天神娱乐 天神娱乐，在2018年的业绩预计竟然亏损高达73-78亿元

文章来自:华尔街俱乐部

商誉雷的爆发引起了无数上市公司的到处哀悼，也出现了各种奇妙的现象。比如巨额亏损之王天神娱乐，2018年预计亏损高达73-78亿元，自身市值不足40亿元。相当于失去了两个自我身体，失去的程度是惊人的

如此罕见的亏损，自然让天晋娱乐股价大跌。截至2月21日，腾金娱乐股价已跌至每股4.74元，市值也缩水至45.21亿元。

天晋娱乐为什么亏损这么大？

众所周知，文化传媒行业由于其轻资产属性，在并购时容易出现商誉高的问题，并在2014年至2016年引领并购浪潮，自然成为商誉雷的重灾区。到目前为止，已经有20多家文化传媒公司引爆了商誉雷，其中不乏明星企业。比如影视娱乐第一股华谊兄弟，2018年估计亏损近10亿元。

而同样是文化传媒行业的天神娱乐，亏损近80亿元，远高于同行，在沪深两市3000多家企业中排名第一。它的情况非常罕见。新浪财经不禁要问:天神娱乐这几年怎么了？

要搞清楚天金娱乐到底是怎么回事，首先要搞清楚近80亿元的亏损是怎么来的，沿着资金的脉络，往往能揭示企业的转移。

天神娱乐公告材料给出的亏损原因主要有三点:

一是由于宏观政策的影响，2018年各子公司经营业绩出现不同程度的下滑。天金娱乐对企业合并形成的商誉进行了减值测试，估计商誉减值准备约为49亿元。

二、公司或其子公司作为次级合伙人参与M&A基金的设立，并对优先合伙人和中间合伙人的投资份额以及优先合伙人和中间合伙人应获得的收益承担回购或补足差额的义务。受宏观政策影响，投资标的经营业绩低于预期。根据初步评估计算，公司或其子公司预计对其投资份额计提减值准备8.2亿元，预计承担超额损失15亿元。

第三，根据《企业会计准则第8号——资产减值》的相关规定，本公司对合营企业、合资企业及其他股份制公司的股权投资进行了减值测试，股权投资减值准备预计约为7.5亿元。

这里很清楚，天神娱乐2018年业绩的巨额亏损主要是由于M&A标的业绩恶化导致商誉减值，M&A基金投资亏损和合资公司股权投资亏损，分别为49亿元、23.2亿元和7.5亿元。

近四年共收购公司68.28亿家，配套融资86.34亿元

2015年以来，天晋娱乐发起了大规模、激进的并购。据统计，上市公司直接并购的目标多达9家，分别是Avazu、麦橙网、Fun and Fun、传媒等。业务涉及手游、休闲游戏、数字营销等领域。

在这9笔收购中，涉及总金额68.28亿元，其中现金支付50.25亿元，股份支付18.03亿元。很明显，现金支付已经成为主要的支付方式。

这9个M&A目标涉及许多问题，其中最重要的问题如下:

第一，标的资产溢价明显。获得的目标值是十倍甚至百倍。如以5.69亿元收购的休闲棋牌游戏公司嘉兴万乐，采用收益法评估，万乐网络股东权益总值11.2亿元，预计升值11.15亿元，升值率22300%，即溢价223倍。

二是难以完成从表演到赌博。比如2016年收购的Avazu Inc和上海迈橙网络科技，当年承诺净利润1.768亿元，实际只完成1.348亿元。此外，在高溢价收购中没有业绩承诺。比如上述223倍溢价收购嘉兴乐友没有业绩承诺，这是交易所询问的。

三是赌后完成表演。比如2015年，天神娱乐斥资8.8亿元收购雷尚科技100%。2015年至2017年，其业绩承诺为扣除不低于6300万元、7875万元、9844万元的非净利润，三年累计不低于2.4亿元。

虽然完成了三年累计业绩承诺，但2018年上半年，公司净利润仅为1779万元，业绩立即发生大幅变化。

这九次并购是腾金娱乐商誉高的主要原因。根据其半年报公布的65.72亿元商誉的构成来看，幻想悦友累计商誉最高，达到29.28亿元，其他怡化科技商誉高达9.02亿元，雷尚科技商誉7.83亿元。

为了支付这些溢价收购目标的现金部分，腾金娱乐在2014年至2017年的三年多时间里增发了五股股票，筹集了86.34亿元人民币，其中2015年12月最多，每股增发了27.58亿元人民币。

四大基金斥资21.21亿元收购的四家公司在2018年都经历了困难

除了直接并购造成的商誉减值损失，我们再来看看M&A基金的损失。

据统计，目前可查为次级债的基金有4只，其中第一只甘坤文成立于2016年，基金总规模约3.4亿元，天神娱乐作为次级债的有限合伙人认购的基金份额不超过5100万元。

2017年1月5日，公司宣布基金投资2.7亿元投资功夫电影，取得15%股权。资料显示，功夫电影是著名制片人陈的公司，其主要作品有《河神》《我叫》等。

第二只深圳太岳基金成立于2016年，基金总规模约13亿元。天神娱乐控股子公司干坤瀚海计划作为基金有限合伙人认购约2.17亿股基金份额。2017年初，基金支出10.67亿元。收购游戏公司Pocket Technology 51%的股权，成为公司控股股东；

Pocket Technology是一家移动互联网领域的在线棋牌休闲游戏研发运营公司。它的主要产品是口袋德州扑克和口袋地主，声称全球有超过2000万注册用户。但2018年以来，伴随着宏观经济下行、游戏牌照暂停等一系列冲击，Pocket Technology的表现并不乐观。

第三只基金天深中汇成立于2016年，基金总规模5.41亿元，其中亚级份额5000万元，天深娱乐全资认购亚级。2016年，他通过增资4亿元收购了光刻时代3.43%的股权，计算出光刻时代的整体估值为116亿元。

天金娱乐刚刚投资，光刻时代迎来了与猫眼融合的命运。2017年9月21日，在腾讯的带动下，《猫眼》和《微电影》共估值137亿元，其中《微电影时报》持有37.71亿元，微电影合并业务包括网上售票和现场表演等核心业务。

不到一年时间，光刻机估值从116亿元下降到37.71亿元，意味着天金娱乐投资缩水近70%，投资亏损超过2.5亿元。

第四只基金深证瑞普成立于2016年，基金总规模不超过5亿元人民币，本公司控股子公司干坤瀚海作为基金的下级有限合伙人，计划认购不超过8000万元人民币的基金份额。2017年6月5日，宣布以人民币3.84亿元收购喜乐影视32%的股权。

说到喜乐影视，不得不提的是另一家上市公司当代东方在2014年投资11亿收购孟影视。经过三年的赌博演出，孟的核心人员离开，成立了喜乐影视，重新开了灶，重新收获了资本。

因为他们来自同一个群体，所以他们在业务上密切合作。比如在《军师联盟》《热血长安》《热血学院》《赢天下》等各大剧的投入上，两个公司同时出现。可惜的是，范冰冰的超级剧《赢天下》因为男女主角都有负面问题而无法播出，《热血长安》因为古装剧而无法播出，给唐德影视和欢瑞世纪造成了很大的损失。作为投资方之一，海尔影视也不例外。

以上四家基金投资的四家公司都集中在游戏和电影行业。所以目前的困难很容易理解。游戏行业版暂停导致大量中小游戏公司停业，收入锐减；2018年以来，影视娱乐行业引爆质押、税收、监管，也导致大量影视公司停业倒闭，直接导致天神娱乐作为一个穷基金的亏损。

至于第三家合资、拍照企业的股权投资，基本都是游戏公司，和口袋科技甚至2018年的腾金娱乐很像:业绩下滑、商誉减少等。

“M&A疯子”朱伟:被证监会调查，辞去天神娱乐董事长兼总经理职务

按照这样一个粗略的计算，腾金娱乐及其基金在总共13次并购中，共花费了89.49亿元现金+股权。被天晋娱乐创始人兼实际控制人朱烨冠之以“M&A狂人”并不为过。

有趣的是，朱烨曾多次公开宣称自己是沃伦·巴菲特的信徒，崇拜价值投资，甚至花了234万美元与巴菲特共进午餐。当他向巴菲特请教投资经验时，这也成了他并购大跃进的起点。上面列出的13个并购，大部分都是在这个时间点之后。

这显然与巴菲特的想法不同。读过巴菲特半自传体《致股东的信》的人都会明白，巴菲特对并购特别是产生高商誉的并购是高度警惕的。他更看重企业的内在价值，而不是“轮式”并购积累的“泡沫王国”。

到目前为止，朱烨个人面临许多困难，包括被证监会调查、大规模股权质押、司法冻结股权等。于是，他辞去了天晋娱乐董事长兼总经理的职务，只担任公司的战略顾问，这让他成了鸡毛。

不知道曾经吹嘘天晋娱乐和朱烨基金合并的行业分析师现在应该以什么态度面对市场？2017年以来，西南证券、郭进证券、工业证券、开源证券、华创证券、安信证券、陕西证券、金融证券、国源证券、国鑫证券等数十家证券纷纷推荐天金娱乐增持或买入，并对其并购表现和未来潜力大加赞赏。

如今站在近80亿元的“世纪亏损”面前，朱烨、天神娱乐以及曾经力挺他的分析师们该如何面对投入了真金白银的投资者？