡葆森称为“地产三剑客”。

冯仑曾给房地产界带来不少新鲜的理念。早在2008年，冯仑就提出，将凯德置地作为学习标杆，提出“滨海新区、美国模式、万通价值观”的发展战略，力争用5~10年时间，完成向房地产投资公司的转型。此后，万通又在战略中增加了“打造绿色公司”一项。

其中，“滨海新区”是指万通的区域战略重心，这得益于投资人泰达的资源加持；“美国模式”强调房地产开发应由不同的专业公司来共同完成，房地产商应专注于投融资环节，从而趋于轻资产化。新加坡房企凯德置地以投融资和资产运营见长，虽与美国模式有所差别，但一直被奉为轻资产运营的标杆；万通核心价值观为“守正出奇”，即作风正派，但在不偏离规则的情况下可以变通。

随后，万通开始了从“开发公司”向“投资公司”的转型。从2008年起，万通先后在工业地产、商业地产领域进行布局，其中，2010年联合获取北京CBD核心区Z3地块，成为万通发力商业地产的重要一步。同时，冯仑也开始推销立体城市的概念，并划定了数个布局城市。2015年1月，万通地产拟收购互联网文娱资产……

按照冯仑的规划，2013年到2015年，基金和直投等新业务的业绩贡献将超过传统的房地产开发业务，并拟单独上市。

但万通布局的新业态存在投资回报周期长的问题，无法带来短期收益，加之基金业务进展不顺利，万通的业绩受到影响。转型第一年的2009年，万通地产的营收和利润均遭遇腰斩。此后虽逐渐恢复，但一直保持不温不火的增长，2011年至2013年，万通地产净利润分别为4.73亿元、4.76亿元和5.07亿元。

作为对比，2013年万科的净利润已经达到151亿。

2014年，万通的业绩急转直下，净利润缩水至9763.91万元，同比下降81%。2015年，万通净亏损6.12亿元，同比下降1457.78%。

业绩波动也令冯仑的权威受到挑战。一位万通旧臣向21世纪经济报道记者表示，对于冯仑的构想，管理层一直有不同意见，随着业绩波动加大，这种分歧越来越明显，主要集中在立体城市项目上，另外，纽约和台北等境外项目的前景也受到质疑。

他透露，在那几年的万通控股（万通地产母公司）股东会上，冯仑也曾多次抱怨，自己的转型构想未能得到足够的支持。

如果冯仑能得到足够的支持，万通的转型能成功吗？历史没有假设，现实情况是，随着万通管理层的变化和其他外部原因，早期的很多转型项目都未能推进。收购文娱资产的消息传出半年后，即宣告终止；立体城市项目不了了之；2015年，万通从纽约世贸中心退租；2018年，万通退出北京CBD核心区Z3地块。

控制权战争

2014年8月8日，万通地产召开2014年度第五次临时股东大会，对董事会进行改组。会上公布了一份新的董事会成员名单，万通地产原董事长许立、总经理云大俊以及副总经理郑沂被替换，“新人”江泓毅、涂立森和李虹加入，姚鹏、赵震、马健继续在列。另外，原董事孙华离席，董事会席位由7人减少至6人。

此次改组后，代表“冯仑系”的仅剩姚鹏一人。因此，这次会议被视为“冯仑系”的撤退，以及“嘉华系”的回归。此后的9月19日，“嘉华系”的江泓毅当选为董事长。

实际上，在冯仑掌舵的近十年间，“嘉华系”虽然一度丧失了控制权，但并未离开，并随时伺机反击。

在万通地产业绩出现下滑的2014年，嘉华筑业更名为嘉华东方。这一年，嘉华东方斥资3.3亿元购入万通地产母公司万通控股的股权，成为仅次于泰达集团的二股东，此后又不断增持。2016年，嘉华东方持有万通控股76.48%的股份，成为大股东。

同年，嘉华东方又通过非公开发行的方式，增持万通地产的股份至35.66%，成为大股东。由此，通过直接和间接持股，嘉华东方重新夺回上市公司的控制权，嘉华东方董事长王忆会，也成为万通地产的实际控制人。

此次“反击”迅捷而彻底，手腕不亚于当年万通星河的入主。作为真正的推手，王忆会已“隐身”多年。从2002年开始，任期结束后的王忆会就不在上市公司董事会中，但他一直担任嘉华筑业的董事长，并在2014年抓住时机，重新杀回。

王忆会生于1954年，曝光不多，外界对其行事作风知之甚少。但从此次“反击”来看，其忍耐力和对时机的把握非同寻常。

有券商人士分析称，嘉华东方重新上位，与当年万通星河的入主，手段惊人地相似，都是“二级市场定增+对盟友各个击破”。历史再度轮回，但物是人非。除王忆会外，嘉华东方的董事会中，仅有邹平西王的岳山是当年的盟友。

此后就是“冯仑系”的退出。自2011年辞任董事长后，冯仑便不在上市公司担任任何职务。2017年，冯仑从万通控股退出，彻底告别万通。许立、云大俊、郑沂等万通老臣均在2014年从上市公司离任。姚鹏在2018年离开后，“冯仑系”彻底从万通消失。

王忆会于2017年接任冯仑，成为万通控股董事长，2019年，王忆会成为万通地产董事长。

冯仑的失利，固然有掌舵期间业绩不佳的因素，从而导致对手有机可乘，但在外界看来，他也确实时运不佳。

2015年，天津泰达转让了其持有的万通控股股份，正式退出。泰达于2004年启动与万通的合作，一度是万通控股的大股东。除了扮演财务投资人的角色外，泰达还为万通导入过天津滨海新区的诸多资源。长期以来，泰达一直作为冯仑的盟友而存在。

关于泰达退出的原因，外界众说纷纭，一说万通业绩不佳，使得泰达萌生退意。另一说与一则意外有关。2014年4月19日晚，年届六十的前天津泰达投资控股有限公司董事长刘惠文在家中自杀身亡，原因为“长期精神抑郁”。刘惠文是万通引入天津泰达的关键人物，他的离世，可能加速了泰达的退出。

但无论真实原因如何，在2016年嘉华东方大幅增持万通控股的股份之时，冯仑方面因缺乏盟友而势单力薄，最终输掉了控制权。

失去的20年

后冯仑时代，万通继续转型之路。2017年1月，王忆会试图将所持有的万通地产34%股权转让给中植系旗下的北京中融鼎新投资管理有限公司。2018年7月，万通地产拟以31.7亿元收购星恒电源合计78.284%股权，重金跨界转型新能源。2020年3月，万通控股宣布将接手天津天海足球俱乐部。但由于各种原因，这些尝试都未能成行。

2020年，万通地产将“新城市科技+生活综合运营服务商”作为转型目标，同时收缩地产业务，开始“去地产化”。当年8月，万通地产正式更名万通发展， “地产”两字已不见踪迹。

实际上，从2019年开始，万通就鲜有新增土地储备，反而不断出售旗下的房地产项目。在房地产领域，万通唯一的进展就是在2019年3月引进工业地产巨头普洛斯。

目前，万通的重心在股权投资领域，公司参与到一些股权基金中，直接或间接持有数十家企业的股权，其中以科技类公司为主。

传统的地产业务，则已萎缩殆尽。2019年，万通发展的房地产销售规模仅为8.27亿元；2020年上半年，销售规模为3.4亿元。在房地产界，几乎沦为“蝇量级”。

受此影响，万通的业绩再度出现“阵痛”。根据2020年的业绩预告，万通的归母净利润仅为4000万到6000万元，大幅下滑。

由于种种原因，老牌房企万通错失了中国房地产20多年“黄金时代”。在不少后来者纷纷做大时，万通却几乎成为行业的“小透明”，这一现实令人唏嘘。

冯仑在任时，曾对公司的发展有过反思。2014年4月，他在北大国家发展研究院在职MBA班上说：“2002年后，万通刚刚还完债，我们不想高负债，用高杠杆来撬动市场，结果万通失去了一段发展的好时期。虽然在这个时候万通依然赚钱，但是万通的创新没了。于是慢慢地，安全变成了企业最大的目标。万通开始了‘窒息式死亡’。”

即使是创新，万通似乎也没有真正迈开步伐，根本原因仍是保守。在万通控股2013年年报的董事长致辞中，冯仑曾说：“站在今天看来，经过这样的摸索和把握，我认为也有一些方面似乎过于保守。比如，负债率的过低，实际上在给公司转型注入新的增量资源表现得不够。”

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，在冯仑退出之前，万通的发展轨迹深深打上了冯仑的个人性格印记，即长于思考与创新，但是在战略上过于谨慎与保守。

他向21世纪经济报道记者表示，冯仑属于“92派”，起家于90年代的海南，但同样也是海南90年代初期“房灾”中十分幸运的“逃顶者”。这批企业家始终是谨慎有余而冒险不足的，因此也失去了内地楼市数次大涨的机会。

他认为，从冯仑时代的万通企业战略来看，明显是创新能力很强而在投拓方面过于保守，也不敢大胆使用财务杠杆、大力推高周转速度，因此很快被同行超越，并沦为一家机会性的公司。相比之下，反而是一些战略粗糙的企业不断做大，并在此过程中逐步提升战略管理水平和企业运营水平。

因此，如何做好对行业大势的判断和路径选择，是万通留给从业者的重要启示。

万通的资产负债率变化

还有一种观点认为，冯仑的思路过于超前，以至于在那个年代显得“生不逢时”。冯仑提倡的凯德模式，至今被不少开发商奉为圭臬，多元化布局和绿色地产也是行业的发展方向。而冯仑对财务安全性的强调，更是符合“三条红线”下的监管要求——自上市以来，万通的资产负债率一直未超过80%，近两年更是维持在35%以下。

但这些都已不再重要，如今的万通发展，已经彻底失去了在房地产市场翻身的机会。

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