732 首个TOP50房企发生违约，泰禾集团评级遭连环下调

长期财经消息，7月10日，上海证券交易所周一(7月6日)宣布，泰和集团有限公司(简称“泰和集团”，000732。SZ)未能支付2020年7月6日到期的本息，构成实质性违约。泰和集团违约成为地产企业50强首起违约事件。

泰和集团的征地政策激进，通过合资迅速扩大公司规模。杠杆率长期居高不下。由于疫情，公司的销售回报受到了很大影响。根据克尔数据，2020年上半年全口径合约销售额仅为254.1亿元，同比下降44%；6月份，全口径单个月合同销售额15亿元，同比暴跌75%，环比暴跌83%。

泰和集团当天还宣布公司项目淘汰率下降，销售预期波动。同时，公司自身的债务规模、融资成本高、债务集中等问题使得公司短期流动性困难。

泰和集团在诸多困难下应该如何解决问题？

债务巨大，销售回报受阻

7月7日，泰和集团在回复深交所年报询证函中，详细公布了公司其他财务数据。

公告称，公司2020年到期债务为人民币555.11亿元，不包括2020年到期的两笔私人债务的转售金额(已发行本金为人民币30亿元)。截至2020年7月7日，公司的到期未偿债务为人民币270.65亿元。

来源:公司公告

根据长期财务数据，泰和集团今年9月11日和12月10日到期的两笔美元债务，未偿余额合计3.105亿美元(相当于22亿元人民币的合同)。

数据来源:久久金融

该公司表示，其偿债资金主要来自公司开发的房地产项目的销售回报。泰和集团的存货占公司总资产的65%以上，主要用于房地产开发项目。截至2020年5月底，公司开发的房地产项目总剩余可销售价值约为3650亿元，其中预计销售回报超过10亿元的22个项目集中在深圳、杭州、南京、苏州、福州等一二线核心城市。主要形式有庭院系、政府系、园林系和大学

2016年至2017年，太和集团大举收购土地，权益收购土地金额分别达到244.78亿元和393.13亿元，同比分别增长69.5%和61%，分别占同期全规模销售的61%和39%。为了支持快速扩张，公司的计息负债也迅速飙升。2019年，平均融资成本接近10%，短期债务占比攀升至57%，货币资金/短期债务占比降至24%，短期债务偿还压力进一步加大，非银行贷款占比居高不下(61%)。

虽然公司自2017年以来一直致力于降低杠杆率，但泰和集团的杠杆率已从2017年的83%的历史高点降至2019年的70%-75%的整体杠杆率水平，但仍在同行中名列前茅。

分析师认为，公司杠杆过高，融资成本高，增加了企业负担。同时，由于春节和疫情的影响，上半年大部分时间房地产企业销售处于暂停状态，对泰和集团的销售回报造成了巨大影响；其次，由于公司高端住宅产品均价偏高，一方面一二线城市的高端住宅面临限购、限售等严格的房地产调控措施，成交率较慢。2017年至2019年，泰和集团存货周转率分别为0.15、0.14、0.12，处于行业低位。

泰和集团表示，已经加强了对项目回报率的措施，管理层预计下半年将更好地实施营销计划。此外，公司还打算实现自持物业项目。

公司共有18个自有物业项目，截至2019年12月31日，公允价值约为255亿元。该公司还经营酒店，截至2019年底账面价值约为29亿元。根据需要，公司将考虑出售和变现上述自持房产共计284亿元人民币或置换相应贷款作为债务重组资产，以缓解债务风险。公开数据显示，泰和集团2019年已售出16个项目，总计125.87亿元。

该公司还在积极计划引入战略投资者。据了解，与泰和集团进行战略投资的企业包括华侨城、中国华融、融创中国、世茂集团、中国金茂、厦门建发、厦门国贸、中建、保利地产等多家企业。最近又有市场消息称，泰和集团即将推出万科作为战略投资者。

受疫情影响，数据黯然失色

泰和集团受疫情影响较大，2020年第一季度业绩报告中很多关键数据大幅下滑。

其中，经营总收入较2019年同期下降94%，至48亿元，经营活动产生的现金流由正转负至-29亿元，下降124.55%，公司经营现金流入仅为32.52亿元，较2019年同期的211.42亿元，下降85%。

该公司表示，这是由于疫情的影响，销售回报大幅下降。同时，公司筹资活动产生的净现金流为-38亿元，存货增加2.3%，达到1501亿元，这是筹资流入大幅下降和贷款偿还增加的结果。

根据第三方机构嘉里研究中心披露的数据，泰和集团2020年上半年的总销售额仅为人民币254.1亿元，比去年同期的人民币456.7亿元下降了44%。公司主要项目未售面积主要分布在福建(约占50%)，其他城市项目比较分散。

九九金融了解到，土地储备布局类似的福建地产企业还包括郑融地产(06158。香港)，阳光城(000671。深圳)和钟君集团控股(01966。HK)，都是在B-B+范围内评级，但是2020年上半年满量程计算的合同销售额大大超过泰和集团。

郑融房地产2019年合同销售额559.9亿元，同比下降4.5%，资产负债率低于泰和集团(84.95%，约81.3%)。

阳光城的资产负债率为83.68%，低于泰和集团，上半年签约销售额为900亿元，与上年基本持平。

上半年，钟君集团全规模销售额400.76亿元，低于郑融房地产和阳光城，但资产负债率最低，为80.4%。

相比新湖宝(600208。SH)同样的财务水平，泰和集团的经营状况更加突出，土地储备更加多元化，规模也更大。泰和集团在五个经济区有90多个项目，而新湖宝的土地储备则集中在上海和长三角，共有30个项目。新湖宝2019年销售额160亿人民币，低于泰和集团。新湖宝的客户周转率(以合同销售额/总负债衡量)低于0.25倍，低于太和集团的0.6倍，但其EBITDA利润率(不含资本化利息)超过30%，高于太和集团的25%-30%。

新湖宝的杠杆率比太和集团高90%左右。不过，惠誉认为，在最近新湖宝出售资产后，近期有足够的流动性。

标准普尔认为，既然新湖宝有足够的土地储备，相信在征地方面不会像过去那样咄咄逼人。该公司依靠手头现金、改善的销售业绩、资产处置和成功的债务再融资来满足其高额短期借款。

除了加快销售的现金回收，出售资产是最常见的为债务筹集资金、提高企业流动性的方式。凭借高杠杆，新湖宝于2019年开始大规模出售资产，以平衡自身债务。

新湖宝有更好的融资渠道。今年，该公司成功发行了两只美元债券，总发行规模为2.87亿美元。一只2亿美元规模的美元债券票面利率为11%，在同行中处于较高水平，但另一只8700万美元规模的美元债券票面利率仅为4.4%，低于部分投资级房地产债券的票面利率，主要是浙商银行提供的备用信用证(601916。SH)对于这笔美元债务。

但泰和集团近22个月未能在国内债券市场公开募集资金；今年3月，宣布计划发行不超过120亿元人民币的公司债券，但至今未取得进展。2019年，相关实体在海外发行了三只美元债券，其中7月份在新加坡发行的美元债券票面利率高达15%，成为近年来房地产企业海外美元债务融资成本最高的债券之一。

评级已连续下调

半年来，泰和集团的评级先后下调。

数据来源:久久金融

制度视角

面对泰和集团的违约事件，太平洋证券分析师李云飞表示，市场对此有所预期，对整个信贷市场的负面影响预计有限，但这一事件将进一步增加投资者对高负债私人住房企业的谨慎和担忧。

广发证券分析师表示，泰和集团违约成为大中型典型房企首起违约事件，将影响投资者重新审视房企的安全边界。泰和集团事件的启示是，虽然房地产企业的资产价值相对较高，但如果资产变现速度跟不上债务到期速度，仍然会违约。因此，投资者会更加关注房企的杠杆水平和债务结构的合理性，对于高杠杆、高短期负债率的房企可能会要求更高的风险溢价。此外，太和集团计划在违约前引入战略投资者，世茂集团年初收购傅生，都是房地产行业洗牌的缩影。未来，更多的资源将集中在财务表现良好的领先房地产企业，领先房地产企业、中小房地产企业和高杠杆房地产企业之间的利差将面临扩大趋势。

国泰君安分析师表示，房地产债务风险防范有四点思路:(1)杠杆率仍是重要指标，优先考虑杠杆率低、流动性相对充裕的房企；同时注意销售指标。疫情以来，龙头房企销售出现分化迹象，关注销售回报缓慢的房企潜在风险；(2)从区域角度来看，既要关注土储所在区域的繁荣，也要关注主体项目未出售区域的繁荣。(3)从融资角度，关注企业的融资方式和成本。(4)重视房地产企业的外部担保。当担保比例明显超过房地产企业的计息负债率时，就要警惕是否有更多的实债份额清晰。

在《2020年上半年中资离岸发债突破1000亿美元，6月破纪录导致九九金融此前公布的“U型”复苏》中，提到2020年上半年中资离岸发债总规模高达1140.43亿美元(统计口径:按定价日计算)，其中表现最突出的包括房地产板块，约398亿美元。6月份，中国离岸债券发行规模总计约253.26亿美元，环比增长25%，也创下1月以来的最高发行纪录。

分析师认为，益达中国(03639.HK)是今年上半年唯一一家拖欠美元债务的房地产公司。这家公司之所以陷入困境，与中国民生投资集团分不开，但房地产行业整体资质还是比较稳定的。考虑到下半年到明年将是以美元偿还房地产债务的高峰期，预计下半年将有更多的房地产企业因汇率和控制外部借贷结构而恢复发行离岸债券，并通过借入新的债券来偿还到期的债券。二级市场经过一段时间的修复，高收益房地产美元债利差有所下降，但仍处于高位，中长期仍有配置价值，可能会推低溢价水平。

CICC分析师表示，由于信贷风险预计将整体改善，信贷分化将继续，当在单个债券的表现中实施时，市场风险偏好的恢复将变得更加分化。对于违约风险高或边际恶化的主体，风险偏好难以全面提升和显著下沉，这些个别债券的利差可能面临扩大的风险。对于中高资质的主体，尤其是具有一定相对价值的主体，他们认为在流动性和市场需求的推动下，利差可能会继续收窄。

中信证券在一份最新报告中指出，房地产行业从头到尾都很难起步，选择债券要坚持中庸之道。中型私有房企和小型国有房企是资质下沉的底线。如果有粤港澳长三角的加持，胜率会更高。