1211 全球商品ETF最全：1211亿大宗商品基金如何练就

来自华宝证券研究所

商品交易所交易基金的诞生

商品ETF是以商品指数为跟踪目标的ETF产品。投资者可以通过交易商品ETF轻松投资黄金、石油、有色金属和农产品等商品资产。商品ETF的投资对象主要包括投资商品现货的商品ETF和投资商品期货等衍生品的商品ETF。商品ETF在流动性和投资策略丰富性上优于普通商品基金，其推出为投资者提供了有效的资产配置渠道。

最早的类似商品ETF的产品是ETFSPHYSICALGOLD，2002年3月28日在澳大利亚成立。ETFS金属证券澳大利亚有限公司的子公司ETFS实物黄金是在澳大利亚注册的交易型开放式商品基金，符合欧盟可转让证券集合投资计划(UCITS)的规定。该基金跟踪黄金价格的表现(回报的计算必须扣除费用)，并为贵金属市场的间接投资提供机会。该基金由实物金属担保(无信用风险)，仅持有伦敦金银市场协会(LBMA)的合格交割金条。

世界上第一只真正的商品ETF诞生于美国。2004年11月18日，世界黄金信托服务有限责任公司(WorldGoldTrustServiceLLC)正式推出SPDRGoldTrust(股票代码:GLD)，这不仅是美国第一个商品ETF，也是第一个黄金ETF。GLD的成功发行为美国ETF市场的发展注入了新的活力，也标志着美国商品ETF时代的正式开启。经过近11年的发展，美国商品ETF市场迅速扩张，产品数量和规模不断增加，商品ETF在整个美国ETF市场中的份额也在不断上升。

截至2015年3月底，全球商品ETF数量达到894只，资产管理规模达到1211亿美元。基础资产类型涵盖贵金属、工业金属、能源和农产品。

商品ETF类型

1.按资产类型分类

商品ETF按资产类型可分为五类:贵金属、能源、农产品、工业金属和综合类。贵金属包括金、银、铂、钯；能源来源包括布伦特原油、煤炭、电力、乙醇、汽油、燃料油、天然气和西德克萨斯中质原油；新能源包括生物燃料、水电、核能、风能和太阳能。农产品包括黄油、菜籽油、玉米、牲畜、牛奶、橙汁、大米、大豆粉、豆油、大豆、木材、烟草、水和小麦。工业金属包括铝、钴、铜、铅、镍、钢、锡和锌。综合商品ETF包括软商品、硬资产和稀土/战略金属。软性商品包括可可、咖啡、棉花、糖等。硬资产包括古董枪、老爷车、钻石、农田、珍本、邮票、小提琴等等。稀土/战略金属包括锂、锰、钼、钛、铀等。

2.根据商品ETF是否具有杠杆作用，

根据商品ETF是否杠杆化，我们也将其分为两类，杠杆化商品ETF和非杠杆化商品ETF。

3.按操作类型分类

商品ETF可以分为两种:实物支撑ETF和非实物支撑ETF。实物支持ETF直接持有实物资产，管理机制透明，主要用于贵金属，因为实物商品中的贵金属流动性最好。目前我国已经发行黄金ETF。比如国泰黄金ETF主要投资实物，黄金现货合约在上海黄金交易所上市交易。ETFSPDRGoldTrust是美国第一只黄金，跟踪现货黄金的价格走势。贵金属ETF的优势在于可以用较小的资金投资现货黄金，投资者无需直接投资实物黄金就可以获得现货黄金的价格回报。比起直接买金砖和金条，流动性和便捷性好很多。

非实物支撑ETF主要投资于商品期货等衍生品，即利用现有的金融衍生品工具复制现货标的价格走势。此类ETF主要包括工业金属、能源和农产品，现货流动性不足。典型的例子就是天然气ETF。比如我们看好天然气价格上涨趋势，但是不能直接大量购买天然气并持有。天然气ETF能很好的拟合现货天然气的走势，自然是现货天然气的很好替代品。natural ETF(Natural GassetF)是一种商品ETF，通过投资天然气期货合约和商品互换合约，为投资者提供复制天然气价格走势的收益。

商品ETF的组织结构

1.实物支持型交易所交易基金组织结构

通过发行股权产品的信托方式建立，持有的商品资产为现货资产或期货仓单的形式，部分参与者之间存在实物资产的流动和转移。

实物支持ETF组织结构中的参与者包括发行人、信用受托人、ETF持有人、授权参与者、仓单、商品代理、指定仓库，以及发行人在仓库系统中的仓库账户。

发行人主要负责商品ETF产品的发行和设计，承担相关商品ETF产品的法律责任和发行产品的所有市场风险。发行人决定商品ETF的产品结构和发行方式。发行人将与信用受托人就每种商品ETF产品签署一份保函协议。信用受托人的职责是维护投资者的利益，监管发行人发行的每一种商品ETF产品。授权参与者是商品ETF一级市场的购买和赎回参与者，以及在二级市场向投资者出售商品ETF的经纪人。他们与ETF发行商签订了授权参与协议，发行商授予他们购买和赎回商品ETF的权利。只有授权参与者才有权向发行人购买和赎回商品ETF产品，普通投资者不能向发行人购买和赎回。在具体的监管过程中，发行人往往会指定一个商品代理人来履行赎回过程中的监管义务。商品代理人，有时也称托管人，受ETF发行人委托，对当期(定期)仓单进行日常管理和操作，如仓单的注销和生成、仓储费用的转账支付等。具体来说，发行人将所有作为实物支持的活期(活期)仓单存入以发行人名义设立的专门账户，然后将该账户交给商品代理人管理，商品代理人根据账户中的仓单为申购、赎回的授权参与人办理商品相关业务。授权参与人购买和赎回时，商品代理人将通过发行人的专用账户与授权参与人办理赎回或购买手续，并补足累计仓储费用。

2.非实物支持ETF的组织结构和运行机制

采用发行股权产品的信托方式设立非实物ETF。与实物支撑ETF相比，组织结构和运作流程更加复杂。

除了发行人、信用受托人、ETF持有人和授权参与者之外，非实物支持ETF组织结构中的参与者还包括金融中介和商品合约交易对手。

发行人与授权参与者签订协议，赋予后者向市场普通投资者出售ETF基金份额的权利，普通ETF投资者只能在二级市场买卖ETF基金份额。为确保发行人发行的ETF基金份额有相应的商品资产支撑，发行人还将与商品合约的交易对手签订证券协议。商品合约的交易对手可以简单的看成是ETF发行人管理实物资产或期货持仓业务的外包承担者。发行人与持有一定商品期货合约或指数衍生品的商品合约交易对手签订证券协议，发行与商品期货合约或指数衍生品相对应的证券。发行人通过向投资者发行ETF基金份额持有证券来获得资金，从而实现ETF基金份额与商品期货合约的关联。协议是保证发行人发行的ETF基金份额有必要的资产担保，且该等资产能够对应相应的商品资产。投资者可以通过买卖ETF基金份额，授权参与者购买和赎回证券，来影响商品合约交易对手持有的期货等衍生产品头寸，从而跟踪商品价格的波动。商品合同的交易对手也需要在指定的金融中介设立担保账户。金融中介可以被视为商品合约交易对手的担保人，因为非实物ETF不直接持有商品的实物资产(或期货仓单)。商品合约的交易对手会在指定的金融中介开立担保账户。发行人只要发行一定数量的商品ETF股票，交易对手就会按照一定的计算方法在金融中介投放相应的资金或抵押品，以保证发行的ETF股票有相应的资金支持和担保。

商品ETF的赎回与定价机制

赎回机制是保证商品ETF稳定运行的关键。许多投资者远离商品ETF，因为他们不了解商品ETF的赎回过程和机制。本文以ETFSSecurities发行的有色金属实物ETF和价格指数ETF为例，阐述了实物ETF和非实物ETF的赎回机制原理和计算方法。

1.实物支持ETF的赎回与定价机制

ETFSSecurities已经发行了一系列有色金属ETF，每个ETF都跟踪一种金属的现货价格。授权参与者可以使用基金份额赎回相应金额的实物金属，可赎回金属的价值由LME金属的现货结算价决定，并扣除相应金属的保管费、保险备抵等相关费用。此外，每日购买和赎回的数量是有限的，每日可赎回金属的最大数量受商品代理人每天可以提供的最大仓单数量的限制。

2.非实物支持ETF的赎回与定价机制

由于非实物ETF不直接持有实物资产(或商品期货头寸)，如何保证ETF价格与挂钩标的之间没有大的偏差，如何保证ETF在赎回时能够获得公平的现金，是ETF发行人在设计赎回机制时需要注意的问题。以ETFsSecurities为例，ETFS证券发行的非实物ETF有两种:一种是单一商品指数ETF，如铝指数ETF；另一种是综合商品指数ETF，比如DJ-UBS工业指数ETF。ETFSSecurities创造了“微型证券”来解决指数ETF的认购和赎回问题。“微券”是商品合约交易对手发行的永久性债券，其价格在任何时候都是单一商品ETF价格的百万分之一。指数ETF以“微证券”的形式购买和赎回。购买和赎回时，会根据“微券”的价格购买和赎回一定数量的“微券”。

(1)单一商品ETF的定价

每种单一商品ETF的价格将在定价日期结束时确定。其申购赎回价格公式为:价格=单一商品指数×乘数因子×混合因子/10。其中混合因子多数情况下为常数1，根据当日单一商品ETF的资金调整率计算。乘数因子是基于合同对手的担保账户形成的担保收益率，扣除管理率和指数许可证使用率。

(2)综合指数ETF的定价

我们以股指期货为例来说明综合指数期货的定价问题。活股指数ETF以道琼斯编制的LivestockDJ-UBSCI为跟踪目标，由活牛和瘦肉型猪组成。根据瘦肉型猪和活牛的单一商品ETF，计算出它们对应的“微证券”价格，然后根据它们在活畜指数中的权重计算出它们的“微证券”数量。最后，活畜指数ETF的价格可以通过加权平均来计算。每当DJ-UBS指数更新其计算方法时，指数商品ETF都会通过更新每种商品的“微证券”数量来跟踪DJ-UBS指数。

商品交易所交易基金的特征

1.实物支持型ETF的特征

实物ETF模式直接持有现货实物或期货仓单，不存在交易对手的信用风险。相对于指数型非实物ETF，操作模式要简单得多；实物ETF有助于为对冲基金等机构提供期货和现货之间的套利机会，促进商品期货市场的“价格发现”功能发挥更好的作用。

但实物ETF的发展也有一定的局限性，即选择实物的局限性。金银等贵金属具有很强的金融属性，仓储成本和仓储费相对较低。而铝等有色金属和大豆等农产品的单位价值较低，存储成本相对较高，会导致实物ETF的申购赎回成本和管理成本较高，长期来看会导致ETF净值的持续损失。

2.非实物支持ETF的特征

基于指数的非实物ETF可以很好地解决实物ETF跟踪目标选择受限等问题。与后者相比，投资基于指数的非实物ETF需要的参与量更低，投资者不需要直接持有实物资产或期货合约，可以大大降低投资者投资的门槛和风险。投资非实物ETF具有成本低的优势，不会产生投资现货所涉及的各种费用。

但非实物ETF相对复杂，涉及的参与者较多，需要多种权威指数市场和相对发达的指数期货市场的支撑。

商品交易所交易基金概述

我们统计了美国市场的商品交易所交易基金，列出了50种商品，包括贵金属、能源、农产品、工业金属和综合类。

其中，贵金属ETF利率在0.25%至1%之间，平均利率为0.6%。主要发行者是顾问股票、巴克莱iPad、瑞士信贷、ETF证券、景顺PowerShares、Ishares、Merk基金、苏格兰皇家银行、StateStreetSPDR和瑞银。

农产品ETF率在0.5%-3.74%之间，平均为0.95%。主要发行商有巴克莱iPath、Elements、景顺Powershares、RBS、Teucrium、瑞银(UBS)和USCommodity Funds。

能源ETF利率从0.45%到1.1%不等，平均利率为0.75%。主要发行商有巴克莱iPath、Elements、景顺电力股份、苏格兰皇家银行(RBS)、瑞银(UBS)和USCommodity Funds。

工业金属ETF的比率在0.65%到0.95%之间，平均比率为0.74%。主要发行商有巴克莱iPath、Elements、景顺电力股份、苏格兰皇家银行(RBS)、瑞银(UBS)和USCommodity Funds。

综合ETF的比率在0.5%到1.25%之间，平均比率为0.79%。主要发行方是巴克莱Ipath、瑞士信贷、Elements、第一信托、高盛、绿港、景顺Powershares、Ishares、苏格兰皇家银行、瑞银和USCommodity Funds。

由StateStreetSPDR发行的总资产超过268亿美元的SPDRGoldTrust高居榜首，由VelocityShares发行的UWTI以6651.1820万元达到商品ETF最高日均交易量。商品交易所交易基金的年初至今变化很大，美国商品交易所交易基金发行的UGA表现最好，年初至今达到20.67%，远远领先于排名第二的JJG，年初至今仅为1.04%。其他交易所交易基金没有实现正年初至今。可以看出，三杠杆ETF(DGAZ、UWTI、DWTI和UGAZ)的YTD表现最差，分别为-29.10%、-33.33%、-43.70%和-46.48%。