欧元/美元交叉货币互换手册（上）

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译|智堡钟政昊

免责声明：本文内容仅代表原作者的观点，不代表智堡的立场和观点。

摘要

自2008年以来，欧元/美元交叉货币互换 (EUR/USD cross currency swap) 市场中就一直存在美元融资溢价。尽管造成这种错位的原因有很多，但自2014年以来，欧元区和美国在货币政策上的分化发挥了越来越大的作用。

本文旨在深入探讨欧元体系扩大后的资产购买计划 (Eurosystem’s Expanded Asset purchase Programme, APP) 在引导投资和融资决策方面的作用及其对交叉货币基差 (cross currency basis) 的影响。APP对收益率施加的下行压力，降低了欧元资产的吸引力，并导致投资者到海外追逐高收益。但同时，收益率下降和信贷利差收紧，也吸引了美国企业债券发行者到欧元市场寻求更低的融资成本。这些来自发行者和投资者的跨境资金流动，在推动美元融资溢价方面发挥了强大作用。

1. 交叉货币互换简介

本节将概述内嵌在交叉货币互换协议中的交叉货币基差。这包括：简要介绍什么是交叉货币基差；什么因素影响了基差的定价；为什么EUR/USD基差没有被套利掉；最后，更新一下EUR/USD基差定价的最新进展。

1.1 什么是交叉货币互换？

交叉货币互换被市场参与者用作对冲货币风险敞口的一种手段，或在一定时期内对货币走势进行投机的工具。交叉货币互换是指双方同时以两种不同货币在未来一定时期内借出和借入等值金额。它需要以一种货币的利息支付来交换另一种货币的利息支付。利率可以是固定的，也可以是浮动的，或者两者兼有。除了利息支付的交换外，在合同开始和结束时本金也必须交换 (以两种不同的货币)，而合同开始时的交换比例以即期汇率计算。

国际清算银行 (BIS) 指出，抛补利率平价 (CIP) 曾是“国际金融中最接近物理定律之物”。CIP规定两种货币之间的利差应等于远期汇率和即期汇率之差。如果这些利率与远期汇率不对应，就会存在使一方能够产生无风险套利的机会。在有效市场下，这样的套利机会应该被市场参与者立即用尽。然而，由于下文第1.2.2节中所列举的一些原因，CIP在外汇市场中已不再成立 (尤其自2008年以来)，导致许多货币对 (包括EUR/USD) 之间持续存在交叉货币基差。

交叉货币基差互换以两种不同货币，互相交换名义本金和“浮动对浮动”的利率支付。交叉货币基差则表明了一种货币对另一种货币的供求关系。它是在一种货币和另一种货币之间进行交易的额外成本或收益，不能以基准利率之差来解释。图1描绘了交叉货币基差互换生命流程内的所有交易，其中α即为交叉货币基差。

交叉货币基差互换是在非美元端 (non-USD leg) 的基础上进行报价的 (溢价或折价premium/discount，即上图中的α)。对于EUR/USD互换，基差α是加在非美元端上的负利差。例如，对于3月期EUR/USD交叉货币互换，报价中的-25个基点意味着，借入美元的交易对手方需要支付3月期美元Libor，而在同一交易中借入欧元的交易对手方则支付3月期Euribor减25个基点。对于EUR/USD互换而言，欧元相比于美元始终处于折价状态，折价的增加被称为基差扩大，折价的减少被称为基差收紧。

译者注：
原文的阐述可能还是不太清楚，因此我们以更详细完整的图例来阐述交叉货币基差互换的机制。下图的例子是完整的交易流。在交易起始阶段，交易双方以约定的汇率水平互换两种不同的货币 (例子中是欧元置换美元)，并在交易期限到期时归还对手融出的货币。通俗的说，整个交易中，双方同时以本币作为抵押品拆入外币，并在到期后归还外币，收回本币，整个过程不受汇率变化的影响。

在整个生命周期中，每3个月，交易的双方需要互换 (支付) 融入货币的3个月货币市场利率，即融入欧元的每3个月支付Euribor，融入美元的每3个月支付USD Libor。
所谓的基差，在我们的例子中，就是除开我们上述的两笔互换 (本金和交易期间的利息互换) 以外，非美元的融出方（美元的融入方）需要支付的溢价 (或者折价)。
在例子中，我们可以看到，融出欧元的A需要支付3个月的USD Libor，但是融出美元的B需要支付的是3个月的Euribor，但是却减去了-47%的基差。也就是说，如果美元更抢手，那么基差就是负的。美元融出方每个季度都能少付点钱。但如果哪天欧元更抢手了，那么这个基差就会变正。

1.2 EUR/USD基差的需求/供给驱动因素

交叉货币基差的定价主要取决于货币的供求动态，以及“套利”工具的可用性和成本。本节将从结构性层面和后金融危机时期的市场发展两个角度，考虑EUR/USD基差定价背后的需求/供给驱动因素。

1.2.1 EUR/USD基差的结构性驱动因素

EUR/USD基差变化背后是两种货币需求面和供给面的诸多结构性因素。换句话说，那些需要 (或借入) 美元的市场参与者将获得基差 (receive the basis)，从而使美元溢价增大，最终导致基差变负，正如2008年以来因美元需求增加而出现的情况。而那些提供美元的参与者将支付基差 (pay the basis)。在需求不变的情况下，美元供给越少，基差在负值区间就陷得越深。

译者注：
如前所述，由于交叉货币基差是在非美元端的基础上进行报价的 (如Euribor+basis)，因此“支付”基差意味着借入其他货币 (非美元，如欧元) 同时借出美元；而“接受”基差意味着借出非美元货币，同时借入美元。

在美元需求方面：

欧元区银行部门尤其会影响基差。这些机构往往倾向于持有以美元计价的资产，但却没有以美元计价的自然存款基础。因此，这些银行需要为其美元资产融资，方式有多种，例如以美元发行商业票据 (CP) 或存单 (CD)，或通过回购协议 (repo) 等。再或者，它们可以以欧元融资，并使用交叉货币互换将欧元兑换成美元。
在美国寻求更高回报的欧元区投资者 (将在第2节详细讨论)：与购买美元资产相关的外汇风险可以通过交叉货币互换进行对冲。
如果发行以欧元计价债券的美国发行人希望将欧元债务换回美元 (将在第3节详细讨论)，它们就可以使用交叉货币互换。

在美元供给方面：

发行以美元计价债券的欧元区发行人 (将在第3节详细讨论)：如果这些欧元区发行机构希望将其美元债务换回欧元，它们就可以使用交叉货币互换。
投资于欧元资产的美国投资者 (将在第2节中有所涉及)：尽管现在的情况是，欧元区的收益率低于美国；但在某些时期，如果交叉货币基差大幅扩大，美国投资者或许能够通过将美元兑换成欧元，并投资于欧元债券，实现收益转高 (yield pick-up)。通过交叉货币互换可以帮助实现这一点。

所有这些玩家的平衡都会影响基差的定价。此外，欧元相对美元的过剩流动性 (央行行动的结果)，也影响了这些货币的相对供给/需求。

1.2.2 EUR/USD基差在后危机时代的发展

在金融危机之前，市场定价遵循CIP，EUR/USD基差通常为零或接近于零，投资者倾向于套利掉任何潜在的无风险收益。然而，自2008年以来，不断出现偏离零的情况；从下图2可以明显看出，在所有期限的EUR/USD交易中，时常出现显著的负基差 (欧元折价)。这表明，希望将欧元换成美元的一方，在交叉货币互换市场借入美元时，必须支付溢价。

首先，在2008-09年金融危机爆发后不久，由于金融体系引发的全球风险厌恶情绪加剧，市场参与者出于对交易对手方信用风险的担忧，减少了直接现金贷款。这导致全球货币市场出现了相当大的美元短缺，市场参与者不得不通过互换市场来满足他们的美元需求 (特别是互换具有抵押性质)，导致大多数主要货币兑美元的基差扩大。

随后，在2011-12年欧元区主权债务危机期间，对信用风险的担忧再次加剧，导致EUR/USD基差的扩大，这与几个欧洲主权国家和银行的信用违约互换 (CDS) 水平大幅上升相符 (图3)。在此期间，美元资金对欧元区银行来说变得不那么容易获得，这些机构只能依靠交叉货币互换来管理它们的外汇风险敞口和流动性。此外，美国公司当时试图将美元资金从欧元区移回美国，这也导致了基差的扩大。

2014-17年，尽管信用风险溢价显著降低，市场环境也更加温和，但EUR/USD基差始终维持在负区间。造成这种情况的主要原因似乎是欧元区和美国在货币政策上的分化。在此期间，欧元体系保持负利率政策，2016年3月存款便利工具 (DF工具) 达到-0.40%，并继续通过APP保持资产净购买。相反，从2015年12月开始，美联储开始了加息周期，同时也开始了资产负债表正常化进程。欧元区和美国之间的这种政策分化，尤其是某些政策声明，与交叉货币互换市场对美元相对较高的需求，以及EUR/USD基差的扩大，基本相一致 (图4)。

2018年上半年，基差互换大幅放松 (基差收紧)，降低了欧元与美元之间的转换成本。这在一定程度上是由投资流的变化所推动的，在此期间，欧元区投资者降低了购买美国国债的速度。此外，一些评论人士指出，对美国税法 (税基侵蚀和反滥用税，BEAT) 的调整 (旨在降低跨国公司将美国税收责任最小化的能力)，也促成了这种宽松，因为外国公司在美国的分支机构现在更有动力在美国本地筹集美元，而不是从集团总部获得公司间贷款 (例如，在海外以欧元融资，再通过交叉货币互换转换成美元)。除了BEAT，2017年的《减税和就业法案》还鼓励美国跨国公司将收益汇回美国。据信，这是美国企业发行需求减少的原因，包括反向扬基债的发行。

1.3 EUR/USD基差的套利阻碍

尽管1.2.2节考虑了EUR/USD基差的驱动因素，但剩下的关键问题是，为什么过去10年里，在这个交易量最大、流动性最强的金融市场中会存在一个理论上的“套利”机会呢？下文概述了市场参与者不愿套利的若干原因。

本文认为，套利的主要障碍是，自金融危机以来，银行进行货币市场交易的资产负债表成本不断上升。这种成本的上升来自于新监管条例的颁布，包括：

流动性覆盖率 (LCR)：要求银行持有高质量流动性资产，以满足在压力情景下未来30日的资金净流出。由于银行被要求持有一定水平的高流动性资产，以应对短期资本外流，它们在货币市场活动方面受到了更大的限制，这减少了欧元区银行可用的美元融资。

杠杆率 (Leverage ratio)：要求所有美国银行将一级资本与资产负债表资产的比率维持在4%的最低水平。而为了达到“资本充足”的评价，银行则必须达到5%的最低杠杆率。自金融危机以来，增强型补充杠杆率 (eSLR) 的引入，导致了交易成本的增加，从而使银行资产负债表规模膨胀，进而要求更高的资本水平。尽管杠杆率在欧盟还不是个有约束性的要求，但市场压力鼓励银行主动管理其杠杆。

沃尔克规则 (Volcker rule)：这是一项美国联邦法规，禁止银行利用自己的账户从事某些投资活动 (自营交易)，并限制银行对对冲基金和私募股权基金的所有权和关系。这再次增加了对美国政府短期债券的需求，从而减少了欧元区银行可用的美元融资。

净稳定融资比率 (NSFR)：属于巴塞尔协议III，旨在鼓励银行通过稳定的融资来源为其业务融资。该比率计算可用稳定资金 (包括客户存款、长期批发融资和股权融资) 与所需稳定资金的比例。尽管这一比率尚未在欧盟内部实施，但考虑到要为潜在的短期操作持有稳定融资的要求，它也可能会影响基差的定价。

美国货币市场基金 (MMF) 改革：鼓励美国货币市场基金投资于政府型基金，并远离其它私人部门投资，如商业票据 (CP)——曾被欧元区银行广泛使用。通过以美国国债为抵押的回购协议操作，政府型货币市场基金已成为欧洲银行美元资金的主要提供者。然而，这一活动并没有完全取代之前优先型货币市场基金提供的融资。

从本质上讲，对基差进行套利，需要机构进行大规模资本流动，这可能会降低流动性监管指标，同时监管机构还被要求持有相应的资本金，以防范这些交易的机构净风险敞口。自金融危机以来，银行对此类交易需持有更多监管资本，从而增加了开展此类业务的成本。显然，上述一些规定在美国严格执行，包括沃尔克规则和美国货基改革，而其他措施在整个欧盟都以大致相似的方式实施，这可能再次导致外汇互换市场出现不同的动态。

如果进行此类交易的成本超过了对基差进行套利所产生的收入，金融机构将不会进行交易。因此，这些监管改革只是在某种程度上，通过影响银行管理资产负债表的方式或成本，进而影响基差定价；而只要银行能提高这些比率，就会减少这种影响。

2. 欧元区APP对投资决策和交叉货币基差的影响

正如第1节所述，最近的货币政策 (包括扩大后的资产购买计划) 一直是EUR/USD基差定价的重要驱动力。可以确认，APP有四个传导渠道：(i) 对过剩流动性的影响，(ii) 减少二级市场上的证券供给，(iii) 投资组合再平衡效应，(iv) 前瞻指引的信号效应。

2.1 过剩流动性对外汇市场冲击巨大，影响投资和对冲策略

随着时间的推移，APP逐渐增加了欧元流动性，但美联储的超额准备金却从2014年开始减少。因此，从那时起，美元和欧元的相对供给一直在分化。投资者对美元的需求相对较高，而欧元的供给又相对充裕，这意味着交叉货币互换市场的重新定位。

如图5和图6所示，截至2016年底，欧元过剩流动性与EUR/USD基差之间有明显的相关性。过剩流动性的变化滞后与基差变化，这是因为非常规措施的宣布可能在对过剩流动性产生影响之前就已经对EUR/USD基差产生了影响。

然而，自2016年底以来，欧洲央行过剩流动性与EUR/USD基差之间出现了背离，可能原因如下：

首先，尽管欧洲央行2017年的过剩流动性仍在增长，但投资者预期欧洲央行的货币政策将在中期实现正常化。

其次，2017年4月和5月法国大选后，欧元区潜在风险溢价 (疑欧主义、政治风险等) 的终结或下降，可能会重燃避险投资者对欧元区资产的兴趣，从而收紧基差。

2.2 二级市场上欧元计价证券变少，从而导致收益率下降，推动资产配置转向美元计价资产

APP通过从市场中抽出利率风险 (久期) 和信用风险，对中长端收益率施加下行压力，直接干预了中长期证券的供需平衡。

欧元区债券价格上涨，收益率大幅下降，尤其是在收益率曲线的长端，范围涵盖APP针对的各种固定收益资产类别 (欧元区政府债券、担保债券、ABS和企业债)。

收益率的这种下行压力降低了欧元资产的吸引力，并导致投资者到海外追寻收益率。欧元计价资产的净流出可能源于两种机制：要么是欧元区投资者将资金转移到海外，要么是外币投资者抛售欧元区债券。

尽管2015年第一季度，债券投资组合 (portfolio debt securities) 头寸录得占GDP15%的净负债，但到2017年底，这一比例已转变为占GDP2%的净资产。这一转变的原因是，非欧元区居民持有的欧元区债券减少 (从占GDP的55%减少到42%)，而欧元区居民持有的非欧元区债券增加 (从40%增加到44%)。

图注：
对于资产 (a) 而言，正值 (负值) 意味着欧元区投资者对非欧元区金融工具的净购买 (抛售)
对于负债 (b) 而言，正值 (负值) 意味着非欧元区投资者对欧元区金融工具的净购买 (抛售)

2018年的一个重要趋势是EUR/USD交叉货币基差的收紧。投资流动的变化发挥了作用。从上图上部面板可以看出，欧元区居民购买外国证券的速度有所放缓：欧元区居民购买外国证券的净额从2017年的4630亿欧元下降到2018年的1160亿欧元。与此同时，从上图下部面板可以看出，非居民对欧元区债券的净抛售略有下降，从2017年的1330亿欧元降至2018年的1000亿欧元。由于外汇对冲需求的减少，这有助于收紧交叉货币基差。

市场参与者要想投资外汇，首先需要在现金市场购买这些货币，或者通过交叉货币互换市场借入这些货币。在现金市场上购买货币意味着，风险敞口没有进行外汇对冲，而通过交叉货币互换借入货币则确保了对汇率波动的对冲。短期对冲通常通过外汇互换 (FX Swap) 进行，而长期对冲 (通常超过一年) 则多用交叉货币互换。

译者注：
外汇互换的交易双方约定，以货币A交换一定数量的货币B (以即期汇率，S)，并以约定价格 (远期汇率，F) 在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A。每一方均以其对交易对手方的还款义务为抵押，且还款金额按合同开始时的远期汇率F确定。因此，外汇互换可以被视为无外汇风险的有抵押借款。
与交叉货币基差互换不同，外汇互换不涉及利率支付。外汇互换的隐含收益率是由F和S之间的差值决定的，称为远期点数 (forward points)，而且合约也通常以F - S进行报价。

如果我们以欧元区投资者为例，他们越来越多地通过购买收益率更高的美元固收产品，来寻求欧元区以外的投资机会，这增加了通过外汇互换或交叉货币互换借入美元的需求，带来了扩大EUR/USD基差的压力。

正如预期的那样，基差的扩大也可能导致一些投资者通过对基差套利调整其资产管理策略，从而导致基差收紧。对于央行等保守的机构投资者来说 (拥有传统的储备货币)，情况尤其如此。例如，通过将美元兑换成欧元或日元，它们可以从美元溢价中获利，即使他们将这些现金投资于低收益资产，同样也能获利。

译者注：
2017年5月22日，澳大利亚央行副行长Guy Debelle在一次演讲中透露，该现金管理战略是由澳大利亚央行 (RBA) 所制定的。在这种情况下，澳大利亚央行使用其外汇储备 (美元)，甚至是其融资货币——澳元 (澳元/美元的交叉货币基差为正 (溢价))，并将它们兑换成基差最宽的日元，从而攫取了美元融出溢价。
澳联储积极参与外汇及货币互换市场：

通过购买收益率不错的政府债券 (例如来自评级较低国家的短期债券)，投资者可以利用货币基差，并从这一活动中获得收益。如果我们以12个月西班牙政府债券指数为例，自欧洲央行采取非常规措施以来，我们看到了收益率和EUR/USD基差的同步变化 (图9)。这表明，通过将美元换成欧元，并投资于收益率相对较低的欧元区证券，非欧元区投资者仍可以从较宽的基差中获利。相反，当收益率走高时，投资者可以承受较窄的基差，以保持收益的稳定。

这一发现也与非欧元区居民持有西班牙国债的趋势相符，尤其是自2013年以来。根据西班牙财政部的数据，如图10所示，欧元区以外的投资者可能越来越有兴趣用欧元来购买这些评级较低的证券。

2.3 投资组合再平衡影响基差曲线的形态 (重新配置较长期以美元计价资产)

欧洲央行的非常规措施对非欧元区资产收益率的溢出效应已得到充分证明。投资者倾向于将他们的投资转向收益更高的证券，无论是在欧元区内部还是外部，这意味着这些非欧元证券将会上涨。这种机制的一个后果是，在其他条件相同的情况下，投资者不得不延长非欧元资产组合的期限，以维持其收益率水平。

鉴于欧元区投资者正投资于收益率较高的美元计价资产，并可求助于交叉货币互换市场，非常规货币政策可能影响了不同期限EUR/USD交叉货币互换的相对需求。

从图11中的收益率曲线可以看出，自APP推出以来，随着对长期对冲工具需求的增加，曲线的斜率倒挂了 (黄线到红线)。

同样值得注意的是，在2014年1月至2015年1月期间，引入负利率时，互换曲线的变动主要发生在前端；3个月EUR/USD基差大幅扩大 (蓝线到黄线)，10年期EUR/USD基差基本保持稳定，这意味着投资者通过短期外汇互换增加对美元的需求，主要是对欧元短期收益率变负的反应。

（未完待续）

来源：Thomas Brophy et al., "Role of cross currency swap markets in funding and investment decisions", European Central Bank, August 2019