negotiable 美联储央妈的三则八卦

本文来源于方的“人民币交易与研究”微信公众号。

今天介绍美联储运行机制的书充满热情；为了整理美联储不断缩小的表，各种研究机构努力统计美联储的丁鼎茂。但纽约毕竟隔着一片太平洋，和北美一个遥远的城市，中国人当中参与美国货币市场的交易者并不多。

我没有机会参与美元在岸货币市场的交易。我关注海外市场很多年了，但是解决不了问题。恰好年中有时间梳理美联储的利率体系和决策机制。如果您发现任何问题，欢迎您给我们建议。

首先说一下美联储的货币创造过程:

第一步是国会批准国债发行规模，财政部将国债设计成不同类型的债券，其中一年期的称为国债，二至十年期的称为国债，三十年期的称为国债。这些债券在公开市场上以不同的频率和时间拍卖。最后财政部把拍卖中没有卖出的国债全部送到美联储，美联储按照顺序收到全部国债。此时，这些国债被记录在美联储账户的“证券资产”下。

第二步，联邦政府收到并背书美联储发行的“联邦储备支票”后，将支票存回联邦储备银行，变成“政府储蓄”和美元。

这样就是美国国债到美元的发行路径。金融危机前，美联储创造的主要资金来源是美国国债。从这种货币创造的路径出发，美联储已经形成了成熟的利率决策机制、货币市场干预机制、债券市场监管机制等。，这里称之为常态化货币机制。

然而，2008年的金融危机迫使美联储进行创新，打破了原有的成熟机制，进入危机模式。

如今缩表提上日程，未来货币政策将回归常态。本文将回顾美联储的规范化货币机制。

八卦

-谁负责美联储-

最有效的尽职调查方法是查看企业或组织、其组织结构图或主要负责人的结构图。美联储网站上有一张图片，代表其组织架构图。如下图，国会在上面，然后美联储理事会在中间，联邦公开市场委员会在左边，12家联邦储备银行在右边。显然，国会是权威，美联储理事会是权威，公开市场委员会是执行机构，12家地区性美联储银行靠边站。

2008年危机前，美联储的组织和利率决策路径如下:

美国是中央国会+总统制下的联邦国家，各州有更大的独立性；中央代表大会和总统互相限制对方的权利；

细看美联储的正确形成机制，基本遵循这样的机制。美国各州按地区划分区块，同一区块的美联储主席轮流享有投票权，代表当地区块投票。中央联邦储备委员会成员由总统任命，经国会批准，任期四年以上；美联储中央委员会有权批准地区美联储主席的任命，并在货币政策的决策和实施过程中拥有领导权力。

详细的权力划分见下表，总结了各美联储机构的职能和操作规则。

2008年金融危机后，美联储的货币工具结构进行了调整。具体变化和名词解释请参考利率工具表。目前美联储的决策权制度调整如下:

美联储公开市场委员会将在2017年举行四次会议，每年举行八次会议。日期如下:

介绍完机构，我再介绍说了算的人。毕竟组织是固定的，人是活的；通过以上，我们发现真正的老板是美联储理事会FRB的七大老板，以及负责公开市场操作的纽约联储主席。目前FRB只有5个老板，加上纽约联邦储备银行主席，一共6个老板，其中费舍尔被称为业内幕后老板，他的发言极其可靠。

美联储的主要决策者如下:

美联储传统的鸽派人物基本都是美国东西海岸的经济学家，比如他们毕业于麻省理工学院，拥有加州伯克利经济系博士学位。这些鸽派包括前主席伯南克、现任主席耶伦、纽约联邦储备银行行长达德利等。他们喜欢用很多学术模型来代表传统金融业的利益。

美联储的传统鹰派基本来自美国中西部和南部各州。他们代表美国制造业、能源、农业等行业的利益。他们在哲学上尊重市场决策，希望加息，不喜欢量化宽松，讨厌炒房。

两个八卦图

-十八种武器-美联储的货币工具-

看外资银行的货币报表，里面经常会充斥着各种英文缩写。美联储的货币工具主要针对美元的基本市场——联邦基金市场，并附有缩写和说明。

根据美联储网站，美联储货币工具的分类可分为以下几类:

按照货币工具的利率从一到五，美联储的货币工具可以分类如下:

贴现率>:超额准备金利率>:隔夜反向回购利率

2008年金融危机前，美联储的窗口贴现率构成了联邦基金利率的上限，公开市场操作“OMO”调整了联邦基金市场的FFR利率，以达到联邦基金的目标利率。当时无论是联邦基金市场的交易规模还是整体储备水平都比较有限，纽约联储可以通过公开市场操作轻松达到目标利率。

金融危机后，随着QE的发展，货币市场日益丰富，储备市场日益庞大。原本的公开市场操作OMO已经失败，无法在货币市场上调节利率。

因此，随着利率中心的下行趋势，美联储开始利用利率走廊干预联邦基金利率，超额准备金率IOER逐渐成为利率走廊的上限。2013年推出的隔夜逆回购工具成为利率走廊的下限。

超额准备金利率:联邦基金有效利率:隔夜逆回购工具

以2017年3月加息为例，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.75%至1.00%。涉及的联邦基金利率目标区间分为上限和下限，上限为超额准备金率IOER，下限为隔夜逆回购利率ONRRP。截至5月，过去三次加息已将隔夜逆回购利率ONRRP从0.25%逐步上调至1%，这意味着美联储向银行准备金支付的利息每年增加两倍。

与中国人民银行的政策工具相比，货币工具的上述要素总结如下:

美联储货币基金利率参与者:联邦基金市场只对在美联储有准备金账户的银行开放

政策导向:美国银行间利率市场基准利率

工具意义:基于价格的工具，商业银行从美联储借入超额准备金形成的市场利率

对货币市场的影响:美联储公开市场委员会决定将联邦基金的目标利率作为货币政策的价格目标

对债券市场的影响:危机前对债券市场的影响比较直接，在开放环境下，全球宽松减弱了FFR的影响

中国工具:对银行:央行的逆回购竞价利率；企业和居民:存贷款基准利率

中美工具差异:对于银行:央行的逆回购竞价利率；对于企业和居民来说:中美存贷款基准利率的差异:FFR是隔夜；中国人民银行的逆回购竞价利率一般为7天14天；存款和贷款的基准利率为一年

联邦基金有效利率

参与者:ICAP、图勒、传统、康托等中介机构匹配标准银行交易的目标利率

政策取向:联邦基金有效利率围绕联邦基金目标利率波动

工具意义:基于价格的工具。在每个交易日结束时，美联储收集中间交易商的加权平均报价，并进行计算

对货币市场的影响:联邦基金有效利率与目标利率的偏差已成为美联储干预银行间拆借市场的主要考虑指标

对债券市场的影响:根据银行资产侧不同资产的应计风险率和所得税率，货币市场利率会影响不同期限不同类型债券的收益率

中文工具:R007或DR007；DR00指利率债券质押的银行间存款金融机构7天回购利率；R007指所有市场机构的加权平均回购利率

中美工具差异:R007更像FFER；DR007。交易机构限于存款类金融机构，质押品为利率债券

公开市场操作

参与者:美联储、银行和其他非银行机构

政策导向:美联储通过买卖短期政府债券来调整超额准备金水平

工具意义:危机前用于调整储备规模的量化工具；超额准备金增加失败

对货币市场的影响:又称“零准备金利率模型”，美联储通过买卖政府债券使联邦基金的有效利率保持在目标利率附近

对债券市场的影响:危机前，联邦基金有效利率与储备规模负相关，对债券产生直接影响；危机过后，联邦基金利率对公开市场操作不再敏感

中国工具:正向回购和反向回购。一般央行操作央行票据、国债、金融债券。

中美工具差异:金融危机后美国银行超额准备金激增，导致利用OMO影响联邦基金利率失败

折扣窗口

参与者:美联储、银行

政策取向:配合OMO，围绕有效利率调整联邦基金利率波动；危机过后，最初是作为利率通道上限使用的

工具意义:兼具价格工具和数量工具的特点，抵押贷款再融资工具的利率高于联邦基金利率和准备金率

对货币市场的影响:被动资金投放工具为市场提供贴现流动性；后来成为短期利率通道上限；

对债券市场的影响:类似于OMO

中国工具:正向回购和反向回购。一般央行操作央行票据、国债、金融债券。

中美工具差异:金融危机后美国银行超额准备金激增，导致利用OMO影响联邦基金利率失败

存款准备金率

参与者:所有接受存款的银行和非银行机构

政策定位:无论支付基础或适用范围如何，美联储都在逐步收紧立法

工具性意义:基于价格的工具和存款保障制度控制着银行体系的信贷扩张

对货币市场的影响:准备金和超额准备金的变化进入联邦基金市场和离岸美元市场

对债券市场的影响:2008年10月以后，准备金将支付利息；储备基金池数量的变化对债券市场的影响

中国工具:中国人民银行的存款作为存款机构的存款准备金，不包括库存现金、支付准备金和国库券

中美工具差异:美联储的利润需要上缴财政部。在金融危机之前，美联储并没有对准备金支付利息

超额准备金率

参与者:接受存款的金融机构

政策定位:危机后，美联储已成为美联储短期利率的上限，引导IOER成为增加超额准备金的新工具

工具意义:价格工具，美联储管理巨额超额准备金的新工具，目前是短期利率走廊上限

对货币市场的影响:IOER成为存款机构隔夜资金套利交易的担保收益；非存款机构将根据IOER协议放贷；

对债券市场的影响:IOER作为利率走廊的上限，与机构期限错配的成本直接相关，对债券市场有显著影响

中国工具:中国超额准备金利率低于准备金利率；美国的超额准备金和准备金利率是相等的

中美工具区别:中国央行长期向银行提供存款准备金利率和超额准备金利率，超额准备金利率比准备金利率低90个基点

隔夜反向回购利率

参与者:银行、券商、货币基金、对冲基金等金融机构；包括银行系统和影子银行系统

政策定位:ONRRP允许美联储向传统金融机构和影子银行体系提供抵押品，而货币市场共同基金是主要参与者，同时提高短期利率走廊的下限

工具性意义:在美联储2013年9月开始逆回购操作测试之前，一般抵押贷款融资起到了类似于ONRRP的作用，GCF逆回购利率逐渐被ONRRP取代

对货币市场的影响:所有机构都可以通过ONRRP从美联储获得优质资产；在月末、季末、年末等财务报告披露日，机构参与美联储ONRRP的热情比平时高很多

对债券市场的影响:ONRRP作为利率走廊的下限，与短期债券价格关系密切

中国工具:不同期限的逆回购/MLF是中国短期利率走廊的下限

中美工具差异:ONRRP主要用于回收资金，发行期限为隔夜的高等级短期债券；在短期国债充足的情况下，也可以用于释放资金；MLF和逆回购主要用于释放资金，从7天到1年不等

定期存款贷款；定期存款贷款

参与者:美联储、银行

政策导向:美联储吸收流动性的术语工具

工具含义:量化工具

对货币市场的影响:用于恢复货币市场的流动性

对债券市场的影响:根据流动性恢复的不同时期，影响债券收益率

中国工具:反向回购和XLF到期

中美工具的区别:中国人民银行没有具体的工具

临时货币政策

参与者:美联储，各种金融市场参与者

政策方向:在危机时期跨越银行系统，向各种经济部门注入资本

工具意义:在危机期间直接向金融市场注入流动性的量化工具

对货币市场的影响:随着流动性的注入，货币市场利率被压低

对债券市场的影响:流动性将降低各种期限的债券收益率

中国工具:SLF，担保逆回购从ON到28天；TLF，无担保28天反向回购；MLF，3个月至1年抵押逆回购；PSL，3-5年的担保贷款

中美工具差异:中国临时货币政策主要是在投放资金的同时改善利率曲线的期限构成，同时向棚户区改造注入资金；在危机时期，美国将转向非银行机构

贷款优惠利率优惠贷款利率

政策导向:零售市场贷款利率加入联邦基金的有效利率

工具性意义:美联储调整目标利率时，联邦基金的有效利率也会相应调整。在零售市场，贷款优惠利率根据每个公司的不同评级进行调整

对货币市场的影响:货币市场不受影响

对债券市场的影响:债券市场不受影响，影响企业和家庭贷款利率

中国工具:存款和贷款的基准利率，即每期的一揽子利率

中美工具差异:中国基准利率波动由央行调整，而美国基准利率由美联储和市场决定

金融危机和QE对美国货币市场的最大影响是，QE释放的大量流动性进入美国货币市场，改变了美联储的正常操纵模式。美联储紧缩的主要目标之一是消除货币市场的流动性过剩，即充裕的超额准备金。

然而，在缩小表之前，大多数美国金融机构正积极利用其超额准备金从美联储套利。在这里，我们将介绍与超额准备金相关的货币市场套利模型“IOER”:

存款准备金套利

当联邦基金利率低于IOER时，商业银行将过剩的流动性投入超额准备金以获得准备金利息，而不是用于货币市场借贷。然而，政府支持的企业，即以“两房”为代表的机构，在通过ABS获得QE资金后，仍然愿意以低于超额准备金“IOER”的利率贷出资金，因为它们没有在美联储开立准备金账户，不能享受超额准备金利率。存款类金融机构从政府支持企业借入资金，放入自己的超额保证金账户进行套利。

海外美元市场套利

海外银行通过无担保的银行间存款单，将加勒比欧洲美元市场优先基金的隔夜资金整合，然后存入联邦基金市场的联邦储备账户，赚取超额储备利率“IOER”。

如今，在美联储的储备货币市场上，由于QE存放的剩余资金过大，美联储原有的低成本干预模式——公开市场操作“OMO”失效，随着利率的提高，美联储被迫支付巨额利息——超额准备金利率“IOER”。如果达到未来的减持目标，美联储资产负债表上的短期国债和ABS将抵消货币市场上的超额准备金，从而降低美联储的利率控制成本。

综上所述，从货币工具的角度来看，美联储的紧缩基于以下四个原因:

首先，美联储每年都需要向财政部上缴利润。随着四次加息，巨额超额准备金利率成为国会议员指责耶伦的理由。2006年之前，由于这个原因，没有获得支付准备金利息的票据。国会通过；

第二，目前庞大的超额准备金让美联储更难管理联邦基金利率，美联储也有意缩小规模；

第三，在后危机时代，宽松的货币环境表明，经济的真正出路在于有效需求不足，而不是货币供应不足。

第四，宽松的货币市场压低了长期利率，导致资产价格居高不下。为了防止泡沫，美联储打算采取预防措施。

美联储资产的主要组成部分是2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的MBS，而其负债的主要组成部分是1.5万亿美元的流通货币、5，000亿美元的ON RRP和2.4万亿美元的储备。未来我们会缩表或者暂停加息，然后让MBS和短期国债逐步抵消超额准备金。

三个八卦图

——美国货币市场和债券市场的利率制度——

美国市场利率体系主要由国债利率、与短期国债存在资产替代关系的其他短期金融工具利率、与长期国债存在资产替代关系的其他长期金融工具利率构成，是利率传导的重要基础之一。

美国国债利率

美国国债是联邦政府为短期融资或弥补财政赤字而发行的债务工具。其中期限不满一年的国库券称为国库券，品种分别为1个月、3个月、6个月。期限一年以上，称为“美国政府证券”。品种分别为1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年，10年期国债利率最受关注。

国债利率成为美国同期限金融工具的基准利率。其中，3个月期国债利率为短期基准利率，10年期国债利率为长期基准利率。

货币市场主要利率

货币市场利率是指期限不到一年的金融工具的利率。除了国库券利率和联邦基金利率之外，美国货币市场利率主要包括商业票据利率、可转让存单利率和回购利率。

商业票据-

大银行或信用突出的大企业发行的短期融资的债务工具利率分别为1个月、2个月、3个月。

Cd-

银行发行的定期存单不同于一般的定期存款，它可以在到期日前转账，所以有二级市场。可转让存单为银行提供了非常重要的资金来源，其投资者一般是企业、货币市场基金、信托公司和政府机构。

回购协议-

期限通常短于两周的短期贷款，由国债担保，主要由大企业向银行提供。当大企业向银行提供这种短期贷款时，银行向企业出售一定数量的国债，并承诺在到期时以比出售时更高的价格回购这些债券。回购协议是银行的另一个重要资金来源。

总结以上三种货币市场工具的特点，我们发现它们都是银行获取资金来源的工具，它们的利率构成了银行资金来源的成本。这意味着银行一旦需要在短期内整合资金，不仅可以在官方利率体系中向美联储和同行借钱，还可以在比较利率成本的前提下，选择在货币市场上发行商业票据、可转让存单和回购协议。这种资金来源与短期国债利率和货币市场利率的替代关系，可以建立短期市场的利率传导关系。

信贷和债券市场的主要利率

资本市场利率是指一年或一年以上到期的金融工具的利率。除国债利率外，美国资本市场利率主要包括以下五种:抵押贷款利率、公司债券利率、美国政府和机构债券利率、消费贷款利率、商业贷款利率。

抵押贷款

以贷款申请人购买的建筑物或土地作为抵押向居民发放的房地产贷款。其中，居民住房抵押贷款占比最大，是商业和农场抵押贷款的四倍。存贷款机构是房贷的主要放款人，其次是银行和寿险公司。抵押贷款的投资者是“房利美”、“吉利美”和“which房地美”，它们通过购买抵押贷款为抵押贷款市场提供资金。

抵押贷款市场的主要利率是30年期抵押贷款利率、巨型抵押贷款利率和五年期可调抵押贷款利率。第一项也称为传统抵押贷款。

公司债券-

信用等级高的企业发行的长期债券，每年付息两次，到期还本。对于发行者来说，债券是比股票更重要的融资来源。美国每年新发行的公司债券数量远远大于新发行的股票数量。公司债券的流动性不如美国各级政府和机构发行的。主要投资者是寿险公司、养老基金、居民。

美国政府机构证券-

抵押贷款、农业贷款、发电项目的长期贷款，由“吉利美”和联邦农业信贷银行等政府机构发行，由联邦政府担保。其运作模式和投资者结构与美国国债基本相同。

市政债券-

州和地方政府发行的用于学校、公路等公益项目建设的长期债务工具，享受联邦所得税和州税的优惠豁免。为了减轻所得税负担，商业银行是市政债券的主要持有者，其次是富人和保险公司。

消费贷款和商业贷款-

银行为居民消费和企业生产经营发放的贷款。此外，美国金融公司也可以发放消费贷款。其中，4年期新车贷款利率和优惠利率是最受关注的利率。

总结以上五种资本市场工具，可以分为两类:一类是贷款，一类是债券。

品种替代:这些贷款和国债是银行使用资金的主要方式，在一定程度上存在替代关系。从投资者的角度来看，债券和贷款的资产证券化产品的收益率之间也存在替代关系，这些替代关系也可以建立企业债券利率和贷款利率在长期市场上的传导。

期限传导:另外，从短期市场到长期市场的利率传导，我们可以发现有两种机制:

第一，也是主要，根据国债的期限结构，短期利率的变化导致长期利率的变化，因为国债在这两个市场的利率是定价基准利率；

第二，根据银行成本和收益的逻辑传递，银行从短期市场获得资金并将其应用于资本

在这个市场中，短期市场利率对银行来说是成本，而长期市场利率对银行来说是收益。其他条件不变，成本的变化会导致收益或成本同向变化。

注:在2008年金融危机之前，美联储宣布将改变联邦基金利率目标值时，将这一变化快速传导到短期政府债券的最重要方式是公开市场操作。比如美联储在决定提高联邦基金利率以防止过热时，会在公开市场出售短期国债以减少银行持有的超额准备金，联邦基金市场会因为供给下降而加息；同时，由于短期国债由美联储出售，其他条件不变，短期国债利率会因为价格下降而上升。因此，短期市场基准利率的变化方向与官方基准利率相同。

此外，美国联邦基金市场的特殊地位也保证了有效的利率传导。美国的联邦基金市场也是银行体系和货币市场交易的核心:它通过市场上的经纪人向数千家银行提供借贷准备金交易；非银行交易实体不允许进入联邦基金市场，但可以在隔夜回购市场参与基金交易。非银行交易实体和银行之间的回购协议也可以为银行提供及时可用的准备金余额，所以这两个市场实际上是密切相关的。回购协议市场作为银行持有联邦基金的替代资产，可以快速传递联邦基金利率的变化。

美联储的内容有很多，但由于空间和时间的关系，本文的主要目的是帮助你理清美国的利率体系，熟悉各种缩写的含义，让你看清楚海外机构的报告，不至于犯困。如果在仓促的工作中有任何错误，请指正。