1780 市值1780亿！严监管下，“电子烟第一股”成功上市

7月10日，“电子烟第一股”崔乙幕正式在港交所上市。此时，电子烟网上销售渠道关闭已有九个月左右，市场已经很久没有听到有关电子烟的消息了。

电子烟是有争议的，但崔乙幕在投资者中仍然很受欢迎。在IPO阶段，崔乙幕录得115倍超额认购，冻结资金超过1000亿元。

正式上市后，崔乙幕公布每股28港元，比12.4港元的发行价高出125%，随后小幅下跌。截至7月10日，总市值为1，780亿港元。昨天暗盘一度涨了100%以上。

崔乙幕这个名字对于资本市场来说还是比较陌生的，但是它的前身麦威尔曾经是一只有名的大牛。

麦克威尔2015年在新三板上市，2019年6月退市。退市前市值85.3亿元，最后一个交易日收盘价134.76元，比上市首日发行价高出10多倍。市场期间，股价表现良好。

现在，麦克威尔已经变身超人，再次登陆港股。然而，在告别资本市场的一年多时间里，电子烟的市场环境已经远不如以前。随着监管的收紧，“电子烟第一股”能否重现当年的暴涨曲线？

01

风口有升有降

讽刺的是，电子烟真的是为了戒烟而生的。

2003年，药剂师韩力带领团队发明了第一支真正意义上的电子烟，并获得了专利。在韩力学习电子烟的初衷是为了给自己做一款戒烟产品，而想要戒烟的药剂师最终成为了第一家电子烟公司汝嫣的创始人和无数烟民的“向导”。

汝嫣牌电子烟

此后，电子烟迅速在市场上流行起来，推动了汝嫣公司的快速发展。截至2008年，汝嫣声称已售出30多万支电子烟，并以三龙国际的名义在港交所上市。

2006年，央视曝光了戒烟的造假效果，电子烟的安全监管被推到了风口浪尖。国内市场的销售大受挫折，不得不放弃国内市场，全部出口。而就在硝烟弥漫的时候，一大批海外电子烟品牌和国内电子烟代工厂开始涌现。

占据外贸产业链优势的深圳，成为电子烟生产的大本营。深圳宝安区沙井和福永有数百家电子烟厂商。世界上大约90%的电子烟都诞生在这里，所以这个地区被称为“雾谷”。

崔乙幕成立于2009年，是深圳宝安区一批代工厂中最成功的一家。

电子烟在海外已经逐渐成为一种趋势，特别是2012年美国最高法院裁定FDA“禁止销售电子烟政策”败诉后，美国电子烟市场彻底开放。2014年，《牛津词典》甚至选择了“vape”作为年度词汇，显示了电子烟在海外市场的受欢迎程度。

在中国，直到2018年，市场才最终发现电子烟蕴含的机遇。

同年6月，美国电子烟巨头Juul宣布融资12亿美元，估值超过160亿美元；年底，烟草巨头奥驰亚集团(旗下拥有万宝路品牌)收购了Juul 35%的股份，Juul估值达到380亿美元，仅6个月就翻了一倍多。

Juul的梦幻估值让国内市场躁动不安。中国有3.5亿烟民，但当时没有成熟的电子烟品牌。隐藏的机会足够吸引人，电子烟市场一度火爆。据不完全统计，2018年，10个电子烟项目完成快速融资，其中IDG资本、正格资本等众多明星投资机构进入市场。

在电子烟创业的浪潮中，出现了许多著名的人物，比如滴滴前高管、优步中国总经理王赢。她创办的电子烟品牌RELX约克于2018年6月完成了第一轮3800万元融资，由源资本牵头，IDG紧随其后。

锤子科技001号员工朱，也于2019年1月加入电子烟创业大军，成立电子烟品牌FLOW Fulu。后来在5月份，他收到了经纬中国几千万美元的融资。

在FLOW大会上，锤子科技的创始人罗永浩似乎支持他的老同事，几个月后陷入了电子烟大战，推出了电子烟品牌骁爷作为合作伙伴，并邀请陈冠希为他代言。热门人物罗永浩和陈冠希将这场电子烟之旅推向了高潮。

陈冠希为小夜做的广告

2019年11月1日下午，罗永浩在微博上转发了《小爷》一次性雾化电子烟将于双11在电商平台正式上线的消息。在陈冠希前期代言的势头下，即将上线的《小爷》备受期待。但没想到，这条微博发出后仅仅20分钟，电子烟行业就发生了变化。

同日，国家烟草专卖局、国家市场监管总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》，规定各类市场主体不得向未成年人销售电子烟，并督促电商平台及时关闭电子烟店铺，撤除电子烟产品。

禁令出台后，电子烟行业遭遇大地震，所有网上销售渠道立即关闭，从品牌商到代工厂，一下子陷入危机。当时《证券时报》记者走访深圳古武，发现崔乙幕位于宝安区福永街道东梅路。一年内，工人人数增加到1000多人，然后减少到五六百人。代工人数的变化曲线印证了电子烟行业的起伏。

“就像一个快乐的人，突然被泼了一身水。”在《证券时报》的报道中，一位从事电子烟电池销售八年的从业者这样说道。

2019年7月，Juul报道已进入中国市场，计划至少投资1亿美元进行品牌建设和营销，这让国内电子烟品牌感到压力。然而，由于禁令，Juul的中国扩张计划在正式推出之前就陷入了僵局。

几乎与此同时，尤尔的大本营美国也颁布了电子烟禁令。同年9月，美国总统特朗普在白宫表示，联邦政府正在考虑全面禁止数千种非烟草电子香烟产品，以应对最近吸食电子香烟的青少年人数激增。

Juul的估值下降。截至2019年第三季度末，其估值已降至190亿美元，较2018年底下降一半。与此同时，高层管理发生了翻天覆地的变化，首席行政官、首席财务官、首席营销官、技术副总裁相继离职。到目前为止，Juul已经多次报告裁员。

经过风风雨雨，国内外都进入了电子烟监管最严格的时期。

当崔乙幕在新三板上市时(2015年至2019年年中)，电子烟如火如荼。作为电子烟生产企业中的龙头企业，崔乙幕备受资本追捧。现在电子烟已经失传了。电子烟厂商在行业动荡时期还能赚钱吗？资本市场对电子烟还有期待吗？

02

盈利能力仍然很强

烟草被认为是暴利行业。即使在政策的严格监督下，崔乙幕仍然是一家非常赚钱的公司。

崔乙幕的业务分为两部分，一是为企业客户制造电子烟设备，二是为零售客户经营自有品牌的电子烟设备。其中，电子烟设备代工业务贡献了主要收入。

从2017年到2019年，崔乙幕的总收入每年翻一番，增长率分别为121%、119%和122%。2019年，崔乙幕总收入达76亿元人民币，其中电子烟设备代工业务占比上升至86.3%。从收益来看，Smallville并没有明显受到监管的负面影响。

根据2019年的营收，Smaller的市场份额为16.5%，是全球最大的电子烟制造商。

作为电子烟制造的龙头，崔乙幕参与了烟草产业链的重要环节，自然享受到了烟草行业的高利润:崔乙幕2019年实现毛利33.5亿元，调整净利润22.7亿元，毛利率和调整净利润率均有所上升，2019年分别达到44%和29.8%。

综合财务状况，2019年流动负债总额大幅上升至20亿元，较2018年增长64%。负债比例最高的应付账款主要是从惠州益威锂能购买电池产生的应付款项。

具体而言，崔乙幕铸造厂生产的产品包括电子雾化设备(即一次性电子烟)和电子烟组件(具体而言，加热不可燃产品)。

一次性电子烟，又称封闭式电子烟，在使用中无法替代电子烟油。在崔乙幕代工生产的封闭式电子烟中，电子烟油由供应商提供。这是崔乙幕目前销售的最大产品。2019年销量突破5亿，均价也逐年上涨，从2016年的3.5元人民币涨到8.7元人民币。

封闭式电子烟设备示意图

土元寺摩尔招股说明书

崔乙幕生产的电子烟组件是指加热时不可燃的产品。加热不燃性产品，又称低温烟，在高温(600°C-800°C)下点火和吸烟的方式与普通烟草不同。加热不燃性产品可以将温度控制在350°C左右，足以产生含有尼古丁的雾化气体，减少高温燃烧产生的焦油等有害物质。与普通电子烟相比，用于加热不燃产品的原料是真烟，而不是含尼古丁的电子烟油。

加热不燃产品示意图

土元寺摩尔招股说明书

近年来，加热不燃产品受到许多吸烟者的青睐，尤其是在日本市场。自2017年5月起，斯摩与日本烟草公司合作生产用于加热不燃性产品的电子雾化组件。它的特点是不像传统的不燃性产品那样直接加热烟草，而是产生雾化气体后通过并加热含有尼古丁的烟草胶囊。

数据显示，2019年受热不燃产品销量较2018年略有下降，但均价从4.7元人民币上升至7.5元人民币，收入规模持续增长。

Simol的代工业务拥有大规模的客户网络，覆盖了日本烟草和英美烟草等全球最大的烟草公司，还包括RELX约克和NJOY等中国品牌。在收入构成上，大客户占比相对较高。2016年至2019年，前五名客户的收入分别占总收入的73.7%、65.6%、55.3%和63%。

在自营业务中，崔乙幕自营品牌如“蒸气”、“雷诺瓦”和“Revenant Vape”生产的产品是开放式电子烟设备，允许消费者自行更换电池和电子烟油，并可重复使用。但面向零售客户的开放式电子烟产品销量很小，占2019年总销量不到2%，均价从2016年的159.5元降至2019年的81.8元。

2019年，崔乙幕销售额的增长主要来自企业客户的封闭式电子烟设备，该产品销售额的大幅增长是由于技术突破。

技术是崔乙幕的重要优势之一。其加热技术“FELM”将金属薄膜与陶瓷导体相结合，提高了材料和结构科学。该技术获得了《烟草通讯》和《蒸汽声音》杂志颁发的金叶奖，崔乙幕还获得了中国国家知识产权局颁发的中国专利奖。

“飞兆”技术帮助崔乙幕进一步扩大销量，实现收入增长。2019年，采用陶瓷加热技术的电子烟设备成为崔乙幕的主要收入来源，此类产品利率较高，这也是2019年崔乙幕毛利率大幅上升的原因之一。

由于科技的支持，崔乙幕的产品出口到世界各地，其中最重要的市场是美国和香港。2016年，美国市场贡献了一半以上的收入，占50.1%。在随后的几年里，来自香港和中国大陆的收入逐渐增加，而美国则有所下降。2019年，来自香港、美国和中国大陆的收入分别占26.4%、21.8%和20.9%。

从销售方面来看，Simol产品的销售增长规模和全球客户网络在不断扩大，但近几年产能利用率在下降。2016-2019年，思谋国际对企业客户的产能利用率分别为66.0%、89.0%、79.4%和62.5%，对零售客户的产品产能利用率分别为20.8%、43.2%和53.5%。

斯莫尔解释说，2018-2019年向企业客户销售的产能利用率下降，主要是因为近两年几个新工厂的运营。一般来说，新工厂通常有三个月的过渡期。

总的来说，离开资本市场一年多，Smaller再次入市时交出的成绩单还是比较满意的。当市场普遍认为电子烟行业前景黯淡时，smer证明了电子烟还是可以赚钱的。

03

利润和风险并存

从电子烟制造业的内部竞争来看，崔乙幕在市场份额、技术和客户网络方面都有一定的优势。

根据斯摩尔的招股书，全球电子烟厂商有1200多家，前五大电子烟厂商占总市场份额的30.5%，而斯摩尔独占份额为16.5%，高于其余四家公司的总市场份额。也就是说，虽然电子烟市场竞争对手很多，但斯摩尔却稳稳地处于领先地位。事实上，以电子烟行业的背景来看，1200家厂商大多是位于深圳“雾谷”的小厂，对崔乙幕的发展并没有太大威胁。

在R&D一级，崔乙幕设立了三个独立的R&D部门，即基础研究所、技术中心和技术产业化中心，共有634名R&D人员。2019年，崔乙幕在R&D投资2.8亿元，占总收入的3.6%。对于一家主要从事代工业务的电子烟制造商来说，R&D投资与R&D人员的比例已经超出预期。

崔乙幕开发的陶瓷加热技术确实为其性能增长带来了正反馈。在技术壁垒下，崔乙幕将进一步巩固其领先地位。

就崔乙幕而言，它处于领先地位，有技术壁垒，有上述的大客户网络和良好的业绩增长趋势，所以电子烟制造业的内部竞争目前还不足以让人担心。然而，崔乙幕必须面对的一个更严重和致命的问题是电子烟行业的不确定发展前景，这将是限制崔乙幕业绩增长的主要因素。

电子烟吸引这么多创业者的根本原因是烟草业必须盈利。

从2005年开始，我们市场上销售的所有香烟包装上都出现了“吸烟有害健康”的口号，但在过去的15年里，我国的吸烟人数仍然高达3.5亿。不管主流对吸烟的态度如何，烟草已经成为公众生活不可分割的一部分，这也是一个永远不会消亡的商机。

根据Frost & Sullivan的数据，预计2024年全球烟草市场将以6.8%的复合年增长率进一步增长至12，020亿美元。现阶段，卷烟仍占烟草制品的主导地位，占2019年烟草制品总销售额的88.2%。

根据这个数据，在这个万亿美元的市场中，电子烟依然有空的大增长。

中国在这个市场上扮演着特殊的角色。它不是电子烟的主要消费市场，但却是最大的电子烟生产国:世界上90%的电子烟是中国制造的，中国生产的电子烟90%是出口的。由于去年11月实施的电子烟网上销售禁令，电子烟在国内市场的推广受到阻碍，并将继续以出口为主。

说到出口贸易，厂商要承担一定的税收变动风险。

根据Smallville的招股书，由于政策的影响，出口到美国的产品要征收25%的关税。虽然这一关税是由Smallville客户申报缴纳的，但Smallville自2018年10月起自愿将部分电子烟组件降价3.3%左右，以支持客户。

崔乙幕损失的利润不算太多，但这次事件暴露出，在目前的国际环境下，几乎依赖出口的电子烟制造业务存在隐患。

另外，电子烟面临的最大风险来自各国政府的监管。

政府对电子烟的态度很冷漠。第一，电子烟诞生时间不长，没有足够的医学研究证明其安全性。另一方面，由于电子烟行业缺乏监管，许多不符合规定的产品进入市场，导致了许多悲剧事件。

2019年8月，美国出现首例因吸食电子烟致死的疑似病例，此外还有数百例疑似与电子烟有关的呼吸系统疾病，这也是促使美国在9月份颁布电子烟气味禁令的直接诱因。

根据疾病预防控制中心的描述，维生素E醋酸盐(含有这种物质的电子烟大多来自黑市)与呼吸道疾病的主要病因密切相关。此外，来自非正规渠道的含有四氢大麻酚的电子烟与最严重的呼吸道疾病有关。

要结束电子烟行业的混乱局面，扭转电子烟的负面形象，需要行业、政府和医学界的长期努力，这不是一蹴而就的。

但市场上正规品牌的电子烟产品大多还是背负着原罪:电子烟从诞生之初就背负着“戒烟”、“减少危害”的标签，以时尚的生活方式为卖点诱导青少年吸食电子烟。

关于谁对电子烟和香烟的危害更大，一直有争论，但可以肯定的是，所谓的“戒烟”是一个彻头彻尾的谎言。作为一种含有尼古丁的烟草产品，电子烟对吸烟者的健康构成了潜在威胁。

为了让未成年人远离这种“时尚的生活方式”，电子烟的主要消费国都出台了相关政策，比如美国颁布的香氛禁令和中国的网上销售禁令。日本禁止任何个人或公司(日本烟草除外)制造任何烟草产品，并要求烟草产品的销售者或经销商从财务部门的优势获得许可证。

在严格的监管下，电子烟很难实现大规模的爆炸式增长，也牢牢掌握在政策手中，掌握着行业的方向盘。

事实上，烟草、酒精等容易上瘾、对健康有害的产品，在开发过程中一直备受争议，屡禁不止。然而，人类对烟草和酒精的需求将永远存在。在这个过程中，市场需要在政策的约束下不断修正自己，寻找一个合规、适度的发展模式，以满足市场需求，尽可能保护消费者。

电子烟的发展也注定是一场与政策的长期博弈。如何在严格的政策监管下健康发展，是电子烟品牌和厂商需要长期面对的命题。