【为人民服务白酒怎么样】大型消费者产业分析：4台左右驱动器和3台配置主线

(报告作者/作者：华信证券、谭天、气象、杨芹)

一、为什么大消费能成为新的共识？

第三季度经济复苏持续，流动性合理，对a股独立行情的支持依然存在。按照美林手表和a股风格、行业周转规律，增长和消费在恢复期位居业界第一。但是4月末以来，从初乐反弹到现在，以新能源为代表的增长是独一无二的，消费版虽然修好了，但总体表现还是比较平淡的。(大卫亚设，Northern Exposure(美国电视)，消费名言)目前，增长版评估已经明显恢复，短期交易比较拥挤，又回到了震荡的结构性行情。相反，大消费内外驱动力的优势同时出现，政策利益和资金偏好，利润推动和需求恢复，逐渐成为市场的新共识，大消费分配正是那个时候。

1.1、政策：良好的催化剂，促进持续消费。

6月份零增长率高于预期，第二季度GDP增长率实现积极增长，这与消费政策的助力也密不可分。特别是4月末疫情形势好转后，经济发展的重要性明显提高，从中央到地方陆续出台了促进消费的政策，刺激了消费潜力。另一方面，疫情防控政策明显优化，隔离控制时间缩短，通信行程卡摘星，居民出行和消费意愿提高。

1.1.1，促进消费政策加成，释放消费潜力

中央和地方消费促进政策持续增加代码，积极信号促进消费良好发展。从今年开始，欧乌冲突、美联储加息、本土传染病多点反弹等各种不良因素正在压迫中国经济和消费。为了应对国内经济下行压力，陆续出台了一系列持续的消费政策。2022年4月13日，国家经常提出促进消费的政策措施，以稳定经济基本盘，保障民生改善。4月25日，国务院发布了《进一步释放消费潜力促进消费持续恢复》。5月31日，国务院发布了《扎实稳住经济一揽子政策措施》。6月22日，国家经常提出《促销费政策能出进出，进一步释放汽车消费潜力》。(报告来源：未来智囊团)

各省也积极响应中央号召，广东、山东、上海等省市相继出台相关政策，促进消费发展，深圳、郑州等城市也相继发放了餐饮、汽车、零售、酒店、文旅等领域的消费券。以2015年末实施的汽车购置税减免政策为例，在政策实施的2016、2017年，汽车消费指数和汽车产量大幅上升。4月疫情回升，消费渠道和消费动能限制，社会零数据下降显著，中央和地方出台了促进消费政策，5月私营增长限制，6月私营增长速度，新能源轿车零售销量同比增长130.8%，环比增长47.6%，促进消费政策效果明显。在中央地方政策的持续大力支持下，我国消费预计将进一步恢复。

1.1.2、优化疫情防控政策、逐步恢复消费者方案

疫情防控政策不断优化，帮助消费不断恢复。为了指导各地更好地做好新型新冠病毒性肺炎预防工作，全面实施“外防输入、内反等”总战略和“动态清零”总方针，有效保护人民群众的生命安全和身体健康，最大限度地协调疫情防控及经济社会发展，我国正在不断优化疫情防控政策。6月29日国务院正式印发《新型冠状肺炎病毒防控方案（第九版）》，将密切接触者入境者隔离控制时间从“14天集中隔离医学观察7天家庭健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察3天家庭健康监测”，有助于提高国内外人员的流动性。同一天，工信部宣布取消通信行程代码“星号”标记，这更有利于传染病的正确预防和控制。防疫政策优化后，有助于减少对消费市场的影响，提高消费者信任感，帮助恢复消费市场。

1.2、资金：增加期限，内外外资合作安排。

资金是行情的重要推动力，内外资金的共同配置，增量资金注入，振奋消费板块的情绪。另一方面，M2-社会融合剪刀差处于高位，国内资产不足的情况持续存在，高薪配置型资金偏好稳定性强的消费板块。另一方面，北向资金开放增加净流入在消费风格上有很大的补充空间。

1.2.1，“资产不足”促进消费超额收益。

资产不足促进固定资金分配的相对确定性消费。2021年Q3以来，流动性持续缓和，但在广义货币向广义传导的过程缓慢，权益市场相对价值突出，资金面资产不足的情况下；叠加银行理财净值化趋势，对高压产品权益市场的构成需求增加。在这种环境下，在固定资金或被动进入股权市场或主动追求更高收益的情况下，消费风格的核心资产相对有确定性，从而诱导高额资金流入。(大卫亚设，Northern Exposure(美国电视剧)，消费名言)目前的流动性环境与2015年下半年相似，在社会融增长率和M2增长率缩小后，再次倒挂，权益市场出现了消费风格超额收益。2018年全年和2020年第一季度，社会融合速度增长-M2增速剪刀差缩小，期间消费相对收入倾斜明显

著提升。在三段资产荒的过程中，必选消费相对稳健，超额收益优于可选消费。

1.2.2、北上资金消费定价权较高，有回补净流入空间

北上资金对于A股消费风格定价权较高。北上资金持续偏好消费风格，虽然2021年北上资金进行了消费和成长的换仓，但整体消费持仓占比仍为五大风格的首位。从北上资金在消费行业的定价权来看，一方面，北上资金在消费细分行业的流通市值占比较高，尤其是家用电器（10.2%）和食品饮料（5.7%）行业，美容护理行业后来居上，截至6月底占比高达6.98%；另一方面，北上资金近两年的净流入节奏与食品饮料和家用电器行业的涨跌幅有较强的相关性。综上，北上资金对于A股消费风格有较高的定价权。

北上资金仍有较大空间回补净流入消费风格。2022年初疫情再爆发，北上资金迅速出逃，但伴随着高效防疫，经济复苏预期，北上资金逐渐回补净流入，截至6月底已经突破了年内累计净流入的前高，开启了增量净流入。虽然总量上北上资金已经突破前高，但从消费风格累计净流入来看，北上资金仍有较大的回补空间。

1.3、盈利：成本压力缓解，盈利稳定优势凸显

盈利是大消费行情的根本支撑，下半年PPI继续回落，CPI持续上行，两者剪刀差会进一步收窄，成本端压力明显缓解，盈利空间逐步释放。而且历史盈利底确认后，消费风格ROE都会领先全A见底，拥有较为稳定的增速差和超额收益。

1.3.1、PPI-CPI剪刀差收窄，价格传导至消费端

PPI-CPI剪刀差收窄，消费超额收益斜率变陡。PPI-CPI剪刀差收窄意味着，PPI开始向CPI传导价格，上游成本对中下游企业的利润挤压得到缓解，消费企业生产经营压力下降。回顾历史行情，可以看到在2010年和2017年这两次PPI-CPI剪刀差收窄期间，消费超额收益斜率变陡，迅速上行。从当前数据来看，2022年6月PPI同比增长6.1%，CPI同比增长2.5%，PPI-CPI剪刀差降至3.6%，已连续8个月收窄，后续伴随美联储加息对于外围通胀的控制，大宗商品价格将延续下行，原材料成本压力进一步缓解，PPICPI剪刀差将持续收窄，消费超额收益或将从震荡转为上行。

1.3.2、盈利稳定，超额收益显现

通常消费风格ROE领先全A见底，且拥有较为稳定的增速差。从2012年至今，消费风格的超额收益来自于盈利增速的两个方面：首先，消费领先全A业绩复苏，2016年3月消费ROE见底，6月全A ROE见底；2019年3月消费与全A ROE同时见底，但消费ROE复苏效率更高；2020年消费ROE见底，一个季度后全A ROE于6月见底。其次，ROE增速差走阔时，消费风格超额收益斜率随之陡峭，从2016年6月至2018年6月和2019年3月至2021年6月期间，消费ROE与全A的ROE差走阔，消费相对全A出现长期超额收益。

当前盈利迎来拐点，消费盈利确定性优势将助推相对收益上行。当前消费与全A均处于底部，中报季期间，业绩影响将成为市场关注主线，消费风格ROE在底部区间仍与全A保持增速差，且业绩复苏的韧性大于全A，ROE增速差将进一步走阔，助推消费超额收益行情开启。

1.4、需求：疫后复苏，消费需求明显回升

近期疫情虽有局部反复，但较4月有明显好转，疫后复苏正在进行中。特别是防疫政策优化调整后，消费场景重新回归。同时复工复产加速推进，居民收入得到改善，消费能力逐渐修复。挤压的需求逐步释放，对应的消费市场逐步回暖，6月社零超预期转正。

1.4.1、疫情好转，消费场景逐渐恢复

疫情防控取得成效，消费场景恢复，消费增长空间打开。2022年年初以来由于国内疫情多点反弹，尤其是深圳、上海、北京等一线城市因疫情防控不得不停工停产，消费全面受制，线下服务业消费关停，物流行业受到较大打击，线上消费被动减量。4月以来，疫情防控形势已经边际好转，重点区域逐步复工复产，市场活力有所回升，运输供应链不断畅通，带动物流高频数据恢复。2022年5月份中国物流业景气指数为49.3%，环比增长12.56%；中国公路物流运价指数为102.6点，环比增长1.56%。规模以上快递业务量和全国主要港口货物吞吐量也有了明显回升，较上月分别增长了23.52%和5.65%，物流行业的复苏为消费畅通了渠道。近期北京和上海逐步放开堂食，餐饮消费的开始恢复，后续伴随着跨区流动的限制放开，消费场景有望全面恢复，从而驱动消费进一步复苏。

1.4.2、复工复产提速，消费能力边际修复

消费与就业、收入密切相关。工业增加值同比增长率与失业率（逆序）呈正相关关系，可体现复工复产效果，复工复产与就业、收入直接挂钩。在我国三大产业就业人数占比中，第二产业仅有不到30%的份额，但在GDP贡献率上，第二产业占比接近50%，工业企业人均产 值较高，总产值受到失业率影响更大；同时，在2022年我国城镇调查失业率呈上升趋势的 情况下，工业企业平均用工人数仍然不断增加，说明工业企业吸纳就业能力较强，失业率下降会为工业企业带来大量劳动力的增加。综上，工业增加值同比增长率同失业率（逆序）应呈较强的正相关关系，可作为衡量复工复产效果的指标。

疫情好转，企业复工复产进程不断推进，带动消费需求回暖。收入是消费的前提与基础，年初全国疫情出现反复，多地进行封控管理，众多企业转为线上办公或停工，极大影响员工收入，消费意愿低迷。随着五月国内疫情形势趋缓，各地封控先后解除，工业增加值也得到一定程度的恢复，且城镇调查失业率回落，表明复工复产取得良好效果。随着复工复产进程的不断推进，居民收入边际修复，将带动消费需求回暖。（报告来源：未来智库）

二、大消费细分行业该如何选择？

业绩和估值是行业走势的两大驱动力，特别是当前中报季，估值和业绩的合理搭配是大消费行业配置的主要线索。基于细分行业的估值和业绩表现，我们将大消费配置主线分成三大方向：1、景气绩优=高估值+强业绩：白酒、非白酒和化妆品；2、低估潜力=低估值+强业绩：白色家电和医疗服务；3、困境反转=高估值+弱业绩：养殖业、旅游景区和酒店餐饮。

2.1、业绩：白酒、白色家电、专业连锁、医疗服务、非白酒表现较好

下面我们将从盈利能力、营运能力、业绩超预期等多个角度来分析大消费细分板块的业绩表现：

盈利能力

在消费行业各细分二级行业中，白酒、白色家电在盈利能力方面占优。从归母净利润增速来看，白色家电、乘用车、白酒、纺织制造四个行业在2022年第一季度有不错的表现，均有15%以上的增速，且增速呈上升趋势，表明这些行业获利能力不断增强，具有较高景气度；毛利率方面，白酒、中药与化妆品三个行业表现较好，长期稳定保持较高的毛利率，且呈边际向好趋势，而家电与汽车各二级行业受金属原材料PPI上行冲击，毛利率边际下行趋势明显；而从相对全A ROE增速差来看，家电与食品饮料下设各二级行业表现相对出色，白色家电、小家电、食品加工、白酒、调味发酵品等行业ROE增速均长期领先于全A，表明这些行业具有较强的盈利稳定性。综上而言，综合三项指标，白酒与白色家电两行业相对占优，盈利能力较强。

营运能力

营运能力方面，专业连锁、饰品表现较为出色。比较2022年一季度与2021年一季度各二级行业在存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率的表现，专业连锁行业在三方面均呈边际上行趋势，且增幅较大，三个指标分别从2021年一季度的1.32、7.55、0.28增长至2022年一季度的3.66、10.74、0.79，营运能力得到极大提升。饰品行业同样表现出色，三方面指标均边际向好，应收账款周转率增长最为明显，从2021年一季度的3.76大幅提升至2022年一季度的6.59。同时，白色家电与医疗服务在应收账款周转率与总资产周转率上有所提高；造纸与中药在存货周转率与总资产周转率方面呈边际上行趋势；非白酒行业则在存货周转率与总资产周转率上边际向好，这些行业也在营运能力上有所改善。

业绩超预期

细分二级行业中，共有6个行业业绩超预期情况表现突出。我们将盈利预期和当年实际盈利增速对比，如若实际盈利增速超过盈利预期，则记为超预期，我们统计了2017年至2021年间，消费细分行业中超预期个股的占比，将此占比作为细分行业超预期的概率。根据2017-2021五年间各行业业绩超预期情况，专业连锁、非白酒与黑色家电行业中的股票近五年平均超预期概率最高，分别达到52%、45%与45%，其中黑色家电更是五年均有“黑马”出现。此外，白酒、造纸与医疗服务三个行业，每年也均出现业绩超预期的个股，具有较好的连续性和稳定性。可重点关注以上行业中表现较好的股票，业绩超预期概率较大。

从分析师预期增速来看，家电细分行业盈利预期改善显著，白酒行业预期保持稳定。7月15日A股上市公司2022年中报预告披露结束，中报预告披露后分析师预期净利润增速改善的行业有白色家电、黑色家电、小家电、乘用车、食品加工、调味发酵品、纺织制造和养殖业。此外，值得注意的是，白酒行业的盈利预期在中报披露前后保持较为稳定的水平。综合盈利能力、营运能力和业绩超预期情况三方面来看，白酒、白色家电、专业连锁、医疗服务、非白酒等行业表现较好。白酒行业在盈利能力与业绩超预期情况上表现较佳；白色家电在盈利能力与营运能力方面有不错的表现；专业连锁、医疗服务与非白酒行业在营运能力和业绩超预期情况两项指标上表现可圈可点。

2.2、估值：白色家电和医疗服务处于相对低位

通过业绩和估值的匹配度来看，大消费以下三大方向的配置机会值得关注：景气绩优=高估值+强业绩：持续高景气板块，业绩确定性相对较高，而且市场对此类行业有较高的共识，给予了较高的估值水平，例如：白酒、非白酒和化妆品。低估潜力=低估值+强业绩：存有预期差板块，市场对此类行业有一定分歧，但这类行业的盈利往往有超预期的潜力，例如：白色家电和医疗服务。困境反转=高估值+弱业绩：有拐点迹象板块，此类行业为疫情受损严重的行业或者独立周期行业，业绩底即将确认，例如：养殖业、旅游景区和酒店餐饮。

2.3、中观景气度：三大方向景气度环比改善得到验证

下面将从中观景气角度验证以上大消费三大方向的配置价值：景气绩优白酒和非白酒：白酒价格持续提升，啤酒价格今年震荡上行。2月以来，高档白酒价格持续提升，5月再创新高达1253.54元/瓶。啤酒方面高端化进程继续推进，啤酒价格震荡上行。化妆品零售：疫后快速修复。疫情影响化妆品的线下和线上销售渠道，4月底以来，快递行业逐渐复苏，商场恢复营业，线上线下渠道同步修复下，化妆品零售额同比增速大幅改善，由4月的-22%提升至6月的8.1%。

低估潜力

白色家电：三大件同比增速回升。2022年初疫情冲击下，白色家电三大件内销同比增速大幅下滑，但伴随疫情的有效控制，冰箱、洗衣机和空调的内销同比增速在5月都有了明显回升，特别是空调在保持正增长的情况下，增速进一步提升。医疗服务：眼科、口腔医疗疫后需求大幅回升。医疗服务行业在疫后活跃度提升，就诊交易金额大幅回升，特别是眼科医疗在暑假旺季的助力下迅速恢复至疫情前的水平。（报告来源：未来智库）

困境反转

养殖业：猪周期反转，猪肉价格进入上行通道。猪肉价格波动周期在3-4年左右，当前猪肉价格大幅上涨。一方面能繁母猪数量持续下降，猪肉供给受到压制，另一方面俄乌冲突也推高了全球农产品价格，饲料成本上行进一步迫使猪肉价格上涨。

旅游景区：景点门票价格季节性回暖，旅游出行需求大幅提升。疫情再爆发对于旅游、餐饮、酒店类的服务业消费的冲击较大，3年疫情周期下，消费者旅游出行被大幅限制，但伴随着国内疫情管控成效突出，4月以来旅游景点门票价格大幅回升，消费者旅游需求在长时间受压制后也有了明显反弹，旅游APP的活跃人数迅速反弹至此轮疫情前的水平。

酒店餐饮：恢复堂食加速酒店餐饮行业的修复。疫情冲击线下服务业，特别是酒店餐饮行业，2022年3月餐饮收入同比转负，在严格管控期间，4月餐饮收入同比增速跌入谷底。伴随着疫情逐步控制，北京、上海先后恢复堂食，餐饮收入的同比数据虽然仍为负增长，但已出现了明显改善的迹象。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站