【19八3】专题国海证券：给予完美世界买入评级

2021-10-27国海证券股份有限公司姚丽研究完美世界，发表研究报告《三季度财报点评：新游进入回收期助推业绩回暖，关注《幻塔》资方。本报告向完美世界提出了购买等级，目前股价为16.46元。

完美世界(002624)

事件：

公司公告三季报，21Q1-Q3实现营收67.4亿元，yoy-16.4%，归母净利润8亿元，yoy-55.7%，扣非净利润5.6亿元，yoy-66.4%。对应Q3营收25.3亿元，yoy-13.2%，环比增长28.2%，归母净利润5.4亿元，yoy+1.2%。

投资要点：

去年受疫情影响形成较高基数，前三季度中后期上线新游收入递延，业绩贡献逐步释放。

收入端：21Q1-Q3营收同比下降16.4%，主要由于①受疫情影响，去年游戏整体收入大幅增长，形成较高基数，今年部分游戏流水较去年同期自然回落；②《梦幻新诛仙》6月下旬上线，且收入需按照会计政策规定递延；③影视业务收入受排播和上映节奏影响出现同比下降。

分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为22.3亿元，yoy-13.3%/-23.1%/-13.2%。

毛利端：21Q1-Q3毛利润40.1亿元，yoy-16.3%，毛利率59.4%，同比+0.1pct，前三季度整体毛利率略有提升，主要系6月上线新游戏《梦幻新诛仙》由公司自研，且自有渠道占比较高。分季度看Q1/Q2/Q3毛利润12.6亿元，yoy-21.4%/-31.3%/+2.3%，毛利率56.6%/52.9%/67.1%，去年分别为62.4%/59.2%/56.9%。

费用端：前三季度研发费用和销售费用增长较为明显。21Q1-Q3研发费用为13.6亿元，yoy+14.9%，研发费用率20.2%，同比+5.5pct。本期研发费用增长主要由于①每年的员工调薪；②外包服务等费用支出；③办公相关费用的重分类，整体研发人数变化不大。

销售费用方面，21Q1-Q3销售费用为14.3亿元，yoy+4%，销售费用率21.3%，同比+4.2pct。本期销售费用增长主要由于21H1陆续上线《非常英雄救世奇缘》、《旧日传说》、《战神遗迹》及《梦幻新诛仙》等新游，上线初期市场集中推广较多。分季度看，Q1/Q2/Q3销售费用3.1/6亿元，yoy-20%/+63.5%/-15.9%。

管理费用方面，21Q1-Q3管理费用5.1亿元，yoy+2.2%，管理费用率7.5%，同比+1.4pct。财务费用方面，21Q1-Q3财务费用9445.2万元，去年同期为8503.9万元。

利润端：21Q1-Q3营业利润8亿元，yoy-57.2%；利润端同比减少主要由于21H1关停海外项目计提一次性亏损以及新游上线的集中推广费用前置。

21Q1-Q3所得税费用5426万元，yoy-57.9%，有效税率6.8%，同比基本持平。归母净利润8亿元，yoy-55.7%，归母净利率11.9%，同比-10.5pct。分季度看，Q1/Q2/Q3分别为4.6亿元。21Q1-Q3扣非净利润5.6亿元，yoy-66.4%。对应21Q3扣非净利润5.2亿元，yoy+0.8%。

合同负债：21Q3末为14亿元，21H1末为13.9亿元，与20年末基本持平。

其他非流动负债：21Q3末为2662.3万元，较21H1的3090.6万元和20年末的3481.6万元略有减少。

《梦幻新诛仙》等新游集中推广投入逐步回收，储备《幻塔》11月10日开启终测。

今年前三季度上线新游包括《非常英雄救世奇缘》、《旧日传说》、《战神遗迹》及《梦幻新诛仙》等。

《梦幻新诛仙》：2021年6月25日上线，首日流水超1500万，首月流水突破5亿元，21Q3累计流水近11亿元，最高位居iOS畅销榜第4名，截至10月26日平均排名为14名。具体到各月来看，21年6-10月分别为6/6/11/19/22（10月仅26天）。21Q3《梦幻新诛仙》进入投放回收期，业绩贡献稳步释放。

产品储备方面，开放世界二次元MMO手游《幻塔》已获版号，官网预约1234W+，将于11月10日开启“抑制器·终极测试”，预计21年内正式上线；《完美世界：诸神之战》将于10月28日开启二测；《一拳超人：世界》将于11月3日开启首测。

计划22年在国内上线的游戏包括《完美世界：诸神之战》（已获版号）、《天龙八部2手游》、《ProjectBard》和端游《新诛仙世界》（已获版号）等。出海方面，《梦幻新诛仙》和《幻塔》计划于明年登陆海外市场。

影视业务方面，21Q1-Q3播出《上阳赋》《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》《舍我其谁》《勇敢的心2》等多部精品电视剧、网剧，Q4将确认《昔有琉璃瓦》等剧集。

盈利预测和投资评级：我们预计公司21-23年归母净利润为12.6亿元，对应PE为25/12/10X。公司战略清晰，研发实力较强，游戏业务聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，继续推进“精品化”、“多元化”、“国际化”战略，影视业务采取“聚焦”策略，把握开机节奏，未来3年公司游戏产品储备丰富，跨题材跨品类尝试多，有望同时突破国内及海外市场。综上所述，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管趋严、版号获取进度不及预期、市场竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、技术发展不及预期、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

该股最近90天内共有36家机构给出评级，买入评级30家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为21.31；证券之星估值分析工具显示，完美世界（002624）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。