603915 国茂股份股票 传统行业的守望者盈利能力开始回升

　　作者： 吕娟

　　来源： 中信建投证券

　　2020年03月11日

　　定位通用减速机。减速机，顾名思义，是一种传动装置，在原动机和工作机之间起着降低转速和增加扭矩的作用，绝大多数的工作机均需要配用减速机。减速机的种类很多，国茂股份定位通用减速机，从下游的应用场景上来分，可以分为精密减速机和非精密减速机两种，精密减速机一般是指在应用于工业机器人的减速机，非精密减速机，是指一般自动化装置所需要使用的减速机，其中一些大型的自动化装置，比如冶金所需要的搅拌机，需要的减速机需要定制化，这类减速机的特点是“重、大、非”，而国茂股份所做的减速机主要针对除此以外的通用减速机，下游应用范围非常广泛。

　　通用减速机行业：大行业，制造业升级趋势下，竞争格局正在加速出清。全球范围内看，欧美等发达国家和地区是减速机的重要产销地，国内企业多集中于中低端，国外品牌走高端路线。

　　减速机虽然设计原理已经成熟，但是在客户的使用过程中，小而散的企业所生产的中低端减速机已经出现了诸多问题，下游客户对减速机质量的要求越来越高。同时，伴随着环保等因素越来越严格，对小企业的要求越来越高，行业的毛利率已经跌落到底，国茂股份2014 年的毛利率已经跌落至21%，很多的小企业已经开始陆续退出市场。下游客户质量要求提升以及环保等因素多重作用下的行业出清已经开始。

　　国茂股份：传统行业的守望者，盈利能力开始回升。在营业规模上，国茂股份已经国内领先的减速机企业，且营收规模保持平稳增速，在传统行业里步步为营。受益公司产品升级、行业出清等多方面原因，国茂股份盈利能力已经开始触底回升，2016-2019Q1-3 净利率分别为8.40%、9.04%、12.34%、13.65%，开始有了较为明显的提升，公司的产品单价自2016-2018 年已经开始有了较为明显的提升，一方面是由于，公司产品已经开始逐步升级，另一方面，下游客户对产品质量已经开始越来越关注，另一方面，受到原材料成本上升的影响，产品的成本在提升，因此在公司产能逐步趋紧后，公司对产品已经开始进行提价，以上多方面因素作用下，公司产品的毛利率提升较为明显。

　　冲出重围的国茂股份：技术、生产、销售积累了较大优势。

　　销售上，公司直销、A 类经销商在内的营收占比接近80%，销售体系遍布全国，在下游分布分散、过1000 亿的大行业里，其稳健、庞大的销售体系，为公司进一步的发展奠定了非常强的基础;技术与生产上，公司生产的产品在性能上已近与国外品牌多数型号相当，看好公司的国产替代。国茂股份经过长时间的发展，在产品稳定性、一致性上有了长足的进步，客户会根据需求提供相应的定制化需求，目前公司生产产品的型号已经超过15 万种，大量定制化需求的客观存在，同时为了保证按时按质完成客户订单，需要公司强大生产体系的支撑，通过公司的模块化设计、精　　益生产技术公司能够保证在及时响应公司需求的同时，压低公司的成本，我们认为这种体系的搭建，为公司提供了较深的护城河。

　　募投项目：产能将得到较大提升，零部件自制率提升。募投项目将较大程度缓解公司产能问题。2018 年公司齿轮减速机生产23.4 万台，摆线针轮减速机29.1 万台，其产能利用率均已经超过90%，公司募投项目投产齿轮减速机35 万台，产能增加60%-70%，较大程度的缓解了公司产能问题。公司募投项目将形成年产 160 万件齿轮的生产规模，直接配套35 万台减速机的使用。我们认为随着公司资金的落地，其产品零部件自制率的提升，有力于公司毛利率的提升。

　　投资建议：预计公司2019-2021 年营收1838.20、1951.47、2316.37 百万元，同比增长4.05%、6.16%、18.7%，2019-2021 年净利润250.90、286.21、367.87 百万元，同比增长15.07%、14.07%、28.53%，对应PE 23.08、20.23、15.74 倍，给予“增持”评级。

　　风险提示：制造业投资不及预期