【1-30年期阶梯债券的股价行情】「华泰固收」爱“债”破晓前，以“房”定空间—

张继刚S0570518110002研究员

元帅竹斯S0570521050002研究员

吴宇航空S0570119090051研究员

报告发布日期：2021年11月7日

摘要

核心观点

2021年债券市场对传统基本面数据“放缓”，货币政策在两支柱框架下领先“稳定者”，给债券市长/市场判断带来了挑战。

债市低波动的特征仍在延续，票息和结构性机会更值得珍视。2022年宏观最大变数在于房地产，经济增速同比、环比都可能前低后高，通胀从PPI向CPI有限传导，这决定债市上半年仍顺风，下半年需要提防风险。我们判断十年期国债的高点在3.0-3.2%，向下突破2.8%需要强力触发剂，房地产硬着陆情况下有望挑战2.65%，地方债供给节奏等带来扰动。久期和杠杆策略略偏积极，品种选择上继续关注资本债等票息机会，适度关注转债等偏权益资产的结构性机会。

低波动时代的延续

我们曾判断利率进入低波动时代，原因在于宏观经济增速波动在降低、货币政策采取双支柱框架，以及全球低利率对中国债市的牵制。明年宏观环境复杂、长期利率下行、利率大概率继续窄幅波动，如何提升业绩表现？我们的建议是：第一，利率债等仍具备配置价值，在多数时间需要至少保证基本配置。第二，波段操作难度仍大，事倍功半。比如市场利率围绕着政策利率波动是我们判断赔率的重要参照。第三，票息和息差机会将受到更多关注。尤其是资本债、超长利率债等品种，不承担信用风险的同时票息较高，时间是朋友。

分析框架的变与不变

基本面是中期趋势的决定性因素，但今年债市却对基本面表现钝化，原因在于疫情影响下的基数效应、货币政策的传导机制与以往不同，以及机构普遍缺资产，即使“看空”不“做空”。此外社融从领先指标变成同步指标，源于社融从供给链条影响债市。债市表现与基本面脱节的情况可能较难改变。不过框架的意义在于过滤噪音，供求和资金面是债市最直接的影响因素。2022年，我们会关注如下信息：第一，利率的长期下行趋势可能难以逆转。第二，地方债供给前置可能带来扰动，但吸取今年教训“早配置、早收益”。第三，经济增长目标、社融增速、美联储加息节奏是几个主要关注点。

利率点位与曲线形态判断

点位上，我们判断：第一，明年十年期国债高点在3.0-3.2%。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。第二，极端情况下，如果房地产硬着陆，货币政策超预期放松，十年期国债有向下挑战16年低点2.65%的可能。第三，2.8%位置上，赔率一般，需要强有力的触发剂才能突破。曲线形态上平坦化概率大，逻辑在于经济潜在增速放缓、地产等融资主体萎缩叠加资金端利率约束，不过，年初阶段和下半年有可能出现曲线陡峭的情景。美债收益率曲线在QE退出落地后平坦化将更加明显。短端利率的关键是OMO\MLF利率以及存单“锚”。

策略建议

我们对2022年债市的基本判断：（1）上半年关注机会，下半年提防风险。（2）波段操作难度大，票息和息差将继续受到关注。（3）十年期国债高点在3.0-3.2%，低点有2.65%的可能。（4）投资者可以从胜率和赔率的角度制定策略。对应操作策略：一是久期至少在上半年略偏长，二是杠杆操作中性略偏高，三是品种：①超长利率债性价比不如之前，但仍可配置。②城投债不做过度下沉+短久期。③绩优产业债尝试小幅拉久期，地产债剩者为王。④持续关注银行资本债的票息价值。⑤第关注二批REITs投资机会。四是中美利差收窄。五是继续向转债等偏权益资产要收益。

风险提示：1、房地产硬着陆风险；2、财政与货币政策转向逆周期调节；3、美联储QE退出及加息进程。

2022年债券策略展望

低波动时代的延续

我们曾在2019年判断利率进入低波动时代，主要有几个原因：

第一，宏观经济增速本身的波动就在降低，城投、地产模式受到约束。参考发达国家的经验，当消费占比越来越高后，加上国内宏观“跨周期调节”、“逆周期调节”等调控手段日趋娴熟，经济增速的波动本身就在降低。房地产对资金消耗大，呈现强周期特点，在城投受到隐性债务、地产受到三道红线约束之后，融资需求的周期性随之下降；

第二，货币政策采取双支柱框架，腾挪空间有限，传统货币政策工具大开大合的“压力”减轻。货币政策实施需兼顾多目标任务的实现，牵一发而动全身。中国货币政策仍处于正常货币政策状态，但政策空间日益逼仄。尤其是央行采取双支柱框架，传统货币政策工具肩负的防风险、去杠杆等功能弱化。加上央行打造利率走廊管理，操作更为精准，沟通更为频繁、及时，资金面稳定性变好，强调“市场利率围绕政策利率波动”，这些因素都导致资金面波动降低；

第三，全球低利率环境下，中国债市也在开放中受到牵制。北向通和南向通的先后开通，使得债券市场对外开放不断深化，海外低利率对国内债市也产生了牵制作用。

疫情冲击之后，2021年债市重现2019年的低波动状态。尤其是今年上半年，十年期国债利率基本在3.1%-3.3%较窄的区间内波动。下半年超预期降准使利率出现快速下行、十年期国债利率下探至2.8%，但随着后期货币政策宽松预期收敛、宽信用升温，十年期国利率有所回升，但整体仍运行在2.8-3.0%较窄的波动空间。今年来看，十年期国债在2.80%到3.28%区间内震荡，波动幅度仅48bp，与年初判断一致，但中枢略低于预判。

预计明年利率将继续在较窄的波动空间内运行。第一，经济缺少上行空间，换届之年“稳”字当头，“跨周期调节”、“逆周期调节”政策温和托底经济，求稳的宏观环境没有改变；第二，货币政策在经济增长、物价稳定、内外平衡等多目标之间艰难平衡，供给约束下的经济走弱货币政策有心无力，货币政策整体易松难紧，但直达实体工具可能会绕过宽货币而宽信用；第三，结构性资产荒难以真正缓解，市场已经隐含了一定的放松预期，如果没有超预期经济下行，市场反映可能钝化；第四，美联储缩减QE等导致美债利率上升，对国内债市有牵制，但难成为决定因素。

2022年需要警惕房地产硬着陆、理财净值化等扰动因素。第一，我们在之前曾担心理财净值化改造之后，容易形成“利率波动-净值浮亏-客户赎回-多杀多”的负反馈压力。不过，微观调研发现，理财统一净值化整改，客户被动接受的概率较高，只要不出现明显的浮亏，在缺少更好选择情况下，理财规模仍将平稳，而债券配置压力仍大；第二，房地产如果出现硬着陆等可能打开债市空间，美联储加息如果提前可能导致债市波动增大；第三，地方债发行节奏等，可能是带来利率短期波动的重要因素。显然，2022年的债市波动率将超过今年上半年，预计波动幅度与今年下半年相似。

在宏观环境复杂、长期利率下行、中期窄幅波动的环境下，如何提升业绩表现？我们的建议是：

第一，宏观环境对债市仍有利，利率债等仍具备配置价值，我们建议在多数时间需要至少保证基本配置，“踏空”比“套牢”更难受。

第二，波段操作难度仍大，往往事倍功半。比如市场利率围绕着政策利率波动是我们判断赔率的重要参照，能否覆盖负债端成本就是好机会，并在此基础上博弈波段机会。

第三，票息和息差机会将受到更多关注。尤其是资本债、超长利率债等品种，不承担信用风险的同时票息较高，时间是朋友。

分析框架的变与不变

传统上，债市分析框架有五碗面：基本面、政策面、资金面、供求面和情绪面。其中，基本面决定中期趋势，情绪面影响短期走势，供求和资金面是直接影响因素。作为中期趋势的决定性因素，2021年的债市却对基本面表现钝化，上半年经济增速高达两位数，但债市收益率不上反下，下半年房地产+供给约束下经济下行压力加大，债市却不为所动。

为何出现这一现象？有几大原因：

第一，疫情影响下，经济增速高低主要由基数效应决定，结构不平衡、不充分问题严重。去年疫情影响下经济呈现前低后高，基数效应下今年经济走出前高后低，尤其一季度经济增速达到两位数。不过高增更多是数字游戏，无法表征经济强弱，而且已被市场充分预期。此外对于今年经济增速，不仅要看同比，更要结合两年平均、环比等视角综合研判，但两年平均这一指标也广受市场诟病，被认为无法准确描述经济运行情况。而在数字之外，经济修复不平衡、不充分的问题更加突出，如内需弱于外需，中小企业弱于大企业，消费滞后于工业。

第二，本轮经济下行的原因以及宏观经济到货币政策的传导机制与以往不同。首先，当前宏观经济表现出滞胀特征。以往这种状况都出现在货币政策紧缩的后期，经济已经下行，但通胀仍有惯性，货币政策在确认经济下行之后转为放松。本次滞胀格局源于供给因素，货币政策只能调节总需求，在供给约束下难有着力点，政策效果事倍功半。其次，在传统的框架中，宽信用之前要先宽货币，“想要马儿跑，先给马儿草”。但是在本轮周期中，货币政策之前就不紧，目前也不存在以往周期中从紧到松的变化，而且直达实体工具相当于“先做事后报销”（现贷后借），绕开了宽货币环节直接稳信用，债市没能按惯例成为第一个受益环节，甚至还有投资者担忧宽信用。总之，传统的逻辑链条“基本面走弱-货币政策放松调控总需求-资金面转松-利率下行”并未适用。

第三，流动性宽松+结构性资产荒背景下，机构普遍缺资产，即使“看空”也难真正“做空”。今年地方债发行偏慢，城投、地产融资受限使得非标供给减少，存款加点改革导致存款利率下降，信用事件冲击下难做信用下沉，总之机构面临结构性资产荒局面。因此即便基本面或通胀短期对债市偏不利，实践中却出现“看空做多”的局面，导致利率调整的空间也较为有限。

指标层面看，以往债市与PPI保持强相关性，但本轮PPI飙升只在最近超预期上行时期才产生冲击。传统分析框架下，总需求扩张导致通胀，尤其是PPI指标这几年的有效性强于CPI，治理通胀需要货币政策控制总需求。但本轮大宗价格上涨的原因在于供给因素、基数效应和外需因素，解决的方式在于保供、以时间换空间等，这些都不在货币政策掌控范围之内。而且尽管PPI显著走高，但PPI向CPI传导并不顺畅，在二者剪刀差走阔之下，货币政策显然不能只关注PPI。此外，大宗涨价对需求的反噬作用，以及缺煤缺电、能耗双控等供给侧政策对经济下行带来的影响也被市场关注。当然，货币政策在此时也不能“火上浇油”，尤其是9月份商品价格推动PPI超预期上行的情况下。

社融从领先指标变成了同步指标，源于社融从供给链条影响债市。以往社融领先利率源于实体经济活动在金融体系会有映射，且“兵马未动粮草先行”，社融顶一般领先利率顶半年到一年左右，社融底一般领先利率底1-2个月。但今年上半年地方债发行后置以及房地产三道红线对社融增速影响较大，其实都是债市供给端的同步指标，和经济增速的关系并不大，因此更多是债市供给的镜像。而8月份以来，“宽信用”预期升温带动债市收益率出现上行。但是我们认为，宽信用的必要条件是货币政策、融资渠道和融资主体，但目前城投、地产等融资主体抑制仍在，趋势性宽信用仍难以出现，甚至需要担心信用收缩。

债市表现与基本面阶段性“脱节”，名义GDP、PPI、社融等指标对债市的指示作用下降，2022年情况会否不同？可能较难改变。一是明年基数效应同样明显，今年经济前高后低，明年大概率前低后高，但这并不能表征经济走强，更多是基数影响，关键是环比是否也出现前低侯高走势，目前看概率较高；二是内外部矛盾冲突更明显，尤其是明年下半年美联储加息预期升温，届时政策掣肘有增无减；三是通胀对债市的指示作用仍较弱，政策打击大宗涨价、叠加基数效应，PPI将高位回落，CPI仍受到原材料涨价向下游传导的影响，猪周期等扰动对总需求的指示意义有限，货币政策不会对此给予过多关注。

框架的意义在于过滤噪音、筛选信号，更需要透过现象看本质。供求和资金面是债市最直接的影响因素。2022年，我们会关注如下信息：

第一，地产和城投等两大融资主体熄火，加上疫情后经济潜在增速下台阶，利率的长期下行趋势可能难以逆转。2022年宏观环境依旧复杂，明年宏观经济可能经历类滞胀-微衰退-小复苏的轮动过程，同比和环比均可能前低后高。房地产硬着陆风险无法排除，房地产投资及相关链条是经济最大拖累因素，财政刺激能否抵消房地产下行压力较大，长期目标和短期维稳在换届之年更需要平衡，通胀不是主要矛盾，债市在上半年面临的宏观环境偏有利。下半年经济回升、美联储QE退出可能带来冲击。基本面有利的环境，调整就是机会。

第二，地方债供给前置可能带来短期扰动，但吸取今年的教训，银行等机构将更为积极的“早配置、早收益”。

第三，年底的中央经济工作会议，房地产是最核心变量，明年经济增长目标如何设定，社融增速何时重新回落，美联储加息节奏等是未来几个主要关注点。

存单作为短端“锚”决定空间

短端利率的关键是OMO\MLF利率以及存单“锚”。同业存单作为收益率曲线上重要的节点，同时也是银行的主要负债来源之一，其价格对债券利率的影响非常关键，成为债券收益率重要的“锚”。

今年以来，存单利率整体呈现围绕MLF利率窄幅波动的特征。去年底到今年1月，存单利率高位回落，驱动因素是银行完成结构性存款压降任务，财政存款投放缓解银行负债端压力，MLF超额投放使资金面异常宽松等；1到3月受到资金面超预期紧张影响，存单利率短暂回升；3月到年中资金面波动减弱，货基规模膨胀带动存单利率再度下行；7月迎来超预期降准，“市场走在了政策前面”，存单利率一度低于MLF 30bp，隐含了不止一次的降息预期；不过之后市场对货币政策宽松预期修正、资金面预期收敛、存单供给增加，存单利率开始上行、向MLF利率有所靠拢。

短期存单利率仍可能有小幅上行压力，但无需过度担忧，理由在于：

第一，从绝对点位看，“市场利率围绕着政策利率波动”一直是我们判断安全边际的重要依据，尽管15BP的倒挂仍谈不上“安全”，但2.8%位置配置价值较前期已明显改善，尤其是资金面如果整体平稳，有稳定的息差水平。

第二，资金面走势仍是关键，在经济下行压力增大、货币政策易松难紧的背景下，资金面大概率仍以稳为主，稳定的资金面对存单表现有所支撑。

第三，供给方面，银行信贷需求偏弱以及存单到期压力可控，整体来看存单供给压力有限。

第四，需求方面，存单指数基金可能将在年底或明年亮相，贡献部分需求力量。该产品的优势主要是回报较货基预计高20-30bp，但问题主要是只能向个人投资者发行，且采取净值计价，需求存疑。

问题是OMO、MLF利率明年会否下调？我们认为短期概率较小，但明年上半年存在下调压力。第一，明年上半年经济已经开始下降到潜在增速之下，实体融资需求疲软，PPI等也开始快速下行，已经开始具备了降息的条件以呵护总需求；第二，美联储QE退出落地，而加息尚待开启，国内货币政策受到的制约还不大；第三，房价等开始普跌，降息的阻力减弱。当然，如果央行需要兼顾外部制约，也可能更愿意通过再贷款等政策局部“降息”。

总之，存单利率短期不排除短期仍存在小幅上行压力，但超过MLF利率的概率不高。而明年上半年，货币政策易松难紧，融资主体缺失，银行缺存款（各种监管指标）不缺钱的状况可能继续，低利率的再贷款如果大量使用，存单利率有望跟随回购利率下行，预计仍主要徘徊在MLF利率之下。而美联储缩减QE及加息节奏可能是制约因素，届时货币政策可能需要“控价保量”。

曲线形态：趋势向平，博弈先陡

从曲线形态来看，明年中美两国收益率曲线均有平坦化倾向，但驱动曲线平坦的逻辑有所不同。

对国内债市而言，经济潜在增速放缓、地产等融资主体萎缩叠加资金端利率约束是推动曲线平坦化的主要原因。目前10-1年期限利差处于历史中性水平，潜在的平坦化推动因素包括：一是经济下行压力较大，经济潜在增速下行，城投、地产两大融资主体受抑制，长端利率中枢在长期逐步下行概率不小。二是短端利率主要看资金面，受益于美联储QE缩减和加息预期，央行降息仍受到制约，资金面大概率不松不紧，DR007围绕政策利率波动。三是从交易行为上看，如果投资者确信经济下行压力，也会开启沿着收益率曲线找机会的冲动，从而压低期限利差。因此，从趋势上看，收益率曲线存在平坦化的压力。

美债收益率曲线在QE退出落地后平坦化将更加明显，短端遭受QE退出冲击，长端可能预期经济放缓。首先，美联储货币政策收紧，美联储从11月开始按照每月150亿的速度削减QE，预计将于明年年中结束QE，此外美联储明年有一到两次加息的可能。其次，对于经济，美国本轮经济修复和补库周期接近尾声、拜登基建计划大概率不及预期，预期未来经济放缓。再次，若未来TGA账户重新进入上升通道，能够有效缓解目前流动性泛滥问题，对美债短端利率起到推升作用。

不过，年初阶段和下半年有可能出现曲线陡峭的情景。第一，明年一季度，如果房地产下行倒逼货币政策放松，而地方债供给和通胀压力较大，这时候就会出现小幅牛陡可能；第二，下半年，稳增长政策见效，房地产环比改善，经济进入小复苏阶段，有可能推动利率曲线小幅熊陡可能。

点位判断：高点3.0-3.2%，下限2.65%

考虑到经济增长中枢等出现了系统性下行，历史中枢等已经完全丧失可比性。我们判断：

第一，明年十年期国债高点在3.0-3.2%。随着经济潜在增速放缓，从历轮熊市的调整高点来看，十年国债收益率整体处于阶梯下行的趋势，上一轮高点3.3%出现在去年11月，背景是货币政策收敛末期+经济快速修复+永煤事件冲击。如果房地产、城投模式消退，经济潜在增速进一步放缓，利率高点继续下行可以期待。此外，从2019年以来，利率高点基本在3.3%左右，但OMO、MLF已经较2019年降低30bp，十年期国债高位大概率也将有所下行。因此，我们仍认为向上高点预计在3.0-3.2%，且需要趋势性宽信用（关注减碳投资、财政刺激等）或理财大规模抛售等事件作为触发剂。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上都是积极增持的区域。

第二，极端情况下，如果房地产硬着陆，经济季度增速徘徊在5%以下，货币政策超预期放松，十年期国债有向下挑战16年低点2.65%的可能。2016年利率打出超低水平主要源于经济下行预期叠加理财及委外推动的配置牛，扫平一切利差。明年上半年经济状况远比2016年压力更大，当时也处于美联储加息周期，当然地方债供给压力明年更明显，可资参考。

第三，2.8%位置上，赔率一般，需要强有力的触发剂才能突破。赔率方面，存单利率较MLF低了30bp已经是极致水平，十年期国债较MLF利率低太多难以持续。同时7月以来十年国债多次冲击2.8%关口无果，很可能已经确认了至少阶段性底部。胜率方面，放在未来两个季度，随着经济增速放缓，房地产硬着陆风险增大，胜率在提升。密切关注就业及房地产硬着陆等触发剂，届时有可能打开2.8%及向下的空间。

哪些因素可能超预期？

上半年货币稳+财政紧+局部信用收缩的环境下，地方债发行滞后、非标供给不足、信用下沉难做、资金面总体宽松，“结构性资产荒”导致债市“看空做多”，“欠配”支撑债市表现。下半年经济下行压力+货币稳中偏松+财政温和托底，超预期降准以及市场对宽货币预期的波动成为主导债市行情的关键，理财整改对债市有所扰动。总结来看，今年债市关注的超预期的点不在于基本面或通胀，而是政策组合和债市供求。明年哪些因素可能超预期？

利率向上超预期的可能触发剂：

1、财政冲击及地方债发行节奏。今年地方债发行受到审核趋严等因素影响，发行滞后，四季度剩余专项债规模较大，这部分资金有望在明年年初形成实物工作量。此外我们预计明年可用专项债额度将增加，并且将在明年年初提前下达。总之仍需提防地方债在明年一季度供给放量，并通过供给、资金面、配套信贷等造成冲击。

2、基本面韧性超预期。基本面韧性超预期的点可能在于，一是换届之年，政策对经济下行容忍度降低，基建尤其是减碳投资发力托底经济，经济表现出强韧性；二是为防范地产风险扩散，地产高压政策有所放松，地产下行不及预期；三是出口继续保持强韧性，订单回流和产业转移压力不及预期。

3、理财净值化迎接挑战。理财真正净值化运作，理财净值波动加大在所难免，理财未来还将面临客户接受度、管理难度提升等一系列挑战。一旦市场发生转向、波动增大，理财如果遭遇集中赎回，易引发“净值下跌-赎回压力-被动抛售-净值下跌”负反馈，成为利率向上超预期的催化剂。

4、债务风险引发流动性危机。地产行业信用风险加速暴露，不排除债基赎回-流动性冲击再现。此外，若城投风险暴露超预期，对市场将是更大的冲击。不过央行在处置包商、永煤等风险事件上已经积累了丰富的经验，即使出现流动性风险，对市场的冲击也在减弱。

利率向下超预期的可能触发剂：

1、房地产下行超预期。房地产仍是经济最大的变数，近期个别房企负面信息发酵、境外美元债违约、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下降、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。避免房地产引爆系统性风险是关键，关注房价、金融安全和对地方土地财政的冲击。

2、宽信用不及预期。若央行宽信用政策推出不及预期，地方债发行未放量，地产债务风险加速演变，而地产政策放松缓慢，地产融资进一步收缩，机构可配置的债券、非标资产进一步萎缩，机构欠配压力难以缓解。最终资产荒加剧，欠配资金推动利率下行。

3、美联储加息预期屡屡落空。美联储QE退出路径已经确定，何时加息成为市场关注的焦点。按照期货隐含的美联储加息预期，加息可能发生在明年6月，明年将有两次加息，我们认为这一预期有过度激进的嫌疑。

4、疫情反复超预期。若后续病毒变异、疫情反复使居民生活、经济受到较大影响，也可能导致利率超预期下行。但随着全球疫苗接种率提升，这一情形出现的概率正在降低。

5、地缘政治。美国中期选举背景下地缘政治演变超预期，风险偏好下降。

策略建议：

总结来看，我们对2022年债市有如下判断：

判断一：宏观经济在明年将经历弱衰退-小复苏，上半年关注机会，下半年提防风险为主。

判断二：2022年可能仍是利率低波动的一年，但波动明显超过今年上半年，波段操作的难度仍将较大，票息和息差机会将继续受到更多关注，利率水位会否覆盖负债端成本可能就是最好的判断标准，扰动因素主要来自于财政冲击力度和美联储加息、理财净值化等。

判断三：空间上，重申十年国债3%位置“调整就是机会”，3.0-3.2%可能是高点，2.8%需要强有力触发剂，如果房地产硬着陆有望冲击2.65%。

判断四：投资者可以从胜率和赔率的角度制定策略。赔率低、胜率高应采取“快进快出”的交易策略，配置盘至少维持中性仓位。赔率高、胜率也高适合高举高打，高杠杆、长久期。赔率低、胜率也低情况下，适合短久期策略。赔率高、胜率低对应的策略是配置盘“倒金字塔”型建仓，逢调整买入。目前到明年明年上半年处于赔率尚可，胜率提升阶段，以积极心态寻找机会。

2021年几种常见操作策略来看：1、利率波段的难度很大，获得超额回报的不多；2、券商自营及不少债基下沉条款而不下沉信用，积极操作二级资本债、永续债，通过品种策略获得良好回报；3、我们在4月份看好“山西的煤、河北的钢、弱区域主流平台”，把握了估值修复的机会，不少投资者还挖掘了宏桥债、高收益转债等机会；4、我们在去年推荐的超长利率债今年获得较好的票息等机会。

对应到明年债市的几大操作策略：

第一，久期策略建议未来两个季度略积极：在明年上半年，保持中性偏长久期，3.0-3.2%积极拉长久期。

第二，杠杆操作保持中性略积极：我们在近三周建议提升杠杆到中性水平。预计未来半年，资金面仍将以稳为主，在房地产冲击下阶段性偏松，资金利率预计继续围绕OMO政策利率波动，但目前的息差水平仍有限，整体看息差机会仍可把握，建议保持中性略偏高的杠杆水平，警惕隔夜回购成交等政策干预信号。

第三，品种选择上：①超长利率债性价比不如之前，但仍可配置。从长期来看经济增速下台阶，长期利率下行趋势明确，超长利率债仍有配置价值。保险机构作为超长利率债的绝对配置主力，明年仍面临高收益资产荒问题，尤其是保险公司IFRS9与IFRS17将在2023年初执行，资产久期短于负债久期问题更值得关注，超长利率债仍将受到险资青睐。

②城投债风险整体可控，不做过度下沉+短久期。从政策制定者的视角，城投和地产同时爆发系统性风险的可能性不大，在地产压力较大的情况下，城投反而可能是受保护的主体。加上短期内受益于换届维稳，地方政府有协调意愿和能力，城投整体风险相对可控。需要提防的是，房地产下行导致地方政府财力弱化，城投信仰的根基可能面临挑战，我们仍不建议过度对城投进行信用下沉，偏好中西部低负债区域主流平台或发达省份腰部平台，规避非标融资占比高品种，期限上在换届前到期为优。

③绩优产业债尝试小幅拉久期，地产债剩者为王。煤炭、钢铁、有色等产业债受益于基本面改善，可尝试小幅拉长久期操作。地产债方面，剩者为王，关注中资非地产美元债流动性冲击机会，还有地产债的剩者为王机会，如国企地产主体。

④持续关注银行资本债的票息价值。今年在结构性资产荒、流动性充裕背景下，机构难做信用下沉、转向品种下沉，银行资本债成交活跃度提升、利差压缩。在银行理财整改冲击下，银行资本债利差先迅速走阔、后又快速压缩，未来可继续关注事件冲击下银行资本债的交易机会。从配置角度来看，二级资本债利率在协议存款+10~20bp时，对保险有配置价值；5年AAA-二级资本债信用利差60-70bp，5年AAA银行永续债信用利差80-90bp是较为合理的中枢水平。此外从银行永续债与二级资本债比价来看，当前两者利差偏窄，二级资本债性价比优于永续债。期限上，可优先关注中短久期银行资本债品种并等待一级机会。

⑤第二批REITs即将发行可关注投资机会。公募REITs是今年新增的一类投资工具，具有高派息、收益稳定、抵御通胀等特点，第一批REITs发行上市后表现较好，上市四个多月无一亏损，最高赚取30%收益。预计年底12月第二批REITs上市，可关注打新和上市后的投资机会。

第四，中美利差收窄。我们在今年一季度和三季度均建议博弈中美利差收窄。中美利率核心驱动因素不同，未来美债利率受美联储缩减QE、基建计划、通胀等影响，而中债面临衰退风险支撑，中美利差预计仍有收窄机会，但空间难有太高预期。

第五，向转债等偏权益资产要收益。明年盈利预期面临下行压力，但居民资产再配置浪潮持续，足以支撑结构市行情。转债市场规模日益壮大，行业分布越来越广泛，其中不乏个券机会。但由于转债估值水平不低，上半年股市趋势性机会不多，操作难度难比去年，也会低于今年。

风险提示

1、房地产是基本面最大风险点。

2、财政及货币政策是否会在年底出现大幅调整。

3、美联储QE退出及加息节奏可能间接影响国内债市。

本材料所载观点源自11月7日发布的研报《爱“债”破晓前，以“房”定空间——2022年债券策略展望》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

欢迎关注【华泰固收|张继强团队】

感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，

愿我们一起成长、进步！