【欧治】吴致云商缺乏独立性，相关交易复杂，两大联动券商押注IPO，募集利率极低，持续下跌，持续经营能力不确定。

大亚云常州餐饮有限公司(以下简称“公司”)将在创业板上市，主要委托人为中信证券，共同担保人为瑞银、高盛高华、华保权。审计机关是毕马威华镇，控股股东是普武钢铁集团，最终实际控制者是国资委。

吴亚云商致力于打造一个集交易、物流、加工、知识、数据、技术等综合服务于一体的钢铁产业互联网平台。公司利用互联网、物联网、区块链等新一代现代信息技术整合交易、仓储、运输、码头、加工等服务资源，为钢铁产业链的合作伙伴(钢铁厂、最终用户、贸易服务商、仓储服务商、运输公司、加工中心等)提供“基于交易服务的入口、物流服务基础”

在报告所述期间，公司的主要业务包括四大类：互联网服务、互联网交易、物流服务、其他交易和服务。

从这次募捐资金中扣除发行费用后，计划投资以下项目：

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公司缺乏独立性，相关当事人交易千丝万缕，千头万绪，剪刀不断，道理混乱。

首先，我们来看看公司强大而高级的股东阵容。

根据宝武的集团结构，其钢铁生产板主要包括宝钢、武钢、韶钢、马钢、中钢、八钢、五钢、不锈钢板，即太钢等。快速信息2021年12月21日公布的数据显示，普慕江最近的钢铁产量为11、11，中国2021年生产的10.3亿吨钢铁计算表明，普慕江产量占中国钢铁产量的11.19%。

从上表可以看出，控股公司5%以上的股东是宝武集团或其下属企业，如果相关方面陕西泰康创业投资有限公司持有0.5%的股份，宝武集团和相关企业均持有公司66.39%的股份。也就是说，宝武集团是公司的控股股东。公司股东名册上出现的钢铁公司有宝钢、本钢、太钢、首钢、沙钢、建龙。这些都是公司可以打造钢铁互联网平台的资本。

另外，中信证券投资有限公司持有公司0.50%的股份，天眼调查显示，中信证券投资有限公司是中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的全资子公司，是中信证券实际出资140亿元设立的投资股权平台。

但是中信证券是公司的主要经销商，这是不是违反了相关规定？如果左手投资、右手推荐既是裁判员又是运动员，如何在保证过程中保证独立、客观、公正的中介服务精神？

偶然在2020年3月，行为教育计划a股IPO，安信证券是其担保机构，2015年8月入股行为教育，被监管机构询问，要求说明是否违反证券商投资相关规定。让担保机关、发行人律师发表核查意见。

总之，公司的股东可以说是豪华阵容，除了宝钢，还有本钢、泰康、首钢、沙钢、建龙，还有主要代理商的全资子公司。宝钢和钢铁兄弟公司不断向公司输送钢铁“炮弹”，主要代理商有全资子公司持有PreIPO公司股份，可以保护公司IPO，输送“高价值”。

其次，公司的相关当事人交易，很多相关当事人的采购和销售。

下表是相关当事人购买商品，收取劳务，(不包括主要管理人员工资)，单位：亿元。

从上表可以看出，公司从有关各方购买的金额随着收入的增加而逐年增加。2019年同比增长79.24%，2020年同比增长16.24%。在报告所述期间，公司相关方面的采购额占主营业务费用的比例分别为42.52%、38.36%和33.25%。

这三年已经是很高的比率了。公司中介机构在回答监管询问函时表示，经过与第三方公开钢材价格网站数据的比较差异率(公司采购价格/第三方公开价格-1)，从2018年到2021年上半年分别为6.39%、0.95%、0.65%和-1。

但是，考虑到从毛利中扣除4项费用的公司利润率只有0.3%，上述差异率是否非常重要？如果未来再相差0.3%，公司将在2018年至2020年3年间出现严重亏损。

经过分析，应该引起我们的思考，公司的购买价格如何保持公平。如何透明？有市长/市场监管机制吗？有人为限制的空间吗？有看不见的手暗中控制和调节利润吗？

公司从2018年到2020年，分别向宝武集团和合营、联营等子公司销售23.33亿韩元和22

.76亿元、25.50亿元，占当年总销售收入的比率分别为8.20％，4.07％和3.41％。三年逐期减少，但比率还是不小。我们要看到关联方之间转移定价及支付的潜能。其实是无限的。

③ 将子公司控股权让渡予控股股东

公司分别于2017年将欧治资源60％股权、2021年1月1日将欧治供应链51％的股权、2021年5月1日将欧治金服三家子公司的控股权让渡予控股股东。转让股权后，公司还持有欧治金服34％的股权。据天眼查显示，欧治金服股权分布如下：

公司曾与华宝投资签署《一致行动协议》，自2017年7月1日至2020年4月30日，华宝投资与公司就欧冶金服股东大会、董事会审议事项的表决形成一致行动。但根据宝武集团的统一部署和发展要求，自2020年5月1日起，华宝投资与公司解除上述的一致行动协议和安排，欧治金服从此变成宝武集团的子公司，公司不再合并欧治金服。华宝投资是不是宝武集团的关联方？

④ 从关联方收购、重组涉及不锈钢和运输业务的公司，但未彻底解决同业竞争

公司于2019年收购了佛山宝钢80％的股权、宁波宝钢51％的股权以及上海不锈的不锈钢业务，重组了不锈钢加工和贸易业务；于2019年收购了梅盛运贸40％的股权（拥有实际控制权）、宝通运输80％的股权，并购整合了物流服务业务。

上述公司并购前后，与公司同受宝武集团控制，属于同一控制下重组，但这些业务仍然和控股股东有千丝万缕的联系，很难割裂开来，实际上形成了共生共存，同业竞争。

⑤ 如无关联方持续、大额的资金拆借，公司将亏损数亿元

公司在报告期间与控股股东及其他关联方发生大量的资金拆借，明细如下：

从上表数据可以看出，公司和实际控制人宝武钢铁之间的资金拆借业务发生额很大，很频繁。2019年和2018年，资金平台流入流出均达百亿级别。2019年开始，借款业务开始增加，其中借款由2019年的34.61亿元增加到2020年的52.50亿元。公司2018年至2020年年末，长、短期借款合计分别为50.85亿元、80.43亿元、70.98亿元，其中2019年末有5.65亿元的余额来自关联方短期借款，2020年末有9.47亿元的余额来自关联方借款。2018年至2020年末，银行信用短期借款余额分别为46.79亿元，68亿元和58.5亿元。借款期限均为一年以内，年利率为 3.91％ ~ 4.87％，无逾期未归还的借款。

截止2020年末，公司固定资产仅为1.69亿元，可见公司来自于银行和关联公司的数十亿信用借款，其信用担保方均是宝武集团及其关联公司，不可能采取用公司固定资产抵押的方式进行。

我们假设公司没有强大的关联股东作为靠山，并轻易取得如此巨额的银行信用贷款，按担保公司担保费率3％，公司三年平均贷款余额67.42亿元计算则每年需要付担保费金额为2.02亿元。考虑到公司2018年至2020年净利润分别为-0.11亿元、0.67亿元和2.98亿元，则公司除2020年略微盈利之外，2018年将巨亏2亿元，2019年亏损1.2亿元。

⑥ 公司与华宝证券、华宝信托均存在关联关系，两大关联券商护航IPO

2018年12月31日，可供出售金融资产为公司购入的由华宝证券发行的“华增五号”集合资产管理计划，金额为6,997万元，封闭期为4-5年。

2020年12月31日、2019 年12月31日，交易性金融资产为公司购入的由关联方华宝信托有限责任公司 （“华宝信托”） 发行的各类信托计划，金额分别为13.38亿元， 21.41亿元。

据天眼查显示，宝武集团持有华宝信托98％的股权，是华宝信托的实际控制人，华宝信托持有华宝证券16.93％的股权，华宝投资有限公司持有华宝证券83.07％的股权，华宝投资还持有欧治金融25％的股权，公司持有欧治金服34％的股权，公司曾于2017年7月1日和华宝投资就欧治金服签过一致行动人协议。

所以我们有理由相信，华宝证券和公司也是关联方。华宝证券同时是公司本次IPO的联席保荐人。

考虑到我们前述的中信证券投资有限公司持有公司0.5％的股权，中信证券投资有限公司又是中信证券的全资子公司，中信证券是公司的主承销商，华宝证券是公司的联席保荐人。

四个保荐券商，其中两个和公司有利益关系：一个持有公司股权，一个是公司关联方，这样的保荐和承销，监管机构能视而不见吗？中信证券和华宝证券不知道避嫌吗？

综上，公司和关联方之间存在诸多的交易、担保、理财、销售、采购、管理人薪酬支付、资金拆借等关系，可以说是千头万绪，千丝万缕，剪不断，理还乱。

换句话说，公司就是站在宝武集团这个巨人的肩膀上而生长出来的平台，“背靠大树好乘凉”，其枝繁叶茂，得益于宝武集团几十年间在钢铁领域的深耕与细作，如果没有宝武集团的支持与振臂一呼，公司将举步维艰，可以说寸步难行。

局外人很难判断公司与关联方所涉及的上述业务及关联交易的公允性和独立性。即便如此，公司的发展仍面临诸多变数与困难，是否能在宝武集团这个大树下茁壮成长，还得靠自身的努力，创新与拼搏意志，方能在上海钢联，找钢网等诸多民营钢铁交易平台竞争中求得生存和一席之地。

2 公司持续经营能力存在不确定性

① 公司近三年毛利率极低且持续下降

公司近三年损益情况如下：

从上表中可以看出，本来就很低的毛利率，结果在收入递增的情况下，毛利率还是逐期下降。2019年公司毛利率为1.68％，同比2018年的2.58％的，下降0.9个百分点，下降比率为69.77％，但收入同比上升96.82％。2020年毛利率为1.26％，同比下降0.42个百分点，下降比率为25％，但收入同比增长33.56％。

按正常的逻辑，收入同比增加，规模效应加大，比如公司，可用集采模式降低成本，从而使毛利率增加。

但事实却是，公司在连续两年收入大增的情况下，毛利率持续下跌，这是不正常，也是不常见的。

报告期四项费用（包括管理费用、销售费用、财务费用和研发费用）率分别为2.37％，1.48％和0.93％，呈逐年下降趋势，报告期毛利率扣除四项费用率后分别为0.21％，0.20％和0.33％，基本上留给净利润的空间就是0.3％左右。

这样的损益情况基本上就是在走钢丝，有一个突发状况就奔着亏损去了，连一个缓冲都没有。另外，公司拟在创业板上市，创业板审核的核心要素是成长性要好，但根据公司报告期三年的毛利率以及扣减四项费用率后的利润率情况看，这是奔着亏损去的节奏，与创业板的审核要求背道而驰。

② 公司流动比率持续下降

从上表的数据可以看出，公司流动比率在本来就不高的情况下三年内持续下跌，至2020年，已经跌至1.15，接近1的境界线。

上海钢联流动比率也不高，三年稳定在1.3左右，也比公司高0.1。

再看经营活动带来的现金流量净额，除2020年是正向现金净流入外，2018年和2019年都是经营净流出，这表明公司营运资金相当紧张，如果一旦无法偿还短期债务，将影响公司的持续经营，造成公司被起诉或者是猝死的风险。

如何提高存货周转率和应收账款回收率，是公司提升流动比率的关键，这就要求公司加快存货周转，缩短应收账款信用账期，进而提升公司经营效率，最终使得公司流动比率停止下跌并回升，但这却是最难的。

③ 公司长期存在存贷双高问题，与可比公司上海钢联特征相反

从上表中我们可以看出，公司报告期内存在存贷双高问题，即货币资金和短期借款金额同时保持高位，而且金额逐步加大，到后面居高不下。

大家都知道，货币资金存在银行，因为是活期存款，利息率很低，而短期借款年利率为3.91％ ~4.87％，不管你用还是不用，可能货币资金很多现金都是短期借款融资来的。

公司自2015年由宝武集团及其附属子公司20亿元发起设立，2017年和2019年连续开放两轮融资后，截止2020年末，公司实收资本加资本公积共计54.38亿元，这些都是公司股东投资进来的纯现金。

其中2019年6月，公司完成第二轮股权融资，引入中国国有企业结构调整基金、中信证券投资有限公司、中国外运股份有限公司、太原钢铁（集团）有限公司、北京建龙重工集团有限公司、广西盛隆冶金有限公司、盐城市海兴集团有限公司以及招商局创新投资管理有限责任公司8家产业和财务投资机构，该轮股权融资总额超过20亿元人民币。

再加上公司2019年短期借款新增32.55亿元，2019年股权融资加债权融资即达52.55亿元，公司2019年年末货币资金余额是57.65亿元，可见公司对资金的饥渴程度。

但公司短期为何需要这么大的资金？公司报告期末尤其是2021年6月底以及2020年年底为何保有这么大的货币资金？

为何不用一部分货币资金偿还短期借款，这样资产和负债同时减少，既能降低资产负债率，又能少承担短期银行贷款利息？

比如公司2021年6月30日有109.38亿的货币资金，同时有81.47亿的短期借款，原则上可以把短期借款全部偿还之后，还有27.91亿的现金，即便偿还50亿的短期借款也是非常不错的选择。

公司长期保持这种存贷双高的异常现象，着实让人百思不得其解。

我们看同行业上海钢联的货币资金和短期借款数据：

上海钢联常年保持短期贷款大于货币资金，这样反倒比较合理，保持较少的货币资金头寸，以应对日常必要的开支。如果经营周转需要，加快存货周转以及缩短应收账款账期即可。

2018年至2020年，上海钢联收入分别为960.55亿元、1225.72亿元和585.21亿元，除2020年收入小于公司外，2018年和2019年都远高于公司收入规模，分别是公司收入规模的3.38倍和2.19倍，但上海钢联的存贷，相比公司而言，均为“双低”。

这表明公司的资产质量不高，首先是公司资产周转率不高，其实是单位现金资产带来的收益不高。

④ 资产负债率持续增高

从上述数据可以看出，公司近三年来，资产负债率由2018年的77.38％增加至2020年的83.03％，每年大约增加三个点，为了便于比较，上海钢联2018年至2019年三年期末资产负债率分别为74.4％、73.74％和74.07％，三年基本稳定在74％左右，几乎没有增长。

公司三年均比上海钢联的资产负债率要高，其中2020年底更是高出8.96个百分点。

这样的高负债运行，从另一个侧面反映公司的资产结构不是很合理，对比同行业，有存在改善的空间。

综上，公司存在近三年毛利率持续下行、流动比率持续下降、存贷持续双高运行、资产负债率持续增高等财务问题，反映公司资产运营效率低下，持续经营能力存在重大不确定性。

本文源自估值之家