我国股市下跌的原因 易宪容：中国股市再暴跌的原因及影响

7月份，中国股市跌幅全球第一。比如上证指数下跌了14.34%，这是过去六年来最大的单月跌幅。

上周，上证综指下跌近10%，上周五收于3663点。与6月12日的5178点相比，跌幅达到29%以上；深成指和成长型企业市场上周也分别暴跌8.46%和12.35%，从高位累计跌幅达到32%和37%。

特别是7月27日，中国股市再次暴跌8.48%，创下八年来最大单日跌幅，形势如同一个周期。上证综指在7月6日收盘时回到3775点以下。

中国政府花了三个多星期全力救市，却这么容易就付诸东流！

7月27日股市暴跌，分析马上给出的诸多原因，比如美联储加息的强烈预期，使得全球股市大跌拖累中国a股；国际货币基金组织敦促中国政府尽快退出救助；猪肉价格飙升，预计将推高CPI，影响央行货币政策；中国7月份的采购经理人指数为48.2，创下多个月来的新低。

不过这个信息对当天的股灾来说并不是最重要的。只是市场借助这个信息帮助推低了股市指数暴跌。

然而，7月27日中国股市的崩盘震惊并唤醒了全国和海外。目前，中国股市如此脆弱和不稳定！风险这么高。如果不是受涨停的限制，中国股市27日怎么会跌得更厉害？

也就是说，经过三个多星期的强力政府救市，不仅股市没有企稳，股市指数也回到了救市前的原点。救市前上证综指3507点，上周五挂牌3663点，仅上涨4.4%。政府致力于国家，投入大量资源，调整法律法规，改变市场行为规则等。，但政府救市的实际效果很小。

更严重的是，上周股市大跌后，整个市场对中国股市的信心更低。这不仅表明外国投资者开始看不起中国的相关资产，也表明国内基金开始“用脚投票”继续减持a股，其他投资者也退出了市场。

因为，从市场来看，未来几个月中国股市的波动会变得更加剧烈。有消息称，目前国内基金经理的推荐配股在未来三个月将降至72.5%，创下六年半以来的新低，中期熊市已成为整个中国股市的主流预期。如果投资者对股市下跌的预期没有逆转，中国股市就无法走出目前的困境。

上周中国股市暴跌的最重要原因当然是投资者信心不足和不赞成政府救助。那么为什么对中国股市的信心这么低呢？为什么政府不能强力救市，重拾中国股市的信心？有什么问题？

相反，中国股市陷入了两难境地。当然，最根本的原因在于早先在政府的纵容下过度使用杠杆，使得股市泡沫过大。

但一旦市场预期反转，股市就会暴跌，在此基础上很难重拾市场信心。

但是，这些都是后知后觉，谁也无法改变已经发生的事情。我们要面对的是，为什么投资者对中国股市的信心这么低。

首先，目前中国股市投资者对市场没有信心，或者说对股市的信心无法建立。这不仅是因为股市的获利效应消失了，也是因为投资者无风险套利的幻想破灭了，大部分投资者在这次股灾中损失惨重。而且政府的“暴力救援”完全打破了现有的股市运行的规则和秩序，完全以行政手段控制了整个股市的供求关系。

在这种情况下，投资者为什么要入市，决定股市的交易？如果投资者不能以他的成本收益方式进入市场，那么投资者只会面临一系列的不确定性。

这种情况下，股市的信心根本无法建立，进入的投资者只能是打算赌博的人。

这些人期待股市上涨抢占进场，又期待股市下跌拼命逃离。换句话说，进入目前的中国股市比在赌场赌博还糟糕。在这样的情况下，中国股市能不波动不波动吗？这样的股市，信心从何而来？

其次，政府救市也不改变中国股市是利益场，只是规则不同，市场秩序不同，利益分配方式不同。

在这个政治权力主导的利益领域，意识形态很容易成为谋取利益、影响利益分配的工具。

从AVIC事件可以看出，意识形态对当前股市运行和市场秩序的操纵非常严重。这些人为了谋取私利，可以疯言疯语，无中生有，无限上一层楼。

如果意识形态主导的言论和行为或阴谋论能够在中国股市盛行，那么对中国股市的信心就根本无法建立。

因为这种意识形态主导或泛滥的市场，与市场的性质相去甚远，根本就没有市场经济。没有市场经济，哪里谈得上投资者对股市的信心？

第三，整顿股市秩序是政府救助的重要组成部分。比如严厉惩罚股市内幕交易，恶意做空，过度减持大股东。

比如公安部介入“恶意枷锁空”调查后，给市场投资者带来了一点安慰，也报道了这些调查的进展，但时间长了，我根本看不到什么大鳄。以下为“重罚”；同样，7月27日股市暴跌后，证监会表示正在“组织力量查关于恶意抛售空”的线索，7月28日又表示已经“查了7月27日股市集中抛售等线索”。

虽然监管部门31日宣布将停止部分程式化交易账户，但对于扰乱市场秩序的行为并没有调查结果，更谈不上如何处罚。

如果政府的政策措施只是“出口”和“套路”，投资者怎么会相信政府的救市政策？在这种情况下，股市的信心无法建立。

然后，目前的中国股市也是杠杆化的。由于过度杠杆导致了中国股市的疯狂，“去杠杆化”是目前稳定中国股市的必然。然而，“去杠杆化”的边界在哪里？

2007年下半年，中国股市暴跌，上证综指从6124点跌至1649点，跌幅超过70%。然而，中国股市的暴跌并没有引发中国的金融市场危机。为什么也？原因是当时中国股市不是杠杆市场，或者说当时股市的杠杆比例很小。

然而，目前的中国股市与2007年完全不同，不仅融资杠杆过度，交易杠杆也过度。如果政府不能以市场化的方式确立当前股市“去杠杆化”的边界，那么当前中国股市是否应该企稳也是不确定的。

比如融资杠杆太严，中国股市就成了一潭死水。此外，在中国，一个制度缺陷严重的不成熟的股票市场，股指期货和程式化的股票交易，根本没有存在的市场条件，但却可以盛行。

也就是说，一般的股市交易工具和监管部门并不能完全杜绝各种非法交易行为，那么将欧美发达市场刚刚盛行的股市衍生品交易工具引入中国，不是很容易让少数人操纵股市交易牟利吗？如果政府不认真检讨，将会有无穷无尽的麻烦。

可以说目前中国a股被严重高估，中国股市没有实体经济支撑，中国股市只是有些乱，让投资者对股市失去信心。这是中国股市再次暴跌的主要原因。

此外，7月27日中国股市暴跌，也引起了当前股市话题的巨大变化。目前中国股市的话题不是政府是否应该救市，政府救市的效果如何，而是中国股市剧烈波动对中国实体经济的影响。

例如，国际投资银行的报告指出，由于中国金融业仅占中国GDP的7.4%，目前中国股市的大幅波动不会对中国实体经济产生显著的溢出效应，或者不会对中国宏观层面的增长产生显著影响，股价下跌的负财富效应对家庭支出的影响有限。

从历史数据来看，股市与实体经济增长的相关性不一定很大。国际货币基金组织(IMF)经济学家毛罗(Mauro)在2003年发表的一份研究报告中指出，过去以新兴市场国家为例，股票价格回报与实际经济增长之间的相关性非常低，甚至接近于零。

同时，国家研究机构近期统计显示，1997-2005年中国股市与实体经济的相关系数为0.038，即30%的股市跌幅与GDP的历史统计相关系数为-1.14%。

此外，现有数据显示，截至2014年底，中国平均有3.5亿家庭持有总资产的10%，其中约有3000万至3500万人开立了证券交易账户。

因此，即使a股从高位下跌30%，由于中国居民大多总是倾向于持有现金和房地产，股市崩盘也不会对中国居民造成巨大影响。

也就是说，无论股市涨跌，对中国家庭都不会产生正面或负面的财富效应。

比如2007年下半年之后，中国股市暴跌70%以上，但这对中国实体经济和居民财富效应并没有太大影响。

其实这只是一般的分析。根据传统理论，资产价格的变化不会对实体经济产生很大影响，因此，大多数央行不会将资产价格的变化考虑到央行的货币政策中。

但实际上，中国的情况与这些一般分析的前提条件是根本不同的，中国股市大幅波动对实体经济的影响根本不可低估。不知道为什么中国股市的话题变化这么大。政策的目的是什么？

因为中国这次牛市的兴起，很大程度上和政府的股市发展战略密切相关。随着“房地产”经济自2014年以来的低迷，中国经济增长的下行压力越来越大，政府不得不通过有偏见的政策来促进中国股市的繁荣，以摆脱当时的经济困境。

因为从美国的经验来看，股市的繁荣不仅有利于中国金融市场的结构调整，而且增加了企业的融资渠道，降低了企业的融资成本，促进了实体经济的增长；而且居民的正财富效应也有利于增加消费支出，增加内需。但如果中国股市暴跌，其影响肯定是反方向的。

事实上，中国的实际情况与一些国际投资银行的一般分析大相径庭。上半年中国股市的繁荣对实体经济和居民财富都有很大影响。

比如从今年上半年GPD的增长来看，今年上半年GPD能保持7%的增长水平，基本上与第三产业的快速增长(8.4%)有关。

第三产业的快速增长很大程度上与上半年股市的繁荣有关。

比如2015年1-3月和1-6月中国金融业GDP增速分别达到15.9%和17.4%。而工业、建筑、交通等其他行业的GDP增长与整个经济增长率的减速是一致的，基本处于持续减速状态，只有金融行业的增长明显加快。

但是，随着中国股市从6月12日的高点大幅下跌，下半年中国金融业的繁荣将发生巨大变化。

例如，7月份上证综指下跌超过14%。虽然下半年中国股市仍会波动，但上半年的高速增长可能再也不会发生了。如果中国金融业增速下滑，下半年GDP增速肯定会降低。

也就是说，在其他行业增长不变的情况下，中国金融业的放缓将影响下半年中国GDP的增长。

另外，从今年5月份开始，持续了一年多的国内房地产市场突然反转，尤其是一线城市。

国内房地产市场的突然逆转当然与政府推出的一系列救市政策有关，如降息、RRR降息、限购等，但更重要的是与股市暴涨带来的巨大财富效应有关。

比如2014年下半年以来，我国持股户的股市预期指数持续上升，2015年第一季度上升到142，但到了第二季度末，该指数下降到111，而房地产预期指数上升。

也就是说，在6月份中国股市暴跌之前，中国的持股家族更愿意持有股市，但股市暴跌之后，这些持股家族的资金开始流向房地产(甚至在股市暴跌之前，那些赚了大钱的投资者就已经把资金转向了房地产，深圳的房地产突然暴涨，很大程度上就是这种资金转移的结果)。在6月12日股市暴跌之前，73.8%的中国持股家庭是盈利的。

换句话说，上半年，中国股份制家族的财富迅速增加，这很快反映在房地产市场上。4月以来，一线城市房价暴涨，尤其是深圳，上半年房价上涨22.5%；一线城市的豪华公寓销售(每平方米超过6万元)激增(同比增长444%)，其中上海最为显著；7月份南京新房成交量创6年新高。

所有这些现象都表明，股市的盈利资金开始向房地产市场转移。目前，中国的房地产市场仍然是一个投资导向的市场，尤其是在一线城市。

在这个房地产市场上，一般以消费为主的居民(这些股市的持股比例肯定很低)早就被排除在这个市场之外了，这些居民根本进不起这个市场，不管房地产政策有多优惠。

当中国的持股居民在股市中暴利，中国股市剧烈波动时，这些投资者早已将资金转向了预期指数较高的一线城市的房地产市场。

换句话说，中国股份制居民的巨大财富效应已经成为一线城市房地产市场复苏的最大动力。也就是说，那些泛泛的分析与中国市场的现实相去甚远，投资者的财富在中国股市的正负效应是巨大的而不是有限的。

另外，按照传统理论的逻辑，股市的大幅涨跌对实体经济的影响有限，对居民的财富效应影响不大。所以股市涨跌，政府不需要太在意。

比如2007年10月以来，上证综指从6124点跌至1649点，跌幅超过70%。然而，这次股市暴跌并没有对中国实体经济的增长产生太大影响。2009年后，中国GDP仍保持高速增长。

事实上，本轮中国股市的大幅涨跌与2007年完全不同，也与国外股市有很大不同。

如上所述，中国股市不仅与中国当前的实体经济密切相关，而且具有巨大的财富效应。更重要的是，由于中国股市的不成熟和脆弱性，加上互联网金融的过度杠杆，如果中国股市暴跌，很容易引发股市崩盘和多米诺骨牌效应，影响整个中国金融体系的稳定，可能形成严重的系统性风险。因此，政府必须对此加以防范。

总之，上周中国股市再次暴跌，震惊了整个国内外市场投资者，也让中国监管者拿了一个醍醐灌顶的剂，就是中国股市如此脆弱，风险如此之高，如果中国政府不认真面对，中国金融体系随时可能爆发系统性风险的风险。

中国政府对此不能过于自信，认为自己有能力控制系统性风险的发生。

上周，中国股市的话题发生了变化，其含义不必在这里过多讨论，但与中国的现实完全不符。

就目前的环境和条件而言，当前股市的大幅涨跌，肯定会对中国实体经济产生巨大影响。中国政府必须密切关注这一问题，并采取适当的市场化应对方法。否则，脆弱的中国股市将面临更高的风险。

作者:易宪容，研究员，中国社会科学院金融研究所