全球避险情绪升温 国内流动性短期收敛

受新冠肺炎疫情影响，全球股市大幅下跌。2月24日，道琼斯工业平均指数大幅下跌3.56%，韩国综合指数下跌近4%，意大利指数下跌5.5%，日经225指数在2月25日早盘一度下跌逾4%。相应地，避险资产迅速上涨，黄金近日连续上涨，VIX波动率指数飙升至25%，进入高风险区间。我们认为，在国内疫情基本控制下的海外疫情爆发，是超出市场预期的额外风险，给a股带来压力。

美股对a股的影响加深

自2018年贸易摩擦开始以来，全球股市在风险事件面前的联动更加突出。这种联动主要表现在美股对a股的传导上。传导机制主要表现在两个方面:一方面，美股暴跌引发国内投资者恐慌；另一方面，当全球风险厌恶情绪高涨时，外资往往会退出a股。

从短期来看，根据我们之前的研究，美股隔夜走势会对a股产生几方面的影响:(1)美股隔夜与a股次日开盘价相关性高。2018年，二者的相关系数达到0.7679，呈现出较强的正相关关系。从涨跌概率来看，2018年涨跌概率高达70.21%，开盘下跌概率高达83.53%。(2)在极端的市场条件下，美股隔夜和次日的每日涨跌有很高的相关性。当价格涨跌超过2%时，2009-2018年两者的相关系数为0.4563。(3)市场越极端，美股隔夜日涨跌与次日a股的相关系数越大。2009-2018年道指涨跌超过2%时，道指与道指的相关系数为0.4563，而2009-2018年道指与道指的相关系数略大于0.5038。当VIX>25时，2009-2018年之间的相关系数为0.2993，而当VIX>15时，2009-2018年之间的相关系数为0.2123。

结合以上统计，美股2月24日的下跌和VIX波动率指数都符合极端市场条件，未来可能多次进入极端市场区间，因此美股对a股的影响将大大提高。如果疫情继续发酵，美股继续回调，对a股的打压会更大。

一些情绪指标创下新高

海外波动可能会导致a股风险偏好下降。截至周一，沪深股市成交量已连续四天突破万亿元。截至周一，上证指数和深证成指的换手率分别为1.03%和2.99%，为2019年4月以来的最高水平。资金方面，杠杆基金继续增持，外资流入恢复正常，公募基金慢慢减仓。截至2月24日，融资交易比例进一步上升至11.42%，为2018年1月以来的新高。外资方面，上周国土股净流入64.94亿元，前一周净流入43.70亿元，周一净流出87亿元。与之前的流入相比，外资已经恢复正常，在海外避险的推动下，流出可能会加快。

公募基金方面，截至上周五，股票型基金持股比例为89.43%，部分股票型混合基金持股比例达到85.84%，较上周分别下降0.51%和0.41%。虽然上周股市的风险偏好持续上升，但与此同时，一些情绪指标已经达到阶段高点甚至历史高点，近期回落的概率高于继续上涨的概率。

后续建议注意两个指标:一是换手率，二是涨停板比例。换手率通常与指数同步或超前，换手率下降表示指数下降。日限比仍处于高位，日限比指数下跌通常说明该指数已经进入震荡行情。

国内流动性的短期趋同

2月21日，中央政治局指出，积极的财政政策应该更加积极，发挥好政策财政的作用。稳健的货币政策应更加灵活和适度，缓解融资困难，为疫情防控、恢复工作和生产、发展实体经济提供准确的金融服务。

中央政府对财政政策和货币政策的导向仍然是积极的，货币环境长期保持宽松。但春节过后，为了应对疫情和春节假期的巨大流动性，最近逐渐撤出。上周央行公开市场净提款9200亿元。目前，隔夜Shibor、R007等短期市场利率处于极低水平，未来难以涨跌。至于国债收益率，长期国债收益率从最近两周2月10日的低位反弹，现在已经进入平台期。由于前期股市已经充分考虑了政策预期的影响，短期利率有所下降空，宽松的预期可能会暂时收敛。

在海外流动性方面，新冠肺炎爆发可能促使美国再次打开降息之窗。截至2月24日，CME Fed观察数据显示，美联储4月降息的概率从一周前的30.2%上升至45.5%。最近由于美国国债收益率大幅下降，中美利差再次拉大，未来有趋同趋势。如果美国长期国债收益率进一步走低，中国国债收益率将在向下空期间扩大，有利于a股的长期走势。

总体而言，积极的政策和宽松的流动性是本轮反弹的两大支柱。目前，政策继续是积极的，但短期内宽松的预期可能会趋同。新冠肺炎疫情的海外发酵将推高全球风险厌恶情绪，对a股产生负面影响。预计股指短期调整的概率高于向上调整的概率。风险偏好处于绝对高位，外部股市波动放大，这是a股目前面临的两大风险。后续需要密切关注三个指标:一是换手率，二是日限比，三是美股隔夜表现。