通缩 李奇霖：通缩加速

李奇霖，张德礼

5月CPI同比2.4%，相比于前值3.3%明显回落，和1月的高点5.4%下降了3个百分点。翘尾为3.2%，新涨价因素为-0.8%，这是今年新涨价因素首次为负。

天气转暖和生猪补栏，带动5月CPI环比下降0.8%，和前三年5月的均值-0.1%相比，明显要更低。CPI食品项环比下降3.5%，拖累5月CPI环比下降0.78个百分点。其中，生猪存栏量同比从2019年四季度的-27.5%大幅收窄至今年一季度的-14.4%，相关上市公司的生猪出栏数据显示二季度生猪出栏规模继续大幅回升，生猪补栏和猪肉供给增加，外加猪肉消费进入淡季，带动CPI猪肉项环比下跌8.1%。此外随着气温回升，蔬菜进入快速生长期，市场供应充足，鲜菜价格环比继续下降12.5%，降幅有所扩大。

5月CPI食品烟酒项同比上涨8.5%，影响CPI同比上涨2.55个百分点。猪肉项同比从96.9%下滑到81.7%，相比于2月的高点135.2%下滑了53.5个百分点。尽管如此，猪肉仍然是CPI的最核心支撑因素，拉动CPI同比上涨1.98百分点，贡献率为82.5%，高于4月的71.5%。

去年4月中旬水果价格开始暴涨，当年5月CPI鲜果项的环比高达10.1%。而今年5月水果价格基本平稳，鲜果项环比只有-0.8%，高基数下同比从-10.5%进一步下滑到-19.3%。

除食品烟酒外的七大项，同比下降0.2%。5月国际油价大幅反弹，布伦特原油期货活跃合约结算价，从4月末的25.34美元/桶，上涨到5月末的34.89美元/桶，涨幅达37.8%。但在现行的国内成品油定价机制下，国际油价低于40美元/桶时，国内成品油价格不做调整。因此5月交通工具用燃料环比为0.0%，基数因素影响下同比从-20.5%扩大至-22%。

国内疫情已基本得到控制，口罩等医疗物资的产能快速恢复，因此5月CPI医疗保健项环比从0.2%收窄到0.0%，同比从2.2%下滑至2.1%。

5月核心CPI同比为1.1%，较4月持平。反映了复工复产有序推进，但终端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持续处于低位。

5月PPI环比降幅从-1.3%收窄至-0.4%，但受基数影响同比降幅扩大至-3.7%。和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，5月生产资料环比、同比分别为-0.5%和-5.1%，而前值分别是-1.8%和-4.5%。

从5月PPI数据，我们至少可以解读到以下三点信息。

第一，工业品的涨价集中在中上游。5月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业的PPI环比分别为0.1%、0.6%，均较上月有所回升，和高频数据的趋势一致。这很大程度上是因为，目前国内的需求复苏，以房地产和基建为代表的固定资产投资，比消费和出口恢复得更快。4月和5月的建筑业新订单指数分别为53.2和58.0，比制造业和非制造业的新订单指数都要高得多。

第二，5月PPI环比降幅收窄，和油价反弹有很大关系。5月在国际油价反弹的带动下，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业PPI环比降幅分别收窄了26.6、5.0、1.8个百分点，是5月PPI环比改善的重要影响因素。

第三，工业消费品的需求羸弱。5月生活资料PPI环比为-0.5%，其中耐用品PPI环比为-0.2%，连续第8个月为负值。反映了终端需求不足的情况下，工业消费品供给过剩的局面，并没有得到缓解，疫情冲击后甚至有加深的趋势。

在前期报告中，我们提示要防范通缩风险，并在4月的物价数据点评报告中，指出通缩趋势已经明确。站在当前这个时点，我们认为通缩的风险在进一步加剧。

首先，去库存仍然是企业面临的重点任务。4月工业企业产成品存货累计同比，尽管从14.9%下降到10.6%，但仍然在两位数以上。如果再考虑到工业企业产成品库存是按价值统计的，会受价格的影响，在工业品通缩的情况下，工业品实际的库存规模，要比名义值高。

其次，目前的终端需求并不强。5月官方PMI数据，呈现出生产强、库存下降、价格上涨的组合，这意味着短期的需求确实不弱。但需求恢复，主要由房地产和基建等贡献，消费和出口并不强，总的需求也很难说强劲。

去年11月到今年1月，市场对经济是否出现复苏有很多讨论，当时的制造业新订单指数在51.2-51.4之间小幅波动。今年在疫情冲击、需求冻结后，4月和5月分别只有50.2和50.9，制造业新订单的恢复节奏，比正常经济周期复苏阶段的初期还要慢。

最后，可贸易部门萎缩，劳动力向服务业转移，拉低服务价格的同时，灵活就业人数的增加，也会降低一些食品和工业消费品的价格。

根据统计，出口产业链直接和间接的就业人数1.8亿人，海外需求收缩，以及全球经济衰退后的贸易摩擦加剧，影响中国的可贸易部门就业，尤其是劳动密集型产业就业。可贸易部门岗位需求减少后，劳动力将以更为灵活的方式向服务业转移，比如兼职、从事个体经营等，这会拉低服务价格。

今年9月，CPI同比预计将转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月则分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月的新涨价已经降到了-0.8%，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，9月CPI同比大概率将转负。

责任编辑：徐芸茜 主编：程凯