( )是股票价格的基石.专题之股票大跌，我们应该怎么战胜自己的“心魔”？

这几天，股市暴跌。这种事也很正常。每年都有几次看似绝望的“世界末日”和几次风和日丽的“暴涨”，但股东们的大脑吸收不到指导未来的有用经验，在股市的上涨中过于乐观，在下跌中过于悲观。尽管有逆向思考的投资理由。

格雷厄姆说：“就理性投资而言，精神态度比技巧更重要。”投资既是投资人对客观世界认知的体现，更是投资者自己的人生修炼，而后者更难一些，因为它靠的是觉悟和克制，而非通过努力就可以达到目标。

怎么面对股市波动？这个问题很多人很多次讲过，其中也包括我，鉴于询问“股市为什么跌？”、“怎么办？”等问题的人太多，我这里再讲一次，虽然我也认为可能对下次大跌没什么用。

第一、价值投资者对市场的几个基本看法

让我们首先回顾几个基本的投资观点。第一，股价的短期波动是随机的，业绩、政策、筹码分布、K线图、（你的）直觉，（你的）愿望都是无法改变的。第二，股价的变化是不能预测，但是可以利用的，我们只要在价格低于价值的时候买进，高于价值的时候卖出就可以。

第三个，是市场的有效性问题，这个点争议颇多。有效市场假说支持者认为，股票价格反映了市场上有关公司的所有可用信息，投资者无法通过挑选股票来获得优于市场指数的表现。他们认为，那些试图找到一个秘密投资公式的投资者只是在浪费时间，因为股票价格都是随机变动的。市场有效性的假说是指数基金投资的理论基石。

巴菲特则持不同观点。在1984年，沃伦•巴菲特在哥伦比亚商学院举办了一个讲座，在讲座上他讲述格雷厄姆一多德都市的超级投资员以巨大的收益战胜市场的事例。“寻找那些价值相对于价格具有显著安全边际的股票”曾被一些大学教授认为是一种过时的投资方法，这其中包括尤金•法玛。然而沃伦•巴菲特以及其他一些上过本•格雷厄姆课程教育的投资者，按照这种价值投资策略进行投资却成功地战胜了市场指数基金。

巴菲特说：“我确信市场存在很多无效率的现象。这些‘格雷厄姆一多德都市’的投资者成功地掌握价格与价值之间的差异。股票的价格总能被华尔街的一群人影响，当那些情绪化的，贪婪的或者沮丧的人肆意驱动股价时，我们并不认为市场对股票的定价总是合理的，事实上，市场价格多数时间都是不合理的。”

巴菲特曾经说过：“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨了。”这是因为在一个有效性的市场中，投资者是无法获取超额收益的。

这点我认为市场长期是有效的，短期是无效的，所以价格围绕价值波动，价格一定回归价值，市场整体是有效的，部分是无效的，就像市场经济总体上是有效的，但是也有很多失灵的地方。作为投资者，如果没有能力去寻找市场无效的地方：这些地方，价格和价值相背离，给予我们交易的基础，那么就不该做股票投资。

在这三个点的基础上，对于价值投资者来说，并不存在抄底的说法，比如我认为中国平安价值100元，那么我预留部分安全边际后，比如80元，那么股价79、69、59的时候都是可以买的，并不存在“我认为69或者59是最低价格了，所以赶紧抄底”的说法，同理，也不存在所谓的逃顶理论。作为价值投资者，我们不讨论底和顶的问题。

价值投资者既不应该关注股价的短期表现，也不应该花费时间去寻找股价变化的原因，因为它就是随机的。形象点说，市场是疯的，你怎么去理解一个疯子的想法？

第二、股票价格的市场理论

如果讲到这里，你还是不死心，对股票价格的运行价值充满好奇，那么我也理解，我也是这样的人。在我写的《理性的投资者》第五章就是专门讲股票市场规律的，这里我把部分内容拿过来喂一下。

一般情况我们认为大盘指数上涨是市场整体乐观，资金积极买进的结果，代表了市场的情绪。

我们还注意到有些优秀的企业可以无视大盘冷暖，走出自己的独立行情，这个很好理解，资产的质量高，基本面很好，业绩持续提升，那么股票价格也就走高，这代表了股票的基本面。

市场中还经常出现一类特点的股票一起涨一起跌的现象，比如银行股、白酒股这样的行业性股票，或者“黄金概念股”“免税概念”这样的概念股，这当然也是一种市场情绪，但是这种情绪有别于整个市场增量资金的进出，而是存量资金的运动，此涨一定带来彼跌，我这里不把它叫做情绪面，起个名字：资金面。

通过上面的分析，我们可以看出股票价格的涨跌背后有三类驱动力（见下表）。

（1）资产质量，这是股票价格的基石，决定了股票价格的下限，在中长期起作用，对应基本面。

（2）市场整体筹码的供求关系，这是市场的水位，决定了市场的位置，是短期中的宏观力量，对应情绪面。

（3）市场偏好，这是价格的动力，决定了股票价格的上限，是短期中的微观力量，对应资金面。

其实，我们可以把三大因素分为两类，资产质量自成一类。供求关系和市场偏好统称为供求关系，我们说的供求关系一般是说市场整体的供求关系，也就是买卖双方的总体实力水平，水涨船高，买方力量强大的时候即使是资产质量一般的股票也能卖出高价格，我们说的市场偏好是市场局部的供求关系，类似跷跷板一样，总量不变的资金在市场流来流去，形成在微观股票层面资产质量不变价格却高低起伏变化的现象，两个层次的供求关系都是一种短期因素。

理解了三大因素对股票价格的产生作用的机制，“价值派”“技术派”“热点派”就不需要争执不休了。因为这三种投资类型都是针对价格三种驱动因素的一种而言，都不全面，都有各自发挥作用的范围。

但是，在实际情况中，股票的股票价格是同时受这三种因素影响的，三种力量形成的的均衡价格就是股票的交易价格，也就是我们看到的实时报价。

我们讲“价值投资”主要针对资产的质量，“价格始终要回归价格（价值）”从长期看是没错的，因为自由竞争的市场资本始终追求最大的收益率，不同资产的收益率有趋同的动力，所以高收益率的资产价格也会上涨，可是我们没有考虑到在现实中市场不可能是信息透明的，不同资产之间不可能是完全竞争的，资金流动是也有摩擦成本的，股票价格运动也是有迟滞性的。所以价值投资并非是万能的。

巴菲特说，股市短期来看是投票机，长期来看是称重机。凯恩斯说，股市就是个选美场。我取个巧，我说股票市场既是投票机，又是称重机，还是选美场。

三大因素对股票价格的影响，并不是一成不变的，所以导致了这三种投资类型在市场周期的不同时间段内，效果迥异。

比如，牛市来临时，由于市场增量资金不断进场，不断的抬高市场的水位，这个时期由于整体供求对股票价格的影响远大于资产质量对股票价格的影响，这个时期“趋势派”（“技术派”）的投资效果就全面占优。

在牛市末尾和熊市初期，大量资金都去持有资产质量较高的股票进行避险，而供求关系因为市场整体活跃度下降，对增量资金的吸引力下降，对股票价格影响的力度就会逐步低于资产质量对股票价格的影响力度，这个时期“价值派”就开始全面占优。

而在震荡市中，存量资金在市场内博弈，这个市场什么样的热点能刺激投资人的兴奋点，就能上涨获利，这个时候“热点派”就开始大行其是，也就是我们说的“炒作”。

因此，在不同的时间段内，不是哪一种投资理论失效了或者是错的，而是三大因素中某一种因素成为对市场影响最大的一种力，压制其他两种因素的效果。

从这角度讲，所有的投资策略都必然有局限性，包括价值投资。

很多人做股票喜欢把复杂问题单一化，原本多维的大象，被盲人当做一维的感知去处理，有的人迷信大V，有的人相信财报分析，有的人专注技术，有的人崇拜内幕，这样的结果就是当股市的关键因素刚好是他们研究的那个方面的时候，研究有效，赚钱，当关键因素发生变化的时候，交易体系失效，赔钱，在投资人看来，当自己的策略有效是自己英明神武，当市场运行超出自己的理解是市场非理性，却从没想过自己的策略边界条件是什么，从没想过去思考现实世界和自己主观认知的落差是什么。

即使在投资策略有效区间，也只能说这个时候你的交易赚钱的概率很大，而不是一定能赚钱。因为影响股票价格的因素太多，大盘环境不一样、政策力度不一样、市场情绪不一样，股票价格表现都会不一样。市场是混沌的，我们只能说这个时候，我们采取的模型是高胜算模型，而不能把它变成确定性事件。投资永远是绝对的随机，相对的确定。从这个角度讲，我对索罗斯的杠杆操作是持谨慎态度的，本质上长期的杠杆行为是一种有效的“归零”策略，你有100中绝世武学，但是市场为你准备了101个陷阱，总有一个适合埋葬你，只要你长期在市场，就一定会遇到异常事件，在杠杆的作用下其危害不可控，直到把加杠杆的人消灭掉。

股市的本质是不确定的，是随机的占主导的，但是在某种特色情况下又是确定性占主导，比如在A股很长时间内打新股，我们有很大把握开盘会一字涨停。随机性占主导，我们必须把风险放在第一位，保持对股市的敬畏；存在确定性，说明股市在某些情况下有规律可循，这是可以认知后加以利用的。投资人面对股票价格的双重属性，必须针对性应对，在集中下分散，在分散中集中，包括仓位管理，这些是如论如何精研个股也不能替代的，如果要在市场中长期生存，必须重视市场自身的风险属性，因为上涨是无限的，下跌却只有100%。

我多次强调，股市没有完美的策略，每种策略都有局限性。价值投资、趋势投资和热点投资都只不过是踩到股票价格运动的一个点而已，怎么识别不同的策略适用区间并加以运用则无往而不胜。但是对于普通人只掌握一种策略，并坚守适用区间，也能划地为王，一年操作几次收益也非常高了。

股票价格涨跌始终是一个概率行为，投资除了考虑概率，还要考虑赔率，最后根据期望值进行决策，没有一个完美的策略。我深入研究价值投资，但是我并不是一个价值投资者，我们做投资要研究客观上世界的规律，也要研究市场的规律，因为市场的规律也是客观存在的，很多投资者以为自己做“价值投资”就一定能赚钱，这是一种无知的表现，类似于义和团战士认为自己天神附体吗，刀枪不入一样，价值投资者要好一些，价值投资理论绝大多数都是正确的，但是如果不知道价值投资的边界，那么本质上也是一种“归零”的策略。

第三，价值投资者凭什么不怕下跌？

我们经常听说，价值投资者不怕下跌，越跌越高兴，这是不是吹牛呢？我们看一下。

这里有两个重要的概念：自由现金流和折现率。

先看自由现金流，一座水电站资产500万，负债为0，资产是大坝，五年后大坝作废，每年的经营费用是100万，每年的营业收入是200万。如果从会计的角度看，大坝要折旧，按照线性进行折旧，每年折旧100万，那么每年公司的净利润=营业收入-营业成本-费用支出=卖电所得200万-大坝折旧100万-经营费用100万=0元。

从会计的角度看，这个大坝每年的净利润是0，五年后报废，那么资产价值为0。

这里有两个重要的概念：自由现金流和折现率。

从会计的角度看，这个大坝每年的净利润是0，五年后报废，那么资产价值为0。

还是大坝，从现在起，未来五年每年为投资者带来现金流为100万、100万、100万、100万、100万，最后资产清零。

我们采用4%的折现率，计算未来五年的自由现金流价值分别是96.15万、92.46万、88.90万、85.48万和82.19万，合计445.18万。它的意思是投资者按照445.18万买下这个大坝后，未来五年每年可以获取100万的现金，五年后计算投资收益，复合收益率是4%。

大家仔细回想这个过程，再看一遍。

如果投资者想要获取10%的收益率，应该按照什么样的价格买下这个大坝呢？我们把4%置换为10%重新计算就行了，如果像大富翁这样想要获取20%的收益率，应该按照什么样的价格买下这个大坝呢？

按照20%的折现率计算，100万、83.33万、69.44万、57.87万、48.22万，合计为358.86万。

什么意思？意思就是当我，大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝，持有五年，我的投资收益率就是20%。从这个角度讲，折现率就充当了投资者的机会成本，就是投资者的预期收益率。（只有当预期收益率显著大于“无风险利率+风险溢价”的时候才能直接把投资者的预期收益率作为折现率放进去计算）。

注意，大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝，持有五年，我的投资收益率就是20%。我的收益率和市场的报价无关，是一定能实现的。如果说有风险，那么这个风险就在于大坝能不能每年提供100万的自由现金流，这些现金流的确定性（折现率）。

自由现金流和折现率，恰恰是生意的本质，换言之，我的投资收益率能不能达到，其风险在于生意本身，而不是对手的报价。

这个时候，假设这个大坝上市了，那么当市值等于低于358.86万的时候，我买进，就能保证我的收益率能实现，市场的报价从来不是我的投资风险。

恰恰，当市场报价低于358.86万的时候我去买进，只能提高我的投资收益率。

当市场报价高于358.86万的时候，只能降低我的投资收益率。

理解了决定投资者收益率的本质是生意本身，是自由现金流的大小和折现率（风险），从来不是市场的报价，在一定的估值下，股价越低，我的投资收益越高，股价越高，反而降低我的投资收益。

明白了这点就知道了我为什么在一定的估值下，有钱就买，根本不在于明天是涨还是跌，这样操作的深层次理由。

第四、小心牛市

我经常遇到股市下跌的生活有人跑过来问，怎么弄？很少看到因为股市上涨害怕而来找我的。

其实通过上面的分析，我们已经知道，资产价格上涨会降低该资产的收益率。这意味着股价上涨的时候，我们持有的资产不变，我们的持有收益会降低，除非我们能够利用市场先生的报价，而交易本身就意味着不确定性。

现在我们进一步讨论这个问题。

我们聊聊为什么说股市“七亏二平一赚”是常态。

我们假定一开始证券市场的投资人全部不交易，只持有，这个时候全体的收益率和上市公司的资产增值能力是相等的，现在投资人开始分群，A代表被动投资人，继续持有不动，B代表主动投资人，通过跟踪价值和价格的错误定价或者抓住价格的变化空间谋取超额收益，不管是怎么样，一定是通过交易以低买高卖的形式盈利，此时B类投资人分为两种B1和B2，B1、B2分别代表在主动投资的内部博弈中收益增大和收益减少的群体，原先属于B类投资人的收益被B1和B2平分。

但是因为在交易中产生的摩擦费用，B1和B2能够获取的总收益低于B类投资人。即收益率排名A=B>B1B2平均值>B2，此时全市场中只有B1和A类投资人的收益排名不明确，原本A只想获取市场平均收益，但是因为组成市场全部投资人的B类群体内部出现内斗，导致交易成本出现，A类投资人的收益反而超越了全部投资人的平均收益率。

重复一次：A类投资人取得了市场的平均收益率，但是超越了全体投资人的平均收益率，因为交易费用的产生，市场的平均收益率和全体投资人的平均收益率不再一致。假定市场的投资人为100%，AB各占50%，B类投资人B1和B2为对手盘，那么理论上投资收益超过A类投资人的不超过25%。

再考虑到B类群体内斗产生的损耗，这种内斗越剧烈，超越A类投资人的群体越少。由此我们推导出，在牛市中，绝大多数人跑不赢被动式投资人，原因是交易剧烈，损耗空前巨大，热火朝天的牛市是主动型投资人整体盈利的坟墓。

现在我们分析为什么牛市中注定大多数人以亏损出局的第二种力量。

以一个牛熊周期为例，全体市场参与者赚的钱不高于全体上市公司的盈利。同样的股权，牛持有成本高，熊持有成本低，形成利润分配的跷跷板。只是熊持有股票该分的利润在牛市兑现，牛该分的少部分利润在熊市兑现，利润少而参与者多，牛市必然赔钱的远超熊市。这里面有一个利润的延迟兑现。

牛赚钱我走了不就行了吗？不行，那只是个人行为，姑且不说这种逆人性多难。只有大多数赔钱，牛市才会到来，大多数人赚钱，熊市才会降临。而当牛熊转换的时候，赚赔对调。牛熊转换又是人性下的股市必然事件。

绝大多数人在牛市是要赔钱的。为什么呢？因为牛市你会赚钱，所以你要赔钱。赚钱了你不会走的，直到你赔了，服气了，才走。

大家想一想，你赚的钱多少是在熊市中的买进，多少是在牛市中的买进？是时候对牛市清醒一下了。

第五、坦然面对收益率

我们谈一谈“肉在锅里”的问题。

假设一个股票每股盈利10元，合理市盈率为12.5，未来三年每股盈利复合增速为20%，每年不分红，那么三年后假定市盈率还是12.5，我们不赚一分市场的钱，股价仅仅是价值增加推动，那么三年后的收益率计算：

1.2×1.2×1.2－1=72.8 72.8÷100×100%=72.8%

如果这三年中每股盈利复合增速为20%，但是股价每年下跌10%，这是什么情况呢？

第一年末，每股盈利12元，市盈率9.375，股价112.5。第二年末，每股盈利14.4元，市盈率为7.03125，股价101.25。第三年末，每股盈利17.28，市盈率为5.273，股价91.125.

好，三年的时间股价一定有机会回到合理市盈率，我们假定第三年末，第四年年初回到合理市盈率12.5，那么股价为12.5×17.28=216。那么三年后的收益率计算：

216-125=91 91÷125×100%=72.8%

你看，是不是该赚的钱一分不少？而且股价下跌我们可以以更低的价格买进，不管是分红买进还是新增资金，我们实际上往往赚的更多。只要你相信价值真的可以决定价格。

涨涨跌跌中一定围绕价值做钟摆运动。

找到锚点，面对市场涨跌就不会恐惧，也会真正“见跌心喜”。

到此为止，投资就成为一个信仰问题：你相信价值回归吗？

关于这次暴跌（其实我也不知道为什么大家把这么一点点跌幅叫做暴跌），我在雪球上面做了一个简短的即时感慨：

怎么面对市场的大跌？其实这个问题真的很简单。

核心是①企业的经营有问题吗？②你相信价值回归吗？③如果不回归，能不能接受？只有真正相信，股价下跌会增加收益，而不是降低收益，才不会被股价波动影响。

很多价值投资者只能理解①②，对③理解还不够。

自由现金流和折现率，恰恰是生意的本质，换言之，我的投资收益率能不能达到，其风险在于生意本身，而不是对手的报价。理解了决定投资者收益率的本质是生意本身，是自由现金流的大小和折现率（风险），从来不是市场的报价，在一定的估值下，股价越低，我的投资收益越高，股价越高，反而降低我的投资收益。明白了这点就知道了我为什么在一定的估值下，有钱就买，根本不在于明天是涨还是跌，这样操作的深层次理由。

如果一定要我对股市暴跌提一点有实际价值的建议，那么我的建议有三个：