【王力锁】国内安访、锁定领头羊、王力保安：产能扩张瞄准先发优势。

(报告作者/分析师：广发证券赵高塞鲁)

一、国内安全门，锁匠，业界唯一的上市公司。

(一)业内第一家上市公司，国内安全门、锁部门领头羊。

国内安访、锁定第一家上市企业，发展过程主要分为三个阶段。

(1)公司前身王力机械制造有限公司成立于1996年，1997年进入防盗门锁产业，1998年成功开发“多向自动锁”，获得国家发明专利，2001年成立了王力集团有限公司，2003年制定了门、锁国家标准、公安部标准制定单位。

(2)2005年，王盟集团与Assa Hulle(全球智能门锁及保安领导者)成立合资公司，王盟集团出资30%，Assa Hullay出资70%，学习外资先进的管理理念和制造技术，乘房地产精装东风，迅速提高B端市长/市场份额。但是，在合资运营过程中，由于经营理念上的巨大差异，王盟集团于2013年购买了Assa Halley持有的70%股份，重返独立发展。

(3)2015年启动公司上市程序，2017年开始建设年租23万平方米智能制造基地，2018年启动四川凤溪800亩西部产业园，2020年10月开会，2021年2月上市，成为国内第一家以安全门为主业的上市公司。

股权比较集中，中高层的利益被深深束缚。

公司控股股东为王力集团有限公司，实际控制人为王若彬及其妻子陈晓军、其女王陈，截至2021年Q1日，由3人控制的王力集团、王力电动车、华作投资，总投资分别为公司44.4%、16.9%、6.4%和5.1%的股份。

聚焦安访、锁产品，逐步构建智能家居整体生态闭环。

公司致力于安全门和安全锁的研发、生产和销售，公司类别产品按材料分为钢门和其他门，钢安全门是公司销售额最大的产品。其他门包括木门和其他金属材料门，根据公司的生产计划，其他门的木门是未来发展的重点。安全锁主要由智能锁和机器锁组成，通常会根据安全门进行调整，市场上大多数安全锁都是和安全门一起销售的，公司安全门最核心的技术优势体现在自主开发的安全锁上。

目前公司也在向智能门锁、全家定制、智能集成(爱康智能家居系统)等方向扩展，实现智能家居整体生态闭环。

(b)收入稳定增长，高杠杆提高了卓越的ROE性能

收益保持稳定增长，类别比例保持在90%以上，其他门和智能锁的比例逐年增加。公司21年销售额26.4亿韩元，同比增长25%，16 ~ 21年CAGR为13%，保持稳定增长。

从分工来看，钢铁安全门21年销售额为18.5亿韩元，同比分别占17%、70%和16-21年CAGR 8%。其他类别21年销售额5.4亿元，同比增长45%，20%，16-21年CAGR增长26%；智能锁21年销售额1.6亿韩元，同比增长56%，达到6%，16-21年CAGR 109%(基数较低)。

由于公司部分智能锁和门类共同销售，最终共同计入门类收入，复原后21年智能锁的实际销售额约为2.1-2.2亿韩元，预计将大于年报公开口径。

文、锁销售量逐年增加，智能锁平均价格受渠道和产品结构的影响很大。

公司类别产品销量从16年的156万罐上升到21年的2

18万樘，CAGR+7%，均价从16年的899元/樘提升至21年的1097元/樘，CAGR+4%，5年累计提价198元/樘。

其中，21年钢质安全门/其他门销量分别为178/40万樘，同比分别+11%/+48%，均价分别1039/1359元/樘，其他门均价高于钢质安全门，主要系装甲门、铜门、金木门等高端产品价值较高；21年智能锁销量21万把（考虑与门类共同销售的部分，预计实际销量接近30万把），同比+30%，均价765元/把，同比+131元/把，近几年均价波动较大，主要系销售渠道和产品结构的变化（工程锁均价相对较低，而零售锁均价相对较高）。

直接材料成本占比约60%，毛利率受钢价影响较大。

公司主营业务成本构成相对稳定，其中，直接材料近几年维持在60%左右，钢材和与钢材价格相关性强的五金件占比较高，因此主营业务毛利率与钢材采购均价呈现负相关性。

根据公司测算，假设其他因素不变，当钢材价格上升40%，门类产品的毛利率将下降12pct，公司2021年钢材采购单价同比+41.6%，而门类产品实际毛利率下降7.9pct，低于测算降幅，主要原因系：

（1）公司议价能力较强，在材料价格上涨的情况下对销售单价进行了一定的调整（2021年门类产品售价同比+6%）；

（2）材料采购到产出并销售结转成本存在一定时间差，因此材料价格的上升对成本的影响具有一定的滞后性。

分业务来看，钢质安全门21年毛利率23.1%，同比-8.9pct，波动趋势跟钢价走势强负相关；其他门类21年毛利率26.7%，同比-4.6pct，同样受到原材料涨价影响，但降幅比钢质安全门小，近年来毛利率中枢总体在抬升，21年毛利率超过钢质安全门；智能锁21年毛利率37.7%，同比-1.0pct，毛利率逐年下滑，一方面是受行业竞争加剧的影响，另一方面是销售渠道和产品结构变化的影响。

公司18-19年起开始销售毛利率较低的工程锁（此前仅销售零售锁，21年工程锁/零售锁单价分别约500/1000元/把），产品结构的变化拉低了毛利率，19年起智能锁毛利率逐步企稳。

公司期间费用率稳定在16-17%，智能化战略有望降本增效。

公司销售费用率稳定在11%左右；管理费用率16年明显偏高，主要系当年确认股份支付费用8242万元所致，剔除该影响后的管理费用率为3.4-3.5%，处于合理水平；研发费用绝对额18-21年上升，费用率保持稳定；公司除2021年以外几乎无有息负债，财务费用率始终为负。

我们认为，随着长恬、蓬溪两个智慧工厂的建成，智能制造和智能管理使得各环节效率提升，生产成本和期间费用仍有改善空间。

21年业绩表现受钢价等因素影响，22年有望重回增长区间。公司历年业绩受钢价波动影响较大，其中，18年/21年钢材采购价格同比+10%/+42%，对成本端造成压力，致使净利润分别同比-27%/-43%。

除了钢价影响毛利率以外，21Q1起长恬基地的厂房设备陆续转固、全年计提折旧3526万元（根据募投项目建设进展，目前仍在试生产），业务宣传费用（主要为广告投入、明星代言费用等）1938万元（同比+196%），均对全年业绩造成拖累。

21Q4以来钢价从高位逐渐回落，随着长恬基地逐步释放产能（预计23H2完全达产）、前期宣传投入渐显成效，22年业绩或将重回增长区间。

历史来看（16-20年），ROE表现在消费建材公司中靠前。

A股暂时没有其他业务较接近的上市公司，因此我们选择消费建材各细分行业龙头作为对比。历史来看，即使在规模上有明显劣势，公司ROE在各龙头中排名靠前，16-20年平均ROE高达25.7%（仅次于欧派的25.8%）。

我们认为，公司在净利率和周转率上相对其他龙头并不具备优势，支撑高ROE的核心在于高杠杆，16-20年平均权益乘数为2.42（可比公司平均1.89）。经销商承担垫资角色（后文会介绍）使得公司负债大部分是无息流动负债，利用经销商的资金为公司“免费加杠杆”、提升ROE水平。

21年ROE大幅下降主要受净利率拖累。21年公司加权ROE为8.6%，同比-15.9pct，盈利能力大幅降低。

从公司自身来看，21年杠杆水平仍维持高位，募投项目的建设使得周转率略有下降，但是净利率受钢价波动影响，同比-6.1pct，大幅拖累ROE；从行业来看，行业下行周期和原材料价格高企，消费建材行业各公司21年在需求端和成本端均承受较大压力，21年可比公司平均ROE为11.7%，同比-11.3pct，平均净利率为9.1%，同比-3.6pct。

公司目前在规模和市值上都明显较小，抵御行业风险的能力尚不如其他龙头公司，因此21年相对其他龙头在ROE和净利率上的表现也较差。（报告来源：远瞻智库）

二、安全门需求较稳定，智能锁渗透率提升空间大

（一）安全门：行业需求约 400 亿元，头部企业当前规模接近

安全门指拥有防盗、防火等功能的门，以金属材质为主，应用于入户和公区两大场景。

传统意义上的安全门主要为功能性门，防盗和防火的功能性需求是消费者购买安全门的主要出发点，安全门的材质主要为钢质或其他金属。

随着现代科技进步和消费升级的大趋势，除了防盗、防火的功能外，安全门还需兼具保温、隔音、通风、美观等诸多方面功能要求。

安全门一般用于入户和公区（现代住宅楼的通道门及管井门等）两大场景，而较少应用于室内门（室内主要使用木门）。

上游为钢铁制造业和五金加工业。安全门行业上游主要是钢材制造、五金配件加工等企业。国内钢铁行业发展成熟，2021年成品钢材产量13.4亿吨，提供稳定的原材料供应。

五金配件包括锁具、门把手和铰链等，“五金之都”浙江永康拥有完整的五金加工制造产业带，为当地安全门的快速发展奠定了产业基础。

下游主要为房地产行业，安全门需求与住宅的新建和重装修密切相关。

我们按照新建房屋安装、存量房屋重装修（包含二手房屋更换）这两大需求来测算安全门市场规模，根据公司招股说明书、调研数据及京东等门户网站，2020年精装修/毛坯房/零售端入户门均价分别为1000/700/2000元/樘，公区门均价为300元/平方米：

（1）新建房屋安装：根据国家统计局和奥维云网的数据，2011-2020年我国平均每年住宅竣工套数接近700万套，精装修渗透率自2016年的12%提升至2020年的30%。无论是精装修还是毛坯房，均100%配套入户门，且现代住宅楼消防通道门及管井门通常采用防火门，根据公司招股说明书，入户门与公区门的樘数比大约为1:2。我们假设，50%的毛坯房在装修时会更换入户门，测算得2021年新建房屋安装需求约172亿元，每年较高的住宅竣工量支撑着安全门的刚性需求。

（2）存量房屋重装修：结合广发地产组的测算，我们预计2021年我国住宅存量套数约3.6亿套，考虑到我国地产竣工仍处于较高水平、大量房屋还未进入翻修周期，以及居民更换入户门的意愿（翻修并不一定更换入户门），我们保守假设存量住宅更换入户门的周期为30-40年，则2021年存量房屋的入户门需求为217亿元。

随着城镇化率继续提升，我国未来安全门翻修需求占比还将持续提升，尤其早期的商品住宅 装修品质较差，家庭重装修（包括二手房交易翻修）的需求日益增加。

整体来看，我们预计2021年安全门市场规模为389亿元，16-21年CAGR+4.3%。新建房屋安装支撑安全门的刚性需求，存量房屋重装修市场规模渐成。

稳增长下，随着地产开发端政策边际改善，宽松型调控措施频出，“保交楼”和二手房交易市场将持续改善，中长期来看，我们预计安全门市场需求较为稳定。

从供给端看，安全门集聚效应明显，永康产量占比70%。

永康安全门行业起步于20世纪90年代初，是全国最大的门类生产基地，全国前十防盗门品牌中，有9家在永武缙（永康、武义、缙云）五金产业集群、7家在永康。

根据永康市人民政府官网和“中国·永康五金指数”，永康拥有门类生产企业650余家，每年生产约3700万樘安全门，产量占全国市场的70%，以此估算全国安全门产量超过5000万樘。

当前头部公司产能差距不大，行业集中度低，CR5约15%。随着大型房地产公司的出现和发展，以及新建商品房市场的进步，国内安全门市场日趋成熟，知名品牌不断涌现。各品牌安全门企业发展零售市场的同时，也在大力发展工程渠道，成为知名房地产商的供应商，促进行业集中度的提高。

根据中国房地产协会公布的地产商500强首选建材供应商品牌排行榜，钢质入户门2021年排名前十的品牌首选率合计84%，与其他消费建材子行业相比（建筑陶瓷、防水、管件管材、石膏板、保温材料、涂料均高于90%），入户门大B端集中度仍较低，且前十品牌与内部排名变动大，行业格局尚不稳定；但近五年王力和星月稳定前二，与其他品牌在拉开差距。

根据各公司官网数据，王力、星月、新多、索福、金凯德（2021年地产商首选率前五企业）当前产能分别为180/180/200150/100万樘，头部公司产能差距不大（由于行业内只有王力安防一家上市公司，部分未上市企业的公告产能与实际产能可能存在差距），简单假设各公司产量与产能相同，结合上文测算的全国安全门产量（5000万樘），我们估计当前国内安全门行业CR5约15%。

除了产能相近的头部企业以外，行业内存在着大量中小厂商，因此，国内安全门行业仍是一个集中度较低的细分赛道，为龙头公司市占率的提升提供了空间。

（二）智能锁：渗透率提升带动潜在需求，行业盘整期加速洗牌

智能锁是指在传统机械锁的基础上改进后的电子锁具，在用户识别、安全性、管理性等方面更加智能化、简便化，是锁具行业发展速度最快的细分领域之一。

智能锁涵盖指纹锁、密码锁、感应锁以及遥控锁等品类，当前市场上的主流类别是指纹锁。

智能锁销量16-21年CAGR+39%，渗透率不到10%，潜在需求可观。根据全国锁具行业信息中心的数据，2021年全国智能锁销量1820万套，16-21年CAGR+39%，工业总产值130亿元，16-21年CAGR+27%，并且其预计2022年智能锁工业总产值将同比+23%至160亿元，保持持续增长态势。

根据阿里巴巴集团携手德施曼等ICA联盟企业联合发布的《中国智能锁应用与产业白皮书》，2016年中国、欧美、日本和韩国的智能锁渗透率分别为2%、25%、60%和80%，奥维云网显示2021年国内智能锁渗透率不到10%，虽然过去几年国内智能锁渗透率快速提升，但对比之下较发达国家仍有明显差距。

当前中国拥有4.9亿户家庭，代表着庞大的消费潜力，对于智能锁这种保有量低、具备一定刚需性的产品，面临可观的潜在需求。

行业加速洗牌，头部企业规模进一步扩大，CR10约35%。

从行业格局来看，根据全国锁具行业信息中心，截至2021年，实际在运营的智能锁品牌保守估计不足1000余家，大致可分为传统五金、专业智能锁、互联网、电子制造、家电安防等五个阵营（王力安防处于传统五金阵营）。

激烈的市场竞争下，不具备竞争优势的中小智能锁生产企业渐次出清，智能锁产业进入品牌盘整期，2021年生产企业总数较2018年2000家的高点腰斩，但头部生产企业发展态势良好，规模进一步扩大，2021年前十位生产企业销量突破600万套，销量占比提升至35%。

门配渠道2020年占比40%，线上电商渠道发展迅速。

从销售渠道来看，智能锁主要有门配、零售、地产、安防四大渠道，根据全国锁具行业信息中心，2020年四大渠道占比分别为40%/32%/22%/3%：

（1）门配渠道，即和门厂配合销售。

安全门厂商为了提高其产品的附加值，智能锁已逐渐成为安全门出厂的标准配置，且门厂自主开发意愿强烈，王力、星月、新多、索福、金凯德等众多安全门公司旗下均拥有智能锁自主品牌；

（2）零售渠道，包括线下的代理和经销商渠道，以及线上电商渠道。

根据奥维云网的统计，2021年智能锁线上渠道销量/销售额分别为458万套/71亿元，同比+31%/+36%，维持高速增长，线上电商渠道的重要性日益凸显。2021年智能锁线上销售额TOP3公司分别为小米、德施曼和凯迪仕，CR3~60%，头部三家企业已与其他厂商拉开了明显差距，显示出强劲的竞争优势；

（3）地产渠道，主要是通过房地产开发工程进行销售。

根据中国房地产业协会，2021年智能门锁行业排名前十名的品牌首选率合计71%，在大B端仍较为分散，且前十品牌与内部排名变动较大，品牌间差距较小，格局尚不稳定，凯迪仕、德施曼、耶鲁首选率保持前三，但相对于其他品牌的领先优势不大。

（4）安防渠道，则是通过安防集成工程进行销售，目前占比不高。

（三）木门：行业规模超 1600 亿元，集中度很低

木门行业规模超1600亿元，行业集中度很低。相比于一户一樘的入户门，室内门的消费数量更大，不同于以金属材质为主的入户门，室内门通常使用木门。

根据中国木门窗协会，2021年木门行业产值1603亿元，过去10年行业产值CAGR+6%。以B 端业务为主的公司有江山欧派、千川等，以C端业务为主的公司有梦天木门、tata木门、盼盼木门等，跨界入局的企业主要是欧派等定制家居企业和王力等安全门企业。

上市公司来看，江山欧派/欧派家居/梦天家居/千川/索菲亚2021年木门营收分别为25.3亿元，占行业总产值的1.6%/0.8%/0.6%/0.5%/0.3%。

一方面，木门偏个性化消费（非标化），地域性差异比较明显（产业集群效益比安全门弱），目前难以像电子锁一样进行标准化、规模化生产；其次，木门行业进入门槛低、回报 率高导致行业产能过剩，同质化严重，也使得行业集中度仍很低。

三、产能扩张瞄准先发优势，渠道建设多点开花

（一）产能高速扩张赢得先发优势，智能制造驱动定制生产规模化

当前4大生产基地的设计产能180万樘/年，产销规模排在行业前列。

公司目前有永康总部、能诚基地、华爵基地和四川安防基地等4家在产生产基地（以及四川蓬溪基地和长恬基地等2家在建基地），地理位置优越，坐拥四川遂宁蓬溪西部防盗门产业集群和永武缙五金产业集群，2021年实现产量178万樘，销量218万樘，我们根据产量估计2021年公司门类在产产能合计约180万樘/年，产销规模均排在行业前列。

外协销量占比18%，产能不足亟待解决。

根据招股说明书，公司持续调整自产产品结构，中高档产品的占比逐年提升，低档产品逐步过渡到外协生产，2017年起公司每年都需外购一定量的安全门，来应对当前订单高峰期产能不足的情况，2021年公司外购门39万樘（主要为钢质安全门），占总销量的18%，市场对公司安全门产品的需求旺盛，解决产能不足的问题迫在眉睫。

长恬基地、蓬溪基地2022-2023年陆续达产，完全达产后产能约为当前的3倍，赢得先发优势。

公司两大新建基地为长恬基地和蓬溪基地：

（1）长恬基地总投资13亿元，其中，IPO募集资金5.3亿元，预计项目建成投产后年营收21.6亿元，净利润2.4亿元。根据永康市人民政府，长恬基地2021年获评永康市首家“未来工厂”，运营成本降低14.7%，产品升级周期缩短32.6%，生产效率和竞争力大幅提高；

（2）蓬溪基地（西部门业项目）总投资12亿元，占地面积783亩，引进智能化设备，用智慧工厂概念引领园区发展。根据遂宁市人民政府，园区建成后将实现年产值20亿元。

我们认为，随着长恬、蓬溪基地2022-2023年陆续达产，公司产能将大幅提升（完全达产后 的产能约为当前的3倍），通过上市打开融资渠道瞄准先发优势，有望甩开其他第一梯队安全门厂商。

定制化生产是当前市场趋势，我们预计公司当前定制门占比约70-80%。

安全门企业的生产根据产品是否为标准化产品分为标准化生产和定制化生产。由于国内对安全门暂时没有统一的标准，不同城市，不同开发商，乃至于不同楼盘，安全门的尺寸、结构、材质、型号、花色、样式都不一样，因此标准门只能满足小部分客户的需求，定制化生产是目前市场的发展趋势。

根据公司招股说明书，工程订单通常为定制化生产（2021年公司工程大B+经销商小B占比合计76%），我们预计公司当前定制门占比70-80%。由于定制化生产针对不同客户专门设计、排产，需要更多的模具和工具，对企业生产线的柔性化提出了较高的要求；同时，定制化生产往往批量较小，难以发挥头部企业的规模优势。

安全门生产工序繁多、生产过程复杂，国内绝大多数安全门生产车间的自动化水平较低，依旧保持着人拉肩扛的传统制造模式，规模越大意味着需要更多的人工投入，因此头部企业在传统制造模式下的成本优势并不明显。

智能制造驱动“定制生产规模化”，降低生产和运营成本，巩固核心竞争力。

公司围绕安全门的业务场景，建立了行业首个“未来工厂”的整体架构，通过先进制造技术和新一代信息技术的赋能，实现从原材料进场到钣金、焊接、表面处理、装配出库等全过程的智能化。

一方面，公司自主研制门面、门框自动冲压线和门框焊接线等智能化生产装备，斥资引进非标门框柔性数字化生产线、门扇覆膜胶合自动化生产线、门扇混合加工柔性数字化生产线、涂装数字化生产线、雕刻自动连线等高端设备，实现安全门的柔性化生产；另一方面，未来工厂通过大数据、云计算等技术，实现了产线高自动、产品高精度、交付高准时，打通ERP、SRM、CRM等系统，建立数字化管理，无论是在生产件、组装，还是在出库、交付环节，很多工作岛都实现了无人化，运行效率都大幅提高。

更完善的生产线、更高的自动化率（根据中国绿色制造联盟，王力能诚厂区门板自动冲压成型生产线运行一年，工人由原先30多人缩减至3人，产能提升20%；此外，根据公司官网，未来工厂内，标门生产周期从行业平均水平7天下降到1天，节省了32%的人力成本）和更高效的供应链管理，降低了生产和运营成本，使得“定制生产规模化”得以实现。

产学研深度融合，研发体系完善。

公司拥有较完善的研发体系，在总部、上海、深圳、杭州、德国等地建立了五大研发基地、六大研发中心，并与北大联合设立智能家居安全性能联合实验室。此外，公司与华为、阿里巴巴、富士康、英特尔、海康威视等世界知名企业强强联合，与北京大学、武汉大学、浙江大学、南开大学、西安交通大学等高校进行校企合作，推动产学研深度融合，践行“研发一代，使用一代，储备多代”的研发理念，凭借研发实力引领世界门锁业潮流。

（二）渠道建设基础扎实，经销商垫资模式转嫁风险

公司主要销售渠道为经销商渠道和工程渠道，两者分别占比52%和46%。公司的销售对象根据终端客户类型分为零售客户（C端）和工程客户（B端）两类，销售渠道主要分为经销商渠道、工程渠道和电商渠道，其中：

（1）经销商渠道包括经销商零售（C端）和经销商工程（小B端）。2021年经销商渠道营收13.3亿元，同比+15%，营收占比52.2%，毛利率25%，其中，经销商零售/工程营收分别为5.8亿元，同比+19%/12%，占经销商渠道的43%/57%。经销商渠道营收占比最大，但逐年下滑，由于小B端（客户多为地域性房地产公司）的迅速发展，且小B端毛利率低于C端，因此渠道毛利率会受到结构的影响；

（2）工程渠道面对大B客户，既有公司销售总部直接对接的地产公司工程项目，也有经销商在前期承揽、中期参与、后期催款等形式参与的工程项目，公司工程渠道销售以后者为主。2021年公司工程渠道营收11.8亿元，同比+36%，营收占比46.3%，毛利率24%，工程渠道占比逐年抬升，毛利率略低于经销商渠道；

（3）电商渠道面向C端客户，以天猫、京东、拼多多为主要运营平台，并于2021年底启动了抖音线上推广。

2021年公司电商渠道营收0.4亿元，同比+54%，营收占比1.5%，毛利率59%。电商渠道近年增速较快，由于其产品销售定价是以市场零售价为参考的，故毛利率较高且比较稳定。

经销商数量众多，销售网络覆盖全国。

2016年起，公司经销渠道扁平化后撤销部分省级总代，经销商数量持续增长；20H1受疫情影响，部分经销商销量较小且未补库，规上数量暂时下降至1945家、并未实质减少，随着疫情受到控制，20H2经销商陆续开展采购与补库存；2021年公司经销商新增449家，置换271家，我们预计年末规上数量约2800家，销售网络覆盖全国31个省（区、市），拥有服务网点10000+个。

区域分布上看，公司在东区、北区销售占比较高，2021年分别为42%、27%，南区占比提升至19%，后续随着蓬溪基地投产，将进一步扩大对西南区域的辐射。

工程业务由公司与经销商合作完成，发挥经销商属地化经营及服务优势。

工程渠道来看，绝大部分工程业务由公司和经销商合作完成。大B客户与公司签订工程业务合同，由经销商提供安装及售后等服务，同时，经销商负责跟进项目实施进度并督促客户办理结算与付款，充分发挥当地经销商的属地化经营及安装服务优势。

对于经销商客户（C端和小B端），公司基本实行全款发货模式；而对于工程渠道客户（大B端），公司均要求参与该工程业务的经销商在发货前按合同金额扣除安装服务费后的金额缴纳工程保证金，发货后，公司一般按照合同约定的进度向工程客户收取合同款项，只有当公司收款金额超过发货时经销商的工程保证金全额，合同收入、安装成本和销售服务费已经确认，同时收到经销商的安装服务费发票时，公司才将对应金额的安装服务费支付给经销商。

经销商垫资实现大B业务“现款现结”，降低公司坏账风险。

上述面对工程渠道大B 端的销售模式，是安全门行业的特色，经销商一定程度上为厂家垫付了资金（发货前的安装服务费和工程保证金），使得原先工程业务较长的账期，一定程度上变成了“现款现结”的模式，帮助公司降低坏账风险。

从应收款项和应付款项来看，2021年公司应收账款及应收票据10.8亿元（工程业务占比82%）+预付款项0.5亿元（主要为原材料预付货款）+其他应收款0.2亿元（包括押金保证金和应收暂付款等）合计11.5亿元，而应付账款及应付票据9.9亿元（主要为原材料款和应付给经销商的安装服务费）+预收款项/合同负债1.9亿元（工程业务分阶段结算，验收前收到的进度款）+其他应付款3.5亿元（主要为经销商缴纳的工程保证金）合计15.2亿元。

经销商承担垫资角色，不仅决定了公司在应收款项方面的风险敞口低，同时也使得公司负债大部分是无息流动负债，利用经销商的资金为公司“免费加杠杆”。

2016-2020年公司几乎无带息债务，2021年新增了2.3亿元的短期借款，无息负债仍占接近90%。公司资产负债率维持在50%以上，相对其他消费建材公司偏高，对应的杠杆率（权益乘数）也更高，使得公司拥有较高的ROE水平。

（三）品牌价值行业十连冠，持续推进品牌建设

品牌价值连续10年行业第一，地产商首选钢质入户门品牌8连冠。

作为安全门、锁行业首家上市公司，也是国内最早进入安全门和智能锁市场的企业之一，经过多年的发展，依托于强大的产品竞争力和销售渠道，公司品牌在市场上占有显著优势。

根据公司官网，第16届亚洲品牌盛典公布2021年王力品牌价值298.69亿元，连续10年蝉联行业第一。

此外，根据中国房地产协会，2021年地产商500强首选建材供应商品牌排行榜中，王力钢质入户门、钢木入户门分别以17%和18%的首选率，排名品类第一、第二，实现地产500强门类/钢质入户门首选品牌8连冠。

入驻国家重点项目，优质品牌享誉国际。

强力的品牌赋能下，王力安全门继入驻杭州G20峰会、北京大兴国际机场、中央部委住宅、全运村等国家重点项目后，2021年再次凭借卓越实力入驻杭州亚运会场馆。

公司不仅在国内深受认可，产品实力和品牌同样享誉国际，2021年公司钢质门、门窗产品顺利交付沙特阿拉伯王国保障房建设项目、巴基斯坦瓜达尔职业技术学校项目、中柬友谊医院项目等海外项目。

因此，公司积累了大量上下游优质资源，获得了房地产商、消费者用户的信任。

以名人代言名品、赋能名企，驶入全球品牌战略快车道。

2021年10月，公司签约一线明星李易峰为品牌形象代言人，通过“线上+线下”多元化、媒体矩阵进行传播，结合电商、终端活动将事件影响最大化，在“以名人代言名品、以名人赋能名企”的品牌现代化建设道路上，驶入全球品牌战略快车道。

其中，线上传播产生1.2亿阅读曝光量，200多万话题讨论量；线下千家门店展开代言人促销活动，实现引流作用。

（四）上市首次股权激励计划，营收和业绩双重考核

上市首次股权激励计划，彰显中长期发展信心。

2022年6月，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，上市以来首次股权激励计划拟向324名董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员授予限制性股票1360万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的3.12%，授予价格为4.67元/股，限售期分别为相应部分限制性股票登记完成之日起12/24个月（解除限售比例分别为50%/50%）。

根据公司的测算，若公司在2022年7月首次授予限制性股票，则2022-2024年股份支付费用摊销分别为1243/1613/370万元，合计3226万元。

营收和净利润双重考核，净利润考核增速高于营收考核增速：

（1）对于2022年，公司对营收和净利润设置触发值和目标值考核，达成触发值和目标值的解除限售比例分别为40%/100%，最终解除限售比例=营收解除比例*50%+净利润解除比例*50%。以2021年为基数，2022年营收的触发值和目标值考核目标分别为同比+5%/+20%，2022年净利润的触发值和目标值考核目标分别为同比+15%/+50%。

（2）对于2023年，不设置触发值和目标值考核，营收和净利润均达标/其一达标/均不达标分别对应最终解锁比例为100%/50%/0%。具体考核目标来看，以2021年为基数，2023年营收和净利润增长率分别为56%/110%（对应2021-2023年CAGR为25%/45%）。

四、盈利预测和估值

综合来看，未来2-3年公司处于快速成长期。

一方面安全门主业产能迅速扩张（完全达产后产能约为当前的3倍），作为行业内首家上市公司，有望凭借先发优势率先突围、奠定龙头地位；另一方面智能锁渗透率仍较低、潜在需求可观，木门行业集中度很低、格局未定，公司中长期将持续发力智能锁和木门业务，打造第二增长极；公司首次股权激励计划对未来2年的营收和净利润进行双重考核，彰显管理层中长期发展信心，随着原材料价格逐步从高位回落，公司成本压力释放，业绩有望迅速修复。

具体到各项业务关键假设：

（1）门类业务（钢质安全门+其他门）：

根据公司新基地建设进度和新产能投放节奏，我们预计2022-2024年钢质安全门业务收入分别为21.8、28.9、36.5亿元，其他门业务收入分别为6.7、8.5、10.8亿元。

随着钢价从高位持续回落（目前已大幅低于去年同期水平），成本压力充分释放，公司毛利率弹性较大，我们预计2022-2024年门类业务（钢质安全门+其他门）毛利率逐步回升至26.0%、27.0%、28.0%。

（2）智能锁：

公司智能锁业务收入增速较门类业务更快，我们预计2022-2024年智能锁业务收入分别为2.1、2.7、3.7亿元（不考虑与安全门共同销售的部分）。智能锁行业竞争更激烈，同时公司的产品结构调整也会影响盈利，我们预计2022-2024年智能锁毛利率分别为36.0%、35.5%、35.0%。

（3）其他：

其他业务包括门锁配件、仓储费、品牌使用费、边角料等，我们预计2022-2024年其他业务收入分别为1.1、1.5、1.9亿元，毛利率分别为15.1%、15.1%、15.1%。

我们预计公司22-24年EPS分别为0.44、0.69、1.00元/股，按最新收盘价对应PE分别为23.8、15.4、10.6倍。

由于A股暂时没有其他安防门、锁行业的的上市公司，因此我们选择包含木门业务的公司（欧派家居、江山欧派、梦天家居）和包含智能锁业务的公司（坚朗五金）作为可比公司。

欧派家居为定制家具行业龙头，产品包括为定制橱柜、定制衣柜（全屋定制）、定制木门、定制卫浴柜等，而江山欧派、梦天家居均以木门为主；坚朗五金自传统建筑五金起家，定位建筑配套件集成平台，旗下海贝斯智能锁是近年来增速较快、规模较大的大单品，2021年海贝斯智能锁排名地产商500强首选建材供应商品牌前五，与公司的智能锁业务具有可比性。

参考可比公司估值，考虑到公司凭借先发优势有望率先突围、巩固安全门行业龙头地位，同时持续发力智能锁和木门业务，打造第二增长极，结合未来3年公司高业绩弹性，给予22年27倍PE，对应合理价值12.00元/股。

五、风险提示

（1）房地产需求恢复不及预期。

安全门与房地产的相关性较强，公司工程渠道（主要面对地产客户）占比较大，如果地产支持政策下商品住宅需求恢复不及预期，安全门行业需求将受到影响，对公司的经营业绩产生不利影响。

（2）原材料价格波动超预期。

公司直接材料近几年维持在60%左右，钢材和与钢材价格相关性强的五金件占比较高，21Q4以来钢价从高位逐渐回落，目前已降至过去几年的较低水平，但由于年初钢价较高，全年均价（截至7月）仍处在较高位置。若后续原材料价格波动超预期，仍会对公司的销售和盈利产生不利影响。

（3）产能投放不及预期。

当前对公司门类业务的盈利预测主要基于对新产能投放进度的预期。若长恬基地、蓬溪基地产能爬坡不及预期，一方面公司的销售和盈利会受到影响，另一方面，公司未能通过先发优势巩固行业龙头地位，也会对竞争格局造成不利影响。

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