飞鹤奶粉配方 飞鹤奶粉“罗生门”，谁在撒谎？

仅在上市7个交易日后，中国贺飞就遭遇了空。

中国贺飞是目前国内最大的婴幼儿配方奶粉制造商，以“更适合中国宝宝体质”的营销卖点而闻名。

表现更加突出。2016年至2018年，公司收入复合年增长率达到67.05%，归母净利润复合年增长率达到131.87%，相当于年利润翻番。在全球经济放缓的背景下，即使放眼世界，也很难找到如此令人兴奋的增长率。

11月13日，中国贺飞登陆港交所，市值一度接近700亿元，犹如国产奶粉之光。

然而，正是这种出色的表现引发了问题。

奶粉龙头是空

11月21日晚，独立会计研究机构GMTResearch发布了一份关于中国贺飞的报告，称该公司盈利能力全球最高，持有大量现金但从未支付股息，其特点是欺诈。GMT对飞鹤的质疑主要集中在三点。

首先，中国贺飞的表演是在很短的时间内兴起的。

贺飞于2003年在纳斯达克上市。当时公司只是东北本土企业，在婴幼儿配方奶粉行业并不突出，利润和增长率平平。

2013年，贺飞从美国除名并成功私有化。现在在香港上市。短短几年，贺飞已经成为高端奶粉的领头羊，市场份额达到25%，收入增速和利润都很高。

在2016至2018财年，贺飞的收入翻了一番，税前利润增长了五倍多。

这一业绩几乎完全归功于其超高端产品星飞帆的销量增长，两年内增长了7倍。

其次，GMT认为中国贺飞可能存在现金流欺诈。

与同行相比，贺飞2018财年的营业利润率为26%，生产资产回报率为165%，位居市场前5%，异常。不包括质押存款在内的自由现金流入积累了约60亿元的巨额现金余额，相当于其收入的约51%。

然而，贺飞在过去五年中没有支付任何股息，这使人怀疑贺飞的现金是否被困在大陆，甚至在最坏的情况下，他编造了一些现金数额。

事实上，在这次遭遇之前空，就有媒体质疑中国贺飞是否存在大额存款和贷款。这也是近年来暴露出财务造假的a股的典型特征。

截至2018年底，公司各项货币资金总额超过67亿元，其中可自由支配现金超过36亿元。同时，公司还有高达10.8亿元的短期银行贷款和6.6亿元的长期贷款。公司不是无息用现金吗？

最后，贺飞的转变太快了，无法解释。

GMT认为，仅仅因为一家公司具有上述类似欺诈的特征，并不意味着它虚报收入，但他们无法找到令人信服的理由来解释贺飞的快速转型。

他们觉得贺飞在研发上投入很少，似乎没有什么独特的地方可以让它在国内品牌中脱颖而出。

总之，GMT认为中国飞鹤突然崛起太诡异了，性能异常好。但是他们没有发现贺飞欺诈的任何证据，所以他们只建议投资者避开这只股票。

11月22日上午，中国贺飞宣布暂停交易，市值固定为561亿港元。对此，城市部门向中国贺飞询问了有关情况，但对方没有回应，并表示最快将于22日晚发布澄清公告，一切以公告为准。11月22日晚，飞鹤发公布公司现金流状况良好，维持高利润率的原因是专注于这几年毛利率高的高端产品，这些产品的快速增长导致毛利率的增加。GMTResearch报道称，公司保留采取法律措施的权利，该股将于11月25日上午恢复交易。

澄清声明尚未发布，中国贺飞董事长冷有斌首先以激烈的内部信函回应了这一质疑。内部信件谴责该报道“毫无根据、恶意”，并表示将“坚决反击”。

在回应GMT对中国贺飞业绩高速增长的质疑时，冷有斌直言不讳地表示:“我感到抱歉、愤怒和可笑”，并认为对方“没有看到一家中国公司出来”，并问道:“为什么贺飞不能在中国乳业高速增长？!"

性能挂起对等项

现在双方各持己见，没有人给出强烈的回应。但是，从这三年的表现来看，至少有一点可以确定。中国飞鹤的表现在业内非常突出，堪称鹤立鸡群。

报告空的重点是中国贺飞的超高业绩增长率。我们先来看看同行业公司的增长率对比。

如上图所示，自2016年以来，其他上市公司的收入增长率常年保持在40%以下。北门美和雅士利甚至出现了负增长，而中国贺飞保持了较高的增长率，2018年增长率接近80%，是澳洲第二好的两倍。

以上差距从复合年增长率来看会更直观。2016年至2018年，中国贺飞、北门美、奥友和雅士利的复合收入增长率分别为67.04%、-5.08%、40.24%和13.24%，中国贺飞仍遥遥领先。

不仅规模迅速扩大，中国贺飞的盈利能力也很强。

净资产收益率是投资者衡量公司盈利能力最常用的指标。自2017年以来，中国贺飞的净资产收益率比排名第二的澳大利亚高20个百分点，盈利能力突出。但是雅士利和北门美在盈亏之间来回波动，情况比较尴尬。

上图显示，2018年中国飞鹤的ROE高达47.85%。这是什么水平？众所周知，贵州茅台是一台赚钱机器，是中国企业的标杆。自上市以来，贵州茅台的最高ROE为45%。

从这个角度看，茅台上市后盈利能力最强，比中国贺飞稍差。

为什么中国贺飞在增长和盈利能力方面远远超过其同行？做个空报告，觉得和研发无关。

2016年至2018年，中国贺飞的R&D费用分别为1381万元、1470.5万元和1.09亿元，仅占同期收入的1.05%。2016-2017年，北门美和澳优的R&D费用高于中国贺飞；2018年，AUO的研发支出与中国贺飞相当。

所以研发支出不是奶粉企业业绩增长的关键。

一个更可能的解释是，中国贺飞投资了大规模营销费用。2016年至2018年，其销售费用总计71.7亿元，约占三年累计收入的35%。

相比之下，其他三家公司的销售费用都不低，但绝对规模无法相比。

2018年，中国贺飞的销售费用为36.61亿元，高于同期其他三家公司的销售费用之和。当然，中国贺飞的营收规模和归母净利润规模也明显高于其他三家公司。

值得注意的是，以上对比的四家公司中，只有奥友的表现勉强能跟上国内飞鹤的节奏。然而，该公司不久前还遭遇了空机构抛售空。被指虚构销售收入，股价暴跌20%。

飞鹤为什么崛起？

贺飞乃至整个国内奶粉行业的崛起都是近几年才发生的。

2008年三鹿引爆的三聚氰胺事件对整个中国乳制品行业造成了很大影响，事件爆发后国内婴幼儿配方奶粉受到的打击最大。受三聚氰胺影响，国产奶粉集体“关机”，国外奶粉品牌再次强势。大量国外奶粉品牌便捷进入中国市场，尤其是一二线城市。

根据中国乳业协会的数据，2014年，外资占据了一二线城市奶粉市场80%以上的份额，而国产奶粉品牌则被“压榨”到三四线城市。

2013年，当外国奶粉在中国市场如火如荼的时候，中国根据反垄断法对一些外国产品进行了审查。

同年8月，恒天然奶粉出现安全问题，中国暂停进口新西兰奶粉，国内消费者对国外奶粉的信任度下降。

此外，2016年，国家颁布了《婴幼儿配方奶粉产品配方管理办法》，淘汰了一批假冒伪劣的“外国奶粉”品牌。国内奶粉品牌开始迎来发展期，市场规模增速超过国外奶粉品牌。

这次被质疑的贺飞奶粉，在此期间发展成为国内领先的奶粉企业。

2013年之前，贺飞是国内第一家在美国上市的奶粉公司，但该公司仍是一家区域性公司，在东北和北方地区的影响力有限。2013年，贺飞主动退出美国市场，实现私有化。好在公司一私有化，就赶上了国外奶粉的重组。

乳制品专家宋亮告诉市场，贺飞是此次市场调整的最大受益者。日前，贺飞高调赴港上市，作为奶粉巨头备受瞩目。市场将贺飞近年来的发展归功于产品配方、章子怡代言的广告、“对中国婴儿更好的理解”以及不受三聚氰胺影响，这些都为公司带来了品牌知名度和美誉度。

但在宋亮看来，这些都不是贺飞奶粉快速发展的根本原因。他认为，强大的推动能力，尤其是在三四线城市的推动能力，是贺飞成为国内奶粉龙头的核心。

宋亮告诉城市社区，贺飞的推动团队在从美国退市时还不成熟。近年来，贺飞在原有推送团队的基础上，通过激励手段吸引了许多优秀的推送人才，直接推动了销售增长。据他所知，贺飞奶粉每年会在中国推几十万个场馆，而其他国产品牌一年只有几万个场馆。

除了公司自身的原因，贺飞奶粉的性能提升也离不开消费环境的影响。在国外品牌占主导地位的一二线城市，消费者更理性，更信任品牌。

所以一二线城市整体消费似乎呈现出品牌去中心化的趋势。相比之下，三四线城市原有的本土低端品牌正在被淘汰，消费者更愿意为品牌有保障的高价国产奶粉买单，品牌正在被集中化。贺飞也在低迷的市场中获得了消费升级的红利，取得了今天的业绩。

贺飞的优越表现引起了各种关注和质疑，但在国外奶粉品牌面前，以贺飞为代表的国产奶粉才刚刚起步。国外奶粉品牌已有近百年的历史，无论是R&D还是品牌都遥遥领先。

刚刚恢复的国产奶粉，一定不能重蹈覆辙，再次砸自己的招牌。