2180 万宝盛华（2180.HK）：透视大中华区人服龙头，增长的弹性及确定性兼具

今年以来，稳定就业、促进就业的政策频频出台，国务院成立就业领导小组、完善人力资源市场体系等政策相继落地。年初全国人大第一次在宏观政策层面优先考虑就业，就业市场和人力资源服务业的发展有望迎来历史性机遇。

与此同时，资本市场也做出了回应。人瑞才于4月29日向HKEx递交了申请表，万宝盛华于6月4日通过了听证会，并于今日上市。意味着去年底成功登陆港股后，有望开启人力资源服务商IPO浪潮。同时也预示着行业将进入快速整合阶段。然而，万宝盛华，这次即将登陆港股主板，已经走了很长一段路，市场关注度很高。

根据该公司最新的招股说明书，发行期定于6月27日至7月3日。该公司计划在全球发行约5000万股，其中10%在香港发行，90%在国际发行，不超过15%被过度分配。其发行价在每股9.9至12.6港元之间。预计公司将于7月10日正式在香港联交所主板上市，华泰金融控股有限公司将是此次发行的独家保荐人。

首先，大中华区的人民服务领袖得到了全球人力资源巨头的支持

万宝盛华成立于1997年，目前是大中华区最大的人力资源服务解决方案提供商，业务范围覆盖中国大陆、香港、澳门和台湾。截至2018年12月底，该公司已在大中华区运营了20多个办事处，服务了130个城市。人才数据库拥有400多万名候选人，为2.2万多名客户提供人力资源服务，其中包括260家财富500强企业和当地知名企业，如联想等中国大陆知名科技企业。

该公司的控股股东万宝盛华集团是全球人力资源服务领域的领导者，已经在纽约证券交易所上市，在美国、欧洲和亚洲等80个国家和地区拥有近2600个办事处，而万宝盛华是其大中华区业务的运营实体。

第二，业务贯穿整个生命周期，存在内部协同效应

公司业务主要包括人力资源解决方案等人力资源服务，覆盖人力资源服务全生命周期，内部协同性明显。

上图是细分业务模式和服务内容的简要介绍，其中灵活就业是公司的核心业务。2016-2018年，灵活就业服务的收入贡献约占总收入的85%。根据卓志咨询的数据，就2018年收入而言，该公司是中国大陆第二大灵活就业服务提供商。合同制员工规模是推动灵活就业业务规模的直接动力。2016年至2018年，匹配合同员工人数分别为2.4万、2.8万和3.1万人，相应的灵活就业收入贡献分别为13.8亿元、17.0亿元和21.2亿元，年均复合增长率为24.6%。

猎头服务是公司第二大业务。过去三年，it收入占总收入的比例基本保持在11%。根据卓志咨询的数据，就2018年收入而言，该公司是大中华区第二大灵活就业服务提供商。在人才招聘方面，公司定位于中高端猎头市场。2016年至2018年，成功调配岗位的候选人平均年薪分别超过37.1万元、39.8万元和40万元，公司人才招聘服务的平均费率高于候选人第一年年薪的20%，高于行业平均水平。保证期是候选人入职后的三到六个月。

从市场细分来看，灵活就业和人才招聘服务是绝对主力，人才招聘服务规模最大。2018年，它占据了中国大陆约98%的人力资源解决方案市场，而人才招聘服务占据了60%以上。此外，两者仍然保持较高的增长率，具有很大的增长潜力。

就毛利率贡献而言，灵活就业直接成本较高，毛利率较低，2018年毛利率为12%，但高于行业水平。而人才招聘和招聘流程外包的毛利率相对较高，都保持在90%以上。

人力资源行业对人的依赖性很强，这不仅体现在人才数据库上，还体现在管理团队的规模和效率上。公司以独特的合伙人制度，实现了管理团队与公司利益的深层次捆绑。自2013年合作伙伴计划陆续推出和复制继承各种服务以来，合作伙伴团队的规模不断扩大，有效促进了绩效的增长。截至2018年底，公司拥有合作伙伴210余家，增加133家。与2016年相比%。

第三，中国大陆有广阔的市场空，公司有领先的市场份额

公司广泛服务中国大陆、台港澳客户，mainland China收入增速最快。2018年，mainland China收入占比47.3%，台湾占比27.7%，港澳占比25%。

该公司实施了以中国大陆市场为重点的发展战略。2018年，大陆地区实现营业收入11.8亿元，同比增长34.8%；远远超过香港、澳门和台湾的同比增长率，分别为22.2%和10.7%。

从区域来看，中国大陆的人力资源服务市场空更广，而港澳台相对较小。中国大陆人力资源服务市场规模从2014年的1912亿元增长到2018年的4085亿元，年均复合增长率为20.9%，预计2023年将超过1万亿元。

中国大陆市场巨大，但高度分散，其市场份额领先。截至2018年12月底，大中华区人力资源解决方案市场有2万家供应商，CR5只占5.14%，其中万宝盛华是大中华区最大的人力资源解决方案供应商，占1.74%。同期，CR5在中国大陆市场仅占4.77%，集团以1.11%位居第二，仅占国有资产部第一位的1.32%。

第四，业绩稳步增长，现金流健康

集团收入由2016年的16.24亿元增长至2018年的24.91亿元，复合年增长率约为24%。

同时，持续经营净利润由2016年的7000万元增加至2018年的1.08亿元，年均复合增长率与收入增长率持平。同期净利润年均复合增长率超过21%。

在同一时期，该公司的经营活动产生的现金流继续为正。截至2018年底，公司经营活动净现金流量为7854万元。

V.与a股科里国际的比较

看市场，目前行业内规模上市公司屈指可数，a股第一人力资源企业柯睿国际，以及最近向港交所递交表格的任锐人才。由于柯睿国际和公司在战略导向和业务结构上更为相似，都是线下导向的业务导向型人力资源服务提供商，可以对比如下:

万宝盛华的营业收入比Cree International高。2018年，集团实现收入24.91亿元；同期，Cree国际盈利21.97亿元。

万宝盛华的灵活就业收入远远大于Cree International，毛利率更高。2018年，集团灵活就业收入21.24亿元，占总收入的85%，毛利率为12.3%；同期柯睿国际灵活就业收入15.12亿元，占总收入的69%，毛利率仅为8.0%。

人力收入覆盖中国大陆、台港澳，各地区收入结构相对均衡。克里国际的收入主要来自mainland China。2018年，集团来自内地的收入为11.8亿元，占总收入的47.3%；港澳台收入13.12亿元，占比52.7%。同期，克里国际来自mainland China的收入为16.1亿元，占总收入的73.3%，明显低于2017年的95.8%。

客户结构趋同，外资企业较多。根据2018年前五名客户及其收入的比例和结构，本集团收入的比例主要为美资，其中前五名客户中有三家为美资，两家为中资企业。与过去两年相比，中资客户的比例大幅增加，这也反映出集团对中国大陆市场的渗透效应日益增强。同期，科瑞国际前五大客户占营收的20.74%，其中外资3家，中资2家。

结论

根据行业分析，行业趋势将呈现出合规门槛提高、人力资源流动性高的核心特征。一方面，行业规范的收紧和税制改革共同推高了行业门槛，预计之前没有规范缴纳社保的中小人力资本企业的“竞争优势”将丧失。但是客户的服务体验却在日益提升，这也对人力资源企业提出了更高的要求。另一方面，全球化仍然是大势所趋。虽然受到贸易保护主义情绪高涨的影响，但作为核心资源的人才加速流动仍是一个长期趋势。

在这种趋势下，由于规模领先和业务组合完整的优势，人力资源预计将在政策和需求变化的推动下，继续扩大其在大中华区高度分散的人力资源服务市场的市场份额，表现出更大的灵活性和增长的确定性。

未来公司的成长逻辑可能主要来自三条路径:第一，区域下沉。万宝盛华的收入主要来自北上广深等一线城市，长期来看一线城市的人力服务市场潜力一直相对有限。该公司计划通过在新的城市建立基地来扩大其地理覆盖面，特别是在二线城市以及中国中部和西部的城市。第二，并购的延伸。目前市场高度分散，通过潜在合作目标的并购，市场份额迅速扩大。第三，技术升级。凭借线下优势，公司计划构建一个集灵活就业、技能提升和增值服务于一体的数字化人力资源平台，以促进客户体验和运营效率的提高，从而提高灵活就业业务的利润率。