警翼 第152篇 | 警翼科技：闷声发财多好，不要对IPO有什么误解！

发行人基本信息

发行人是一家专注于提供智能执法设备和执法信息化整体解决方案的国家级高新技术企业。其主要产品有执法记录仪、采集工作站和电子证据管理平台软件。报告期内，公司主营业务收入按产品类型构成如下:

报告期内，发行人实现的收入和净利润如下:

评《蝙蝠侠》

发行人的业务还是很简单明了的，不难理解，就是执法记录仪和配套的信息采集设备。从专业技术角度来说，萧冰认为这款产品没有太多的技术含量，而且什么4G产品都是高端产品，价格比较高，不过是噱头。当然，发行人能实现50%以上的毛利率也就不足为奇了，这可能是因为这个行业具体的采购政策和合作模式造成的。你觉得很气人吗？

报告期内，发行人的收入和净利润保持稳定增长，虽然增长不明显，但2018年业绩的具体情况目前尚不清楚。从简单的行业和业绩规模来看，很多人仍然认为发行人通过IPO审核的希望很大，那么为什么没有通过审核呢？

从蝙蝠侠的角度来看，分享两个核心因素:

①发行人有1000多家分销商，分销商变化较大。收入20多亿的企业，经销商一千多一点，可以从另一个角度反映离职行人的销售是否稳定，更要注意如何保证发行人销售数据的真实性。

②目前发行人主要采用外部加工和ODM的整体采购模式。说白了就是没有自主生产能力，以后要开始自主生产。显然，这种风险是无法控制的。

从我个人的角度来说，发行人更像是一个在特定行业默默发财的企业。不IPO也能获得不错的业务，稳定，但如果要公开审核的话，可能会出现一些经不起考验的问题。就发行人而言，我觉得对IPO有一些小的误解，我可能认为只要业绩达标。

独立选举委员会提出问题

一个

经销商的数量也需要与业绩规模相匹配

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报告期内，经销商的分销收入占比相对较高，经销商变化较大。要求发行人代表说明发行人相对较高的发行份额和交易商销售额较大波动的合理性和可比性，每年新增和退出数量较大的原因和合理性，前10名交易商比例变化较大的原因和合理性，是否对发行人销售的稳定性产生重大不利影响。请保荐代表人说明验证依据和过程，明确验证意见。

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评《蝙蝠侠》

首先要明确发行人采用分销模式还是直销模式没有问题，发行人与多少经销商合作可以自主决定。例如，一些发行商的分销商不到100家，而另一些发行商的分销商超过1000家。

然而，在这里萧冰想和你讨论一个问题，即经销商的数量是否也应该与发行人的业绩规模相匹配。比如销售收入2亿的企业，销售收入20亿的企业，经销商超过1000家合理吗？直接来说，就是发行人的发行人单位的合作金额的问题。我们也可以反过来思考这个问题:如果各大发行商与发行商之间的年交易量是几百万，那么发行商就可以通过主要甚至全部出售发行商的产品来养活自己。自然与发行人合作稳定，发行人有控制权。另一方面，如果各大经销商年交易额低于一百万，肯定是无法养活自己的，必须同时销售其他产品。甚至发行人的产品也不是经销商销售的主要产品。在这种情况下，经销商和经销商之间的合作将是不稳定的。此外，发行人的这种销售模式存在很大的不确定性。

发行人过于分散。最高收入超过20亿元的经销商有1000多家。由于以上分析，十大经销商更换频繁，合作不稳定。②每年都有大量的新老经销商退出。③很多交易商并不仅仅销售发行人的产品，因此财务验证存在很大障碍。通过以上因素，我们最终关注的是发行人的经营模式是否合理，发行模式是否存在重大的不确定性和风险。

招股说明书的披露

公司产品的一般销售方式是:产品最终用户根据自身业务特点和技术要求发起项目招标，公司经销商或公司本身作为投标人参与投标。根据评标规则，如果公司经销商或公司获得中标人资格，将签订合同，实现产品供应和承担服务功能，并按合同收取货款。

公司根据最终用户的需求，采用“分销+直销”的销售模式。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月，分销收入分别占主营业务收入的87.59%、80.84%、65.80%和73.68%。

公司采用分销为主的销售模式，这是由产品最终用户的性质和特点决定的:以公安为代表的各领域具有执法和执勤职能的相关执法部门，层次较大，地区不同，需要各地本地化的熟悉用户业务的机构或企业承担部分服务职能；与此同时，执法记录仪行业正在经历快速的技术创新和多样化的用户需求。公司需要依托当地熟悉用户业务的机构或企业，准确跟踪市场动态和用户需求，及时提供实用的产品解决方案。

对于公安部警务装备采购中心约定的供货项目和部分只接受厂家直接招标的政府采购项目，公司通过直销进行项目招标和产品销售。

1、公司经销商制度

公司经销商分为“联盟经销商”和一般经销商。

有意与公司长期合作的经销商应向公司提交相关资质文件。资质和信用经公司商务部和财务部审核批准后，前述经销商在公司渠道管理部门协助下签订《联盟合作协议》并支付相应的诚意金后，成为公司的联盟经销商。在协议期限内，联盟将在价格、业务、服务、售后和信用等方面享受一定的支持政策。

一般经销商，即未与公司签订联盟合作协议的经销商，主要以项目订单的形式进行合作，因此不享受公司“联盟业务”的销售折扣。

2.公司的经销商销售机制

联盟经销商根据与公司签订的《联盟合作协议》享受一定的销售优惠政策和销售支持，但公司在联盟经销商和一般经销商的日常管理政策上没有明显区别。

在报告期内，有大量交易商与发行人做生意，一些交易商会在少数零星订单中要求现金结算，以方便结算。发行人业务规模扩大后，现金收付方式的规范性进一步加强。报告期内，发行人现金收入较少，2015年和2016年分别为64.68万元和43.61万元。2017年和2018年上半年没有现金收入。

3.报告期内经销商的数量结构和变化、地理分布及其各自的覆盖区域

报告期内，经销商区域分布相对稳定，分别为734家、924家、1146家和770家。发行人的最终用户一般是各级执法部门等财政拨款预算单位。由于各单位年度预算、年度设备采购计划、财政资金拨付进度等因素，下半年执法部门采购订单较多。由于终端用户购买时间的影响，2017年发行人部分经销商在2018年1-6月没有向发行人购买，因此2018年1-6月发行人经销商数量相对较少。

根据公司与经销商之间的协议或订单，公司与经销商有销售合同关系，经销商以自己的名义独立销售，双方不建立代理关系。报告期内，公司及其经销商均以买断方式出售，不收取代理费。

报告期内，发行人关联公司和总分销商的数量和比例如下:

4.报告期内交易商相关政策的变化

在报告期内，总经销商政策没有变化，对联盟经销商政策进行了一些调整，如下表所示:

5.“联盟价”、“工程参考价”、“投标价”和“技术服务费”的关系

A.联盟价格

联盟价格是指发行人设定的交易价格，涵盖的产品包括执法记录仪、采集工作站、电子证据管理平台软件等。，一般每季度更新一次。原则上，公司与联盟业务之间的交易价格按照联盟价格执行。

B.项目参考价格

发行人参考分销商模式下产品的联盟价格和分销商终端的销售利润，根据服务商的服务内容和责任，考虑公司投入的成本和责任，制定直销模式下产品的“项目参考价”。“项目参考价”通常高于联盟价格。

C.投标价格

发行人投标直销项目时，产品销售单价为投标价。

D.技术服务费

发行人将“项目参考价”与“投标价”之差作为技术服务费的重要参考，并根据项目实施难度、服务时间长短、项目用户区域大小等因素与客户协商确定技术服务费。

2

技术服务费问题大？

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报告期内，发行人的技术服务费约占直接销售收入的三分之一。请发行人代表说明:(1)技术服务的主要内容，直销模式下采用外包技术服务模式的合理性和必要性，是否属于行业惯例；(二)技术服务定价的依据和公平性，同类技术服务的定价是否存在不一致及其原因；(3)技术服务费增加超过直销收入增加的原因和合理性，是否有跨期确认；(四)与技术服务提供者相关的内部控制制度以及为防止商业贿赂和不正当竞争所采取的措施是否健全并得到有效实施，是否存在违反相关规定和行政处罚的情况。请保荐代表人说明验证依据和过程，明确验证意见。

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评《蝙蝠侠》

发行人的技术服务费是成本而不是收益，这和我们之前理解的发行人向客户提供技术服务实现收益是完全不同的。发行人的技术服务费是多少？简单来说，发行人有三分之一的直销规模，在直销的情况下，还需要分销商的分销网络，做相关的技术服务工作，从而给这些技术服务提供者一些利益，这与分销商收购供销差价是一致的，但是这种直销模式下服务提供者获得的利益没有分销商大，相差20%左右。由此可以简单看出，发行人的直销模式很奇怪，违反了基本的商业规则，而且这种模式付出的成本是一个无法解释清楚的傻账，更何况2017年的成本实际达到了4000多万元。这也是为什么质询问题会从必要性、匹配度、是否存在商业贿赂等角度来关注这个问题。

至于营销费用，虽然对于发行人来说金额比较大，但至少在可控范围内。至于技术服务费，无论发行人怎么说，监管机构都很难认可。

招股说明书的披露

1.技术服务费

报告期内，公司依托完善的经销商体系，形成了全国性的销售服务网络，实现了产品售前推广、方案编制、产品试用、产品安装、对接调试、用户培训、产品最终用户售后技术服务等功能。

对于大多数政府采购项目，经销商作为投标人参与项目投标，与最终用户签订合同，由公司卖给经销商(买断销售)，这就是配送模式。对于公安部警务装备采购中心的协议供货项目和部分只接受厂家直接招标的政府采购项目，公司作为投标人直接参与项目招标，公司与最终用户签订合同，即直销模式。

两种销售模式有招标主体、结算方式等区别，但售前、售中、售后阶段涉及的工作内容没有区别；由于公司没有成立相应的销售服务分公司，在直销模式下，公司仍然需要借助现有的销售服务网络，承担直销项目的售前、售中、售后工作。在这种模式下承担上述工作的合作公司称为服务商，公司向服务商支付技术服务费。

根据服务工作的实际内容，并参考公司联盟业务的结算价格(即联盟价格)，公司制定了“项目参考价”和投标价格与“项目参考价”的差额，作为与服务提供商结算技术服务费的重要依据。直销模式下，服务商不需要承担入驻费用、验收测试费用等招标文件规定的费用和风险，因此“项目参考价”比常规联盟价格高出20%左右。“项目参考价”一般随产品价格体系定期公布。

公司销售人员在“项目参考价”的基础上，根据项目实施难度、服务时间长短、项目区域跨度等因素与服务提供商协商，签订技术服务协议，明确技术服务费用。

报告期内，公司技术服务费分别为447.73万元、1605.98万元、4592.65万元和1414.43万元。直销收入占公司主营业务收入的比例分别为12.41%、19.16%、34.20%和26.32%。公司的技术服务费随着直销收入的增加而增加

2.费用

报告期内，公司营销费用分别为786.08万元、962.67万元、1809.93万元和1629.58万元，主要包括原型推广费、会议费、业务推广费和业务招待费。2016年和2017年营销费用同比分别增长22.46%和88.01%。

2016年营销费用比上年增加，主要原因是会议费用和业务招待费增加。2017年营销费用较上年大幅增加，主要原因是原型推广费和会议费增加。自2017年起，为方便联盟业务更好地推广公司产品，公司与联盟业务签订的《联盟业务协议》同意给予联盟业务一定数量的不同模式的原型。公司主要根据联盟业务的水平来确定捐赠的样机。原型展示时，按照公司账面成本结转相应存货，相应税费计入当期销售费用。以上因素使得公司2017年营销费用增加。

2018年营销费用主要为原型推广费用和会议费用，分别为831.19万元和404.99万元，占总额的75.86%。公司一般上半年召开客户会议，根据联盟合作协议的签订，向联盟商家赠送促销原型，所以上半年的营销费用金额比较高。

3.其他应付款

于各报告期末，本公司其他应付款的构成如下:

三

生产从零开始增长，首次公开募股暂时没有成功的案例

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发行方主要利用外包和ODM机采购来组织生产。请发行人代表说明:(1)采用大比例外包和ODM机采购的必要性和合理性，是否是行业惯例，发行人的生产经营和业务链是否完整独立，是否是对外包或ODM机购买者的重大依赖；(2)上海童鸣是否具备向公安等终端客户销售执法记录仪的资格，是否与发行人存在竞争关系，发行人是否对上海童鸣有重大技术依赖；(3)报告期内发行人大幅增加上海海明明购买量的合理性，毛利率和定价的合理性，是否存在利益转移；(4)发行人4G执法记录仪由ODM整机采购逐步转向自主生产的原因和合理性，是否具备可行的技术和生产条件，自主生产和ODM对发行人生产经营和财务状况的影响。请保荐代表人说明验证依据和过程，明确验证意见。

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评《蝙蝠侠》

根据现有数据，报告期内发行人基本不生产，成品主要通过委托加工或通过ODM模式直接购买后对外销售。我们之前分析过，企业的商业模式主要体现在采购、生产、销售、R&D等环节，而有些企业在某些环节可能会有一些可供选择的情况，比如集中采购，比如委托加工，比如合作开发，比如经销商销售等。，也就是一些他们不擅长的不必要的环节可以委托出去，发行人主要从事他最有把握的业务。委托加工没有问题，那么完全不生产有问题吗？萧冰认为，除了一些品牌服装企业可能主要集中在R&D，设计和渠道建设不强调生产，其他企业似乎没有这样的情况。为什么服装行业不用生产，因为渠道和R&D是核心，足够强大。换句话说，如果某些行业和企业在某些业务环节足够优秀，自然可以放弃某些环节。

那么对于发行人行业的企业来说，最重要的环节是什么呢？应该是生产和销售，采购上不应该有障碍，研发上也不应该有大的投入，可惜发行人似乎在这两个环节都有重大缺陷。在前面的问题中，我们关注经销商销售，这里我们关注生产模式。这个行业最需要的两个重要环节是发行人缺失，这自然关系到发行人是否具有商业诚信和独立的市场竞争力。当然，为什么发行人没有独立性还能继续盈利？是因为发行人不需要领域内的市场竞争，或者不产销也能达到50%的毛利率。开玩笑吧？

所以我们总结一句话:企业的独立市场竞争力是企业实现盈利的基础和前提，但企业持续盈利并不意味着数倍的独立市场竞争力。

最后说一点，就是发行人4G的新产品已经开始自主生产，但是规模不够大，有些影响没有体现出来。蝙蝠侠之前也表达过这种观点。一个企业从没有生产到有生产并不是那么简单，需要准备各种要素，不仅仅是土地、厂房、机械设备，还需要准备技术人员的管理经验，这需要很长的过程，而不是买几件设备。

招股说明书的披露

1.“以销定产”的生产方式

公司采用“以销定产”的生产模式，由供应中心生产计划部组织实施。生产计划部每月组织公司的生产、供应和营销计划会议。销售部门根据项目信息表中的信息形成销售需求，形成有定制需求和预测的销售订单；在此基础上，生产计划部门结合产品库存、物料状况、生产能力等具体情况，形成并组织实施物料采购和生产计划。在计划实施过程中，公司将根据需求和产量的变化对生产计划进行适当的调整。

公司制定并严格执行《生产计划控制程序》、《原材料进货和进货管理程序》、《成品进货和进货管理程序》、《成品检验控制程序》、《不合格品控制程序》、《纠正和预防措施控制程序》、《外包管理控制程序》等措施，确保生产顺利进行。

报告期内，公司自行定义设计主要产品，除独立生产环节和ODM机采购外，主要委托外包供应商加工生产。

2.外部处理的情况

(1)外部加工的原因和合理性

A.委托加工部分属于非关键、低附加值的标准工序

公司对执法记录仪等主要产品具有高度的自主研发能力，在结构、软硬件设计、开发、测试、关键工程流程等方面拥有核心关键技术。，并独立采购关键零部件，主导试生产，形成批量生产流程和工程测试计划，监督外包企业完成整机组装工作。核心底层图像处理软件由公司自主开发并烧录。在形成完整的产品后，公司的常驻质量人员将在入库前进行全面检查和提货。

公司将技术含量相对较低的非关键零部件或具有充分市场竞争力的材料、SMT贴片、整机组装的采购工作移交给长期合作的外包企业；核心技术包括产品总体设计方案的评估、光机电元件的布局、精密结构设计、光路设计、精密模具设计、电路设计、PCB布线，以及底层软件的开发、驱动程序应用程序、UI界面设计等，均由公司自主掌握和完成。

B.珠三角、长三角电子产品委托加工是行业的一般商业模式。珠三角和长三角是电子行业的聚集地，专门从事这类加工业务的厂家很多。生产加工技术成熟有竞争力，选择余地大，可替代性强。同行业上市公司，如东方网电、国脉科技等高科技子公司，采用外部加工模式；许多计算机、通信等电子设备制造行业的上市公司也在珠三角和长三角地区进行SMT或PCBA加工装配等非关键、标准化、低附加值生产流程的外部加工。因此，公司委托加工符合电子行业生产的一般商业模式。

C.委托加工有利于集中R&D优势

委托外包企业进行上述非重点加工，充分利用社会专业化，有利于提高生产效率，满足订单的时效性要求；同时，大规模生产有利于降低生产成本和不必要的固定资产投资，从而在R&D投入更多的资金和精力，进行设计和销售，最大限度地提高企业的经济效益。

综上所述，由于委托加工部分是非关键的、低附加值的标准流程环节，外包流程不涉及产品的核心流程环节和产品技术，不会影响发行人核心技术的独立性；珠三角地区有很多专门从事这类加工业务的厂商，竞争充分，可替代性强，发行方对其依赖度不高，生产经营独立完整。

②外包的选择和质量控制

外包企业的选择经过生产计划部、R&D中心、质量部、财务部等部门的严格评估。公司选择信用可靠性高的专业外包企业，并与其签订年度战略合作协议。公司采取了多种有效措施来保证外包环节的质量控制:独立采购关键材料，为每一个外包产品提供关键工艺和关键测试方法，与外包企业充分沟通，永久派驻质量和工程人员，配合外包企业在上述人员的参与下参与整个生产过程，实施入库前全面检查和随机检查等质量控制措施。

(3)购买3)ODM整机

执法记录仪是一种便携式智能执法取证设备，集实时影音记录、拍照记录功能于一体。它在执法过程的实时记录、准确追踪和事后取证方面发挥着重要作用。2011年和2015年两个行业标准《单警执法影音记录仪》(GA/T947-2011)和《单警执法影音记录系统》(GA/T947.2-2015)重点关注执法记录仪的专业图像质量、影音安全管理、易用可靠的设备，确保产品在实际应用中能够有效记录执法过程。公司一直专注于R&D安巴平台的视频和音频解决方案的技术积累，专业的图像处理平台。业内各大执法记录仪供应商采用这种专业的图像处理平台，实现执法记录仪的核心功能“实时有效记录执法过程”，高效优质。

随着4G通信技术的成熟应用和部分执法现场实时传输视频、音频的特殊需求，4G执法记录仪产品开始出现在市场上。为了满足这一特定需求，2016年，公司在公司多年积累的执法记录仪核心技术和行业经验的基础上，决定整合4G无线传输技术，实现4G执法记录仪方案。鉴于手机设计方案在市场上的成熟应用和手机设计公司丰富的资源选择，为了保证公司R&D资源的专注和高效，公司与手机设计公司ODM合作，通过购买整机，推出一款高效的4G执法记录仪，快速满足用户需求。

4G执法记录仪解决了现场视频、音频实时传输的现场应用需求。但通信功能模块的增加带来了功耗增加(体积大、电池寿命短)、设备成本增加、使用成本增加(4G流量成本)、信号环境受限、传输安全隐患等一系列问题，影响了4G执法记录仪的快速普及。报告期内，公司4G执法记录仪占比相对较小。公司逐步投入了更多的技术R&D和运营资源，独立进行了整个4G执法记录仪的R&D和设计，并通过从手机解决方案公司定制和购买4G通信模块，以及自行购买其他材料，组织了整个4G执法记录仪的生产和供应，从而不断提高公司具有无线传输功能的执法记录仪产品的竞争力和R&D技术积累。

4.外包模式和ODM采购模式的区别

四

毛利率是有的，只是别人信不信的问题

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报告期内，发行人主营业务毛利率较高，直销和分销毛利率差异较大。请问发行人代表:(1)说明发行人高毛利率及其波动的合理性，保持高毛利率的可持续性；(2)结合具体产品类别、技术差异、产品替代、应用领域、销售区域、价格差异，进一步说明毛利率水平与可比上市公司存在差异的原因及合理性；(3)说明通过直销和分销渠道销售的同类型产品毛利率差异较大的原因和合理性；发行人是否有针对经销商的终端销售指导价格和具体情况；对于同类产品，终端销售价格与经销商直销价格是否存在较大差异和商业合理性。请保荐代表人说明验证依据和过程，明确验证意见。

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评《蝙蝠侠》

毛利率已经解释了很多次，这里就不详细解释了。毛利率不仅是一个综合指标，也是一个不能说谎的客观指标。毛利率可以充分说明，但自然关心是否合理，这是监管部门会不会批准的问题。

招股说明书的披露

蝙蝠侠新书出版了！