全球股市 十年来全球股市回顾与趋势展望

过去十年世界上“三大牛市”并存的格局在未来仍将存在；在“科技革命”和“超低利率”两大因素的支撑下，美、日、德三国牛市将持续表现，直至未来某个时间形成下一个泡沫高峰；因为有那么多国家的债务体系已经严重庞氏取向，未来会有更多的国家效仿委内瑞拉和阿根廷的内外货币政策，从而导致更多的“舶来品”牛市。

2007年10月，全球大多数股票市场形成了一个高峰。从2007年10月底到2017年10月底，十年过去了。回顾过去十年的全球股市，我们大致可以发现以下特点:

1.就世界各大股指而言，a股市场偏弱，但中小股权重较大的“非主流指数”偏强。在a股市场上，沪深500和万德勤A等“非主流指数”分别上涨了44%和19%。

2.过去十年，葡萄牙、斯洛伐克、奥地利、西班牙、卢森堡、意大利、捷克、俄罗斯、斯洛文尼亚、希腊和塞浦路斯的股市分别下跌了27%、28%、30%、34%、35%、39%、44%、50%、69%、86%和99%

3.各国股市的强弱与宏观基本面的好坏并没有必然联系。在一些央行不一定要印钱的国家，甚至会出现宏观基本面非常糟糕，但股市却非常看涨的“奇妙局面”。说到基本面不好，津巴布韦可能是最有名的，但其宏观经济和金融市场的数据非常有限，本文只好放在一边。然而，阿根廷和委内瑞拉的情况足以说明问题。十年来，阿根廷的经济增长率从9%下降到3%以下，委内瑞拉从8.8%下降到-18.6%；两国CPI累计增幅分别高达136.5%和6864.5%；外汇储备分别下降了16.8%和70%，而人民币对美元的贬值幅度分别高达461%和363%。但在同一时期，他们的股市分别惊人地增长了约11倍和17469倍。

4.除了俄罗斯等少数情况外，许多汇率大幅贬值国家的股市累计涨幅都不小。除了刚才提到的阿根廷和委内瑞拉，土耳其、南非、巴西、墨西哥、印度、印度尼西亚等国家在过去十年都没有经历过低货币贬值，分别达到226%、117%、89%、80%、64%和50%。然而，同期这些国家的股市分别上涨了91%、85%、14%和55%

5.欧元区宏观基本面不佳的国家股市表现也不佳。在欧元区，著名的“笨猪五号”和法国都是政府财政差，宏观基本面差的国家。近十年来，法国股市下跌6%，明显弱于美国、德国、日本、英国等大型发达经济体；构成“笨猪五国”的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙，同期股市分别下跌27%、12%、39%、86%和34%。事实上，欧元区的塞浦路斯和希腊是同期全球股市下跌的第一名和第二名。如前所述，塞浦路斯股市累计跌幅高达99%。

6.近十年来，相对强势的股市大致可以分为三大阵营:一是上述宏观基本面非常糟糕，随意印钱支撑的“精彩”牛市，如委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国；二是没有加入欧元体系、宏观基本面相对稳定的北欧国家，如丹麦、瑞典、挪威，股市累计涨幅分别为107%、55%和50%；三、第四次科技革命的“超低利率”“两轮驱动”牛市，属于美国、德国、日本的股市。同期纳斯达克综合指数、标准普尔500指数、德国DAX和日经225分别累计上涨135%、66%、65%和32%。

接下来，我们选取一些在过去十年中涨幅超过65%的股市或股指，简要讨论其上行的基本性质或动力来源；并简要评价了美国、德国、日本和中国这些股票市场的中长期投资价值或风险。

委内瑞拉股指累计涨幅高达17469倍，市盈率从10倍增至519倍，目前的市盈率已超过15倍。从这些数据可以推断，国内股市暴涨主要是货币泛滥推动的。

阿根廷股市累计上涨11倍，市盈率从十年前的16倍涨到81倍，显然可以定性为严重泡沫。

印尼股市上涨127%，但市盈率从19倍小幅上升到22倍，市盈率从3.6倍下降到2.5倍。基本上可以用货币贬值(累计通胀率为76%)和货币贬值(累计贬值率为50%)的共同作用带动企业利润上升来解释。

菲律宾股市累计涨幅为123%，市盈率从15倍适度上升到23倍，市盈率从2.8倍下降到2.5倍。基本上可以解释为，企业利润在货币贬值(累计通胀率为44%)和外部贬值(累计贬值率为19%)的作用下上升，带动适度估值水平上升。

土耳其股市累计涨幅91%，市盈率从11倍下降到10倍，市盈率从2.2倍下降到1.4倍。显然只能用货币贬值(累计贬值幅度为118%)和国外贬值(累计贬值幅度为226%)共同作用下企业利润水平的提高来解释，推动股市上涨。

泰国股市累计涨幅为90%，市盈率由18.4倍小幅降至18.3倍，市盈率由2.3倍降至2.1倍，货币升值2%，累计通胀率为22%。其股市上涨可归因于正常宏观背景下企业利润的上升。

南非股市累计涨幅为85%，市盈率从13.2倍上升到19倍，市盈率从3.2倍下降到2.3倍，基本可以解释为在货币贬值(累计通胀率为85%)和货币贬值(累计贬值率为117%)的共同作用下，企业利润增长的共同驱动和股市估值水平的正常提升。

标准普尔500指数的累计涨幅为66%，市盈率从17倍适度上升到21.7倍(增长27.6%)，市盈率从2.94倍略微上升到3.2倍，每股收益从89.4倍上升到118.8倍(增长32.9%)，10年期国债收益率从4.47%下降到2.38%(下降48%)，而且，近一半的10年期国债利率下降对理论估值的改善作用也就是说，理论上没有理由认为指数已经冒泡。

鉴于目前“美国股票泡沫理论”的流行，有必要简要回顾一下2000年3月90年代“新经济泡沫”的大高峰。当时标普500指数的市盈率为28.9倍，市盈率为5倍，分别比今天高33%和56%；而且当时10年期国债利率是6%，比今天高152%。从根本上看，以20世纪90年代信息技术和生物技术的蓬勃发展为代表的“新经济”，就其“革命”的深度和广度而言，可能比不上当前如火如荼的“第四次科技革命”。

因此，参考历史经验，我倾向于认为，从基本面和估值水平来看，标准普尔500指数指数的牛市还远远没有结束。如果考虑到特朗普减税计划在国会获得通过的可能性及其将给美国企业带来的利润促进效应、特朗普扩张性财税政策对美国政府赤字和债务的负面影响，以及由此带来的美国政府“低利率需求”、特朗普取代美联储主席后对美联储货币政策取向影响的增强等因素，那么美股的长期上涨潜力就更值得乐观了。

近十年来，德国DAX指数累计涨幅为65%，其P/E从13.6倍上升到18.8倍(涨幅38%)，P/B从2倍下降到1.9倍，EPS从588上升到705(涨幅20%)，10年期国债利率从4.24%下降到0.36%。根据这些数据，德国股市在过去十年的上涨可以被定性为零利率推高股市理论估值的巨大能力的“初步证明”。此外，2000年3月德国股市达到“新经济泡沫”顶部时，德国十年期债券利率比今天高486个基点，DAX指数的P/E和P/B分别比今天高83.7%和63.8%。所以个人认为，除非欧元区系统性风险再次升级，导致德国10年期债券利率飙升，否则德国股市理论上没有风险。

同期日经225指数上涨32%，市盈率从19.7倍降至19倍，市盈率从1.94降至1.86，每股收益从847.7升至1157(涨幅36.5%)，10年期国债利率从1.61%降至0.07%。从这些数据中我们可以看出，日本股市的上涨完全可以归因于企业利润的上升，零利率推高股市理论估值的能力尚未得到论证。

简而言之，过去十年世界“三种牛市”并存的格局在未来依然存在；美国、日本、德国等在“第四次科技革命”中充当“领头羊”的国家，在“科技革命”和“超低利率”两大因素的支撑下，牛市将继续表现，直至未来某个时间形成下一个泡沫；因为有那么多国家的债务体系已经严重庞氏取向，未来会有更多的国家效仿委内瑞拉和阿根廷的内外货币政策，从而导致更多的“舶来品”牛市。

(作者是中国保险协会首席长期利率专家，前PICC资产管理公司首席经济学家)