高珏天正电气IPO：营收“见顶”产能利用率逐年下滑

在递交IPO申请一年之后，浙江天正电气股份有限公司迎来首发上会。根据证监会5月22日消息，天正天气等四公司将于5月28日接受证监会第81次工作会议的首发审议。

根据公司2019年12月20日更新的招股说明书，此次拟上市地点为上交所，发行股票数量不超过7100万股，占发行后总股本17.71%。拟募集7.73亿元，主要用于产品种类扩建、智能型低压电器产品扩产等投资。

通过招股书数据来看，天正电气营收已经见顶。2017年、2018年和2019年1-6月份营业收入增速为-1.29%、-1.84%和0.73%，远低于同行业的正泰电器和良信电器。

与此同时，2016年至2018年，公司两大主营产品的产能利用率和产品销量逐年下滑。在现有产能未完全利用之前，公司拟募资继续扩充产能，是否有足够的能力将产能变成收入，进而收回资金，也引发众多投资者质疑。

值得一提的是，数据显示天正电气近三年的毛利率、资产负债率、应收账款规模占总资产比例等核心指标不及行业平均水平。

数学老师下海创立天正电气

天正电气官网显示，公司创始人为高天乐，公司主要生产以低压配电及工控电器、智能仪表、建筑电器为主的工业电器产品，为电力、通讯、新能源和机械制造等行业提供低压电器产品和解决方案。目前，公司的主要产品包括"天E星空"系列、"天E系列"和"祥云系列"等。

天正电气创始人高天乐曾是一名数学老师，于1982年参加工作，曾任乐清市白象中学教师、乐清市柳市中学教师。

据媒体报道，1989年6月，一个偶然的机会，朋友邀请高天乐到香港游玩，年轻的高天乐带着好奇心踏上了南行路。到香港不久，朋友提起了创办电器贸易公司，当时的柳市早已经有了电器之乡的雏形，是全国闻名的低价变压器生产地。高天乐觉得可以试一试，揣着5万元，带了几个人，开办了乐清柳市长城变压器厂。

1994年5月，在高天乐的组织策划下，联合了7家私营企业，组建浙江天正集团公司，企业进入股份合作制阶段。

1999年，天正集团联合胡忠胜等 20 名自然人共同发起设立天正电气。

自2005年后，天正电气发生17次股权转让，平均每年超过一次，其中多位员工获得参股机会。如果员工辞职，也会将相应股份转回给天正集团或者高天乐。譬如2013年8月20日，梁小萍、刘浩将持有发行人的股份转让给高天乐系其离职转让。

本次发行前，公司实际控制人高天乐直接和间接控制公司 50.26%的股份。此外，高天乐之父高国宣，其子高啸和高珏分别直接持有公司 0.38%、1.50%、0.20%的股份，为高天乐的一致行动人。

发行人股权结构

近三年营收增长停滞

从营收情况来看，天正电气营收增长陷入停滞。数据显示，2016-2018年及2019年1-6月营业收入分别为21.70亿元、21.42亿元、21.03亿元和10.70亿元，2017-2018年及2019年1-6月同比变动分别为-1.29%、-1.84%和0.73%，

发行人营业收入增长情况

另外，同行业上市公司营业收入数据显示，低电压电器市场并未有陷入饱和。

天正电气营业收入与可比上市公司相比

招股书对营收下降解释为，这是报告期内公司主动减少较低毛利率业务、聚焦国内市场和较高毛利率的业务，同时减少与天正集团关联交易的结果。通过调整产品结构与客户结构，报告期内，公司的毛利率处于上升的趋势。

从产品的角度来看，导致公司收入下降的两大业务是终端电器和仪表电器。

各类产品占营收比例及增速

招股书说明，公司主动减少账期较长、毛利率较低的电力渠道业务，从而使得公司终端电器主要产品的销售收入有所下降。在推出"祥云"系列产品后，缓解了公司终端电器收入下滑的态势，同时毛利率有了一定提升，公司利润才没有受到明显影响。

对于仪表电器收入下滑的原因，天正电气解释称：一是因为为了解决公司与天正集团之间的关联交易，自2017年开始，公司不再与天正集团发生涉及电表业务的关联销售；二是公司在2018年未中标国家电网的电表招标项目，因此2018年公司仪表电器的销售收入较2017年有了较大幅度的下降。

扩充产能消化能力存疑

招股书显示，2016-2018年及2019年1-6月份公司主要营收来自生产销售配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器，5种产品合计每年贡献94%左右的收入。以2016-2018年为例，主营的前两大产品配电电器和终端电器，分别贡献了当年65.25%、64.9%、65.87%的收入。

天正电气招股书

而这两大主营产品的产能利用率一直在下降，招股书显示2016-2018年配电电器产能利用率分别为98.85%、97.54%、91.38%；而终端电器同期的产能利用率分别为113.44%、98.07%、90.16%。

按产品类别细分的分产品产能利用率

产能下降的同时，两大主营产品年销量也出现下滑，招股书显示2016-2018年配电电器销量分别为1294.01万台、1298.05万台、1207.20万台；而终端电器同期的销量分别为5893.33万台、5066.72万台、4493.88万台。

按产品类别细分的分产品销量

整体来看，不管是公司主动调节，还是客观原因，公司配电电器和终端电器两大主营产品的产能利用率和产品销量都在下滑，而招股书中提及本次拟募资的7.73亿元重点为促进公司的主营业务发展，提升公司主要产品产能和生产自动化、智能化水平。

但不容忽视的是，现有产能尚未完全利用，天正电气还计划募资扩充产能。有投资者担心，公司募集资金扩大产能后，可能会出现销售困难。

多项核心指标不及对手

与同属于低压电器行业的两家上市公司正泰电器、良信电器相比，除了营收增长不及对手，天正电气在毛利率等方面也处于落后地位。

在毛利率方面，2016-2018年，天正电气毛利率分别为26.51%、27.11%、29.11%，虽然整体毛利率有所提升，但是相较于可比公司平均值仍有不小差距。2019上半年，天正电气毛利率为30.73%，比可比公司毛利率均值的37.74%低了约七个百分点。

毛利率与可比上市公司相比

招股书解释称，公司与正泰电器在低压电器领域的产品种类大致相同，产品销售均以经销为主，公司毛利率低于正泰电器，主要系公司主要产品价格低于正泰电器。正泰电器为国内低压电器行业的龙头企业，有一定的品牌优势，其价格对于国内广大低压电器企业具有较强的指导作用，产品销售价格高于本公司，因此报告期内，正泰电器主要低压电器产品的毛利率高于天正电气。

公司的毛利率低于良信电器，主要系两者的产品结构、客户结构、市场定位等方面存在差异，良信电器产品主要聚焦各行业大客户，毛利率高于本公司。

再来看资产负债率。2015年、2016年、2018年及2019年上半年，天正电气资产负债率分别为78.63%、73.92%、67.16%、64.69%，远高于同行平均值。

资产负率与可比上市公司相比

对此，招股书中表示，公司目前主要依靠银行渠道进行间接融资，而同行业可比上市公司可以运用资本市场渠道进行直接融资，因此公司资产负债率高于同行业可比上市公司。

另外值得注意的是，天正电气存在应收款项规模较大带来的风险。

数据显示，2016年末、2017年末、2018年末、2019年6月末，公司应收票据及应收账款账面价值分别为90,222.25万元、76,603.24万元、83,915.88万元、108,049.35万元，占公司总资产的比例分别为48.47%、42.26%、45.08%、53.92%。

应收款项规模较大反映出公司回款压力不小。天正电气坦言，如果由于客户经营状况变化导致公司的应收票据和应收账款回收困难，可能导致坏账增加，从而对公司生产经营产生不利影响。

天正电气应收票据+应收账款周转率也不及可比上市公司。

应收票据+应收账款周转率与可比上市公司相比

公司解释称，不论是国家电网、南方电网及其下属企业，还是恒大地产等大型房地产企业和行业知名企业客户，因为业务竞争较为激烈，账期较长，导致公司应收票据和应收账款周转率低于行业平均值。

进入中高端市场或是出路

据国金证券发布的《电力设备与新能源行业研究》报告显示，作为全球的最大生产国，我国目前生产的低压电器品种超过1000个系列，行业内的生产企业数量已经达到2000家左右。

报告认为，按照市场定位和品牌溢价的不同，可以将低压电器企业大致归为三类：第一类企业为定位高端市场的外资品牌，是低压电器技术的引领者，包括施耐德、ABB、西门子等企业；第二类企业是定位质量较好、研发能力较强、国内知名度较高的内资品牌，以正泰电器、良信电器、天正电气、常熟开关、上海人民电器、和德力西为代表；第三类是技术能力不突出，产品同质化严重的低端内资品牌。

报告指出，向国产中高端及成套解决方案发展成为行业两大发展趋势。目前天正电气主要的低压电器产品市场占有率约为2-5%，且以中低端为主，未来具有较大的提升空间。