资本市场的发展 【首席视野】中国社科院钱学宁：发展股权资本市场是中国经济改革的核心

以下观点整理自钱学宁在中国宏观经济论坛&京东数科研究院宏观经济闭门研讨会上的发言。

我先简要分析一下中国宏观政策的逻辑思维，然后重点谈谈中美资本市场内在逻辑及其对比，希望能给大家提供一些思路。

一月初首席经济学家论坛组织过一次会议，但是在那次会议的讨论焦点在中美贸易和全球产业链重构，大家都没有考虑到黑天鹅疫情的冲击。

当前经济短期内面临两大不确定因素：

第一个不确定因素是疫情何时结束，全球服务业崩塌，全球产业链阻隔状态持续多久。刚才几位专家提到疫情可能会常态化或中长期化。从研究的角度来看，我们暂且把疫情作为短期因素，相当于给大家的经济活动按了一个暂停键。周其仁先生在前两天的讲话中，认为经济活动就是人来人往。没有了人来人往，经济活动和经济指标自然下降，尤其许多服务业闲置，成为了沉没成本。疫情的广度深度依然不可捉摸；第二个不确定因素是美国选举。美国选举临近引发的短期动荡如何，特朗普还会如何出招，中美贸易战如何深化，一切充满了未知。在短期因素不可测的前提下，我觉得预测经济指标没有太大意义。

回到中国经济，目前我国经济指标比年初许多专家预测地稍微好一些，是因为中国未雨绸缪地做了三方面的布局：第一，国家推行了供给侧结构性改革，产业基础正在逐渐转变，许多产业实体进行了去杠杆，去过剩产能，同时有效治理了影子银行，一系列的腾挪操作降低了地方债务负担。第二，一带一路新全球化对外部经济机构的调整。经过这些年的布局推进，到2019年，“一带一路”的外贸总额占到中国进出口总额的30%，仅次于对欧盟地区，超过了美国对华的进出口规模，创造出一定的外部冲击缓冲空间。第三，互联网经济的发展突飞猛进。在疫情期间，我常常在接快递时问京东和顺丰的快递小哥，他们递送的包裹与正常时期相比如何。最低迷的时候，他们投送的包裹低于正常水平的50%，后来达到正常水平的70%，后来到90%，现在基本恢复正常了，而且可能还超过去年的水平。我国宏观经济之所以没有受到更大的叠加冲击，我觉得是因为前期的这三方面的未雨绸缪。

前面讲过的是短期不确定性，接下来我讲几个比较明确、必须面对的问题：

第一，疫情导致全球服务业与贸易萎缩已经成为了沉没成本。去年上半年，服务业受到非常大的冲击，这些消费已经找不回来了，作为沉没成本要接受。从经济指标里也应该看得出来。

第二，长期的逆全球化已经形成定局。中美贸易关系在布局上出现了长远转移，也就是习大大说的“百年未有之大变局”。地缘政治与地缘经济带来的产业链重构势在必行。这是中国产业发展到一定阶段，跟美国核心利益发生冲突时的必然选择。是否一定会演化进入“修昔底德陷阱”不得而知，但是中国关系再也回不到从前贸易互补、资本环流的密切合作状态，竞争防备的意味将越来越浓厚。

第三，中国在推进供给侧改革方面的定力非常强。这回中央提出内外循环的理论，即通过新基建与产业升级带动经济，而不是盲目刺激。我们已经做了比较充分的准备。一个多月前首席经济学家论坛开了一次线上会议，对于中国应不应该推出刺激政策、怎么刺激经济、刺激规模多大等问题进行了非常激烈的讨论。那次会议把大家能想到的刺激政策全部考虑了个遍，但是，我个人觉得政府推出刺激政策的可能性比较小，原因如下。第一，中国吸取了2008年金融危机推出4万亿后出现后遗症的经验教训，看到了当年许多刺激后遗症；第二，第一季度正常的基础设施建设和房地产开工已经耽误了整整三个月，光赶工的工作量就已经很大，再说急切之间基建刺激落脚点也很难选择；第三，补贴中小企业和发消费券的做法不是长期选择，因为它们只是帮助企业解决了一点租金，救不了企业的订单，也解决不了大问题。对于中国这样的储蓄大国，储蓄的挤出效应也使消费券的效应降到最低，所以，消费券政策应该收效甚微。我觉得中央的定力很强，而且经济的基本盘目前还算可控，第二产业赶工，第三产业有序复苏。指标在逐渐向好，CPI、杠杆率和通胀率也比较稳定。综上所述，我对中国经济的通盘感受是中国在这次灾难中表现的比较好。

简单对中美资产市场做个逻辑上的比较。最近美国股市强势反弹，又创新高，但大家对此都感到疑惑。美国的基本面以及企业效益、就业、物价和工资都不太支持美国股市和资本市场价格往上走，那么美国股市上涨的支撑究竟是什么？我认为，它的内部逻辑在于，资本市场是美国经济活动的核心。

具体说来有三个原因：首先，美国的社保基金和共同基金是美国的主要机构投资者，股市价值提升对美国共同财富和解决美国财政赤字意义重大。如果股市下滑，那么美国的公共支出和公共财富很容易陷入困局；第二，美国GDP的构成以消费为基础，股市财富效应可以有效地提振消费，产生巨大的财富效应；第三，美国股市和债市维持比较坚挺的高位，能够吸引全球资本，保证美元坚挺与美元资本回流。从这几个因素来讲，美国的资本市场“不敢不涨”，也就是不敢跌。美国股市能够保持高位取决于美国经济的宏观大局需要。

但是，因为美国“双赤字魔咒”一直没有解除，而且没有缓和迹象，泡沫危机根源也就没有解开。对于资产价格泡沫，正如格林斯潘当年的困惑，对比事先预防或刺破经济泡沫与泡沫自然破裂收拾残局的经济成本，到底哪种情况比较好，现在还没有准确答案。当然美国不敢轻易上调利率，我不知道这算不算“日本化”，但是在金融危机过后的那几年，即便美国不停创造非常规货币政策，美联储不停扩表，美国对货币政策正常化的追求还是非常迫切。因为，虽然低利率能给美国的付息成本带来一些优势，但是利率低迷对美国经济的信心打击相当大，也摧残了美国的全球形象。

中国资本市场的发展逻辑跟美国不太一样，但美国是我们学习的方向。为什么这么说？中国经济供给侧改革很重要的一环是金融供给侧改革。金融供给侧改革的一个核心是金融结构调整。以银行体系为主导的中国金融体系已经完全绑架了中国实体经济的发展方向。大国企、大基建项目和大房地产企业等有国家信用背书或有大抵押物背景的实体，占有了绝大部分的金融资源。但是，符合中国改革方向的中小企业或者科创企业一般缺乏抵押物，而且它们的报表不太完整，经营也不太稳定，在银行体系内获取信贷的可能性非常小，占有的金融资源也比较微薄。所以除了银行信贷体系之外，我们怎么优化资本市场以实现金融结构的两条腿走路，是改善我国金融结构的关键因素。

记得前年下半年，我们社科院上市公司研究中心专家给高层建议搞大投行，把资本市场里的股权资本形成路径建立起来，搞活中国资本市场，特别是股权交易市场。这些建议得到高层的重视，后来诞生了科创板。我觉得这才是金融结构调整的主要发展方向。从银行为主导的资本形成路径转变为资本市场主导的资本形成路径，学习美国资本市场，打通硅谷跟华尔街的通道。从货币政策的角度来说，以银行业为载体的“靶向注射”、银行让利和普惠金融等只是短期解决方案，解决不了根本问题，不应当是金融供给侧改革的主要走向。

从化繁为简的角度来说，中国经济需要采取的对策并不难，不要被细枝末节圈住。个人认为对策如下：

第一，加快推进新型基础设施建设和稳定房地产投资。新基建已经形成共识，国家与地方也已经在积极推进“十四五”项目规划布局。房地产在经济中的比重仍然比较大，平抑房地产价格是，需要通过保障和提高供给才能达到，这十几年的对房地产的出招基本不是正道。必须保持健康适度的房地产投资，以足够的供给来满足刚性需求，压抑投机。同时让货币政策处于相对稳定的状态，不过度放水，不过度扩张信用，配合经济内部体系的需求完成货币本身应有的使命。

第二，通过一带一路推进外循环工作，包括寻找新的外贸契机和培育新的进出口市场，培养“新循环”，针对某些西方国家逆全球化的围堵，需要另辟蹊径，调整贸易结构，降低国际的局部过度依赖。

第三，要加快推进资本市场的建设，创新股权资本形成的有效途径。这一年多来，资本市场上面两大现象已经说明了人们对资本市场的建设有所感知：一个是PE投资如火如荼。中国企业的希望所在是高科技含量较高的企业，如IT、生物技术和新消费行业。这些都是我们中国经济长期调整的走向；第二，二级市场的结构性涨幅颇为可观，尤其与中美科技摩擦、冠状疫情息息相关的高科技和生物技术相关股票，得到市场的高度认可与追捧。但是，资本市场建设的核心还是法治。只有提高违法违规成本、完善资本市场的法治环境，中国资本市场才能迎来最好的春天，中国供给侧结构性改革也才能获得源头活水。