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【072311债券评级】专题海纳百川,有容乃大 | 海大转债发行定价及申购建议

国君固体收据|报告指南:

【发行情况】此次海大集团共发行了不超过28.3亿韩元的可转换债券。

优配:每股配售1.7907元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(3-18周三)股权登记日;T日(3-19周四)网上申购;T+2日(3-23周一)网上申购中签缴款。配售代码:082311;申购代码072311。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.2%,0.4%,0.8%,1.2%,1.5%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA+,转债评级为AA+,按照6年AA+中债企业债YTM 3.79%计算,纯债价值为91.17元,YTM为2.25%。发行6个月后进入转股期,初始转股价35.09元,3月17日收盘价为33.03元,初始平价94.13元。条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+120%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为5.10%。

【公司基本面】公司是国内农业产业化重点龙头企业。公司主营业务以水产饲料、水产苗种和动保产品为主,已实现在全国重点水产养殖区域的生产和销售。公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入476.86亿元,同比增长13.12%,归母净利润16.51亿元,同比上升14.90%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为11.97%和4.23%。目前公司市值约为522亿元左右,PE TTM 31.6倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为56%左右,以2020年3月17日正股价格计算的可转债理论价格为118~119元。相对估值法,目前同等平价附近的长证转债、金牌转债转股溢价率分别为25.65%、26.43%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司评级介于长证和金牌之间,我们预计海大转债上市首日的转股溢价率区间为【25%,27%】,当前价格对应相对估值为118~120元。综合考虑,预计海大转债上市首日价格在118~119元之间。

【申购建议】海大集团总股本15.80亿股,前十大股东持股比例70.33%。如果假设原有股东70%参与配售,那么剩余8.49亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.021%附近。考虑到当前转债平价低于面值,公司作为行业龙头,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计海大转债上市首日定价区间为118~119元。按照2020年3月17日收盘价计算,海大转债对应平价为94.13元。目前同等平价附近的长证转债、金牌转债转股溢价率分别为25.65%、26.43%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司评级介于长证和金牌之间,我们预计海大转债上市首日的转股溢价率区间为【25%,27%】,当前价格对应相对估值为118~120元。绝对估值下,理论价格为118~119元。综合考虑,我们预计海大转债上市首日的定价区间为118~119元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司是国内农业产业化重点龙头企业。公司主营业务以水产饲料、水产苗种和动保产品为主,已实现在全国重点水产养殖区域的生产和销售。公司积极倡导绿色健康养殖,先后获得“中国名牌”、“广东省著名商标”、“广东省名牌产品”等称号。考虑到当前转债平价低于面值,公司作为行业龙头,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为28.30亿元,网上申购及原股东配售日为2020年3月19日,网上申购代码为“072311”,缴款日为3月23日。公司原有股东按每股配售1.7907元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082311”。网上发行申购上限为100万元,联席主承销商招商证券、平安证券最大包销比例为30%,最大包销额为8.49亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.80%、第四年为1.20%、第五年为1.50%、第六年为2.00%。转股价为35.09元/股,转股期限为2020年9月25日至2026年3月18日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于15个饲料项目。

3. 正股基本面分析

公司简介:

公司是国内农业饲料产业龙头企业。公司主营业务以水产饲料、水产苗种和动保产品为主,已实现在全国重点水产养殖区域的生产和销售。公司积极倡导绿色健康养殖,先后获得“中国名牌”、“广东省著名商标”、“广东省名牌产品”等称号。公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入476.86亿元,同比增长13.12%,归母净利润16.51亿元,同比上升14.90%。公司毛利率稳步攀升,2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为11.97%和4.23%。

公司经营分析:

公司产品品类齐全,在细分市场具备品牌优势。公司产品类别丰富,包括饲料、饲料原料、水产动物种苗、动保及生物制品、商品猪等,产品线齐全,饲料及原料贸易业务收入占营收比例高达95%左右。公司通过不同技术含量与毛利率水平的产品组合搭配,能够有效控制运营风险,实现营收增速高于行业平均水平。公司有“海大”“海龙”“大川”等30多个产品品牌,公司品牌实力强,产品质量高,在细分市场具备核心竞争力与广泛认可度,2018年主要产品的市场占有率达到4.70%。

公司积极进行产业链延伸布局,发挥协同优势。公司经过多年研发投入与经验积累,已实现农牧产业链全覆盖,建成涵盖饲料生产与销售、水产种苗、动保、疫苗、兽药、生猪养殖、屠宰及肉制品的一体化产业链,协同效应明显。公司通过饲料业务积累的客户资源可为种苗业务开拓新客户,同时通过提供疫苗、兽药等动物保健产品与养殖技术解决方案,打造终端产品优势。

广泛布局,高效研发,科研成果丰硕。公司作为国内大型高科技农牧龙头企业,2018年研发投入为3.1亿元,同比增长21.76%。持续高额的研发投入保证公司在水产和畜禽饲料、动保等领域取得丰硕的研发成果,建立了动物营养与饲料、生物技术、微生物工程等七大研究体系。目前,公司拥有专利技术200余项,荣获国家技术发明奖二等奖、全国农牧渔业丰收奖两项国家级奖项,以及广东省科学技术奖一等奖,广东省专利金奖等省级奖项。行业领先的技术创新体系为公司可持续发展提供动力。

行业竞争格局分析:

上游原材料与下游产品价格波动带来风险。饲料生产的主要原材料为大宗农产品,例如玉米和豆粕。近年来农产品贸易国际化水平提升,海内外农产品市场紧密联动。受中美贸易战影响,饲料原料价格波动有所加剧,对公司采购成本造成影响。饲料行业下游为畜禽养殖业和水产养殖业,禽畜行业具有周期性,水产养殖业波动性较大。

国内饲料行业步入稳定发展阶段。我国是全球第一大饲料生产国,作为连接种植业与养殖业的中间环节,饲料行业市场前景广阔。Wind数据显示,近年来我国饲料产量较前期有所下滑,饲料行业发展步入成熟期,增速放缓。未来家庭散养模式逐渐退出,规模化养殖场的发展将提高工业饲料使用率,利好饲料行业。

国内饲料行业市场集中度低,产业格局分散。我国养殖区域遍布全国,由于进入壁垒不高,中小企业众多,技术与工艺水平参差不齐,产品同质化现象严重。饲料行业竞争充分,整体利润水平较低。未来随着落后产能逐渐退出,行业集中度进一步提高,产业链布局完整的规模化龙头企业市场份额有望扩大。在猪饲料生产领域,公司竞争对手主要有新希望、正邦科技、大北农与唐人神;水饲料生产领域,公司主要竞争对手是通威股份。公司营收与利润水平均处于行业领先地位。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过28.30亿元,将全部用于以下项目。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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