市现率 一文看懂估值工具：市销率/市净率/市盈率/市现率

在这个世界上，如果价格不对，即使是最好的生意也会变成最差的投资。

-帕特·多西，《巴菲特的护城河》

如果说估值是保证回报的关键，那么接下来要讨论的就是:我们的第一个估值工具——价格乘数。乘数是最常用和误用的估值工具。

一个

销售价格比(简称PS)

市场销售率是最基本的乘数，等于总市值除以企业主营业务收入。

销售率的好处是几乎所有的股票都有一个销售价格，即使企业暂时亏损，这使得销售率特别适合周期性企业或者因为某种原因暂时亏损的企业。然而，销售率的问题是，销售价值可能随着企业利润率的变化而增加或减少。零售等净利率较低的公司，通常市场销售率较低，而软件、医药等净利率较高的公司，市场销售率较高。因此:

不要根据市场销售率来比较不同行业的企业，不要认为低净利率企业的股票是值得购买的廉价股票，高净利率企业的股票是不值得购买的高价商品。

销售市值比最适合暂时亏损或净利率大幅提升空的企业。记住:高净利率意味着单位销售可以带来更高的利润，反过来也会带来更高的市场销售率。所以，如果一家净利率低的公司和一家类似的净利率低的公司保持同样的销售率，而你认为这家公司可以大幅度削减成本，提高利润率，那么也许就是你要找的便宜货。

事实上，销售与市场比率的最大用途是找到净利率高、缓冲下降的公司。如果一家公司一直有着丰厚的净利率，但目前的市场销售率很低，那么市场可能会看不起这家公司，因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下降视为永久。但如果公司能回到之前的盈利水平，那么它的股票可能是值得购买的便宜货。

在这一点上，市销率的作用比市盈率更好，低收益股票的市盈率可能很高(因为收益E低)。所以单纯找市盈率低的股票，可能找不到这些失宠的股票。

2

市净率

第二个常用的价格乘数是市盈率，它等于公司股票的市值与其账面净资产或股东权益的比率。我们可以认为，账面净资产代表了投资于企业的所有有形资产，包括工厂设备、计算机、存货和房地产。之所以在一定情况下使用市盈率，是因为未来的收益和现金流是暂时性的，只有公司拥有的实质性财产才具有更为现实和确定的价值。

在股票估值中，使用市盈率的关键在于理解“B”的含义。即使A公司和B公司的收入或现金流相同，构成其净资产的实质性资产也可能有很大的不同。对于铁路或制造企业等资产密集型企业而言，账面净资产是指机车、厂房设备、存货等大量能够产生收益的实质性资产。但对于科技型企业等服务公司来说，产生收入的资产是人员、想法、流程，但这些资产并没有体现在公司的账本上。

此外，创造经济护城河的许多竞争优势并没有体现在企业的账面资产中。以某著名摩托车品牌雷为例，他们的市盈率约为5倍，也就是说，公司目前的市值约为厂房、土地、生产中的摩托车零部件库存等资产账面净值的5倍。还不错。但公司品牌的价值并不计入账面净值，是品牌让其拥有25%的运营利润率和40%的股权回报率。

还有一个奇特的原因值得对账面价值进行更多的研究:所谓商誉的会计处理也会增加账面净值，商誉只有在一家公司收购另一家公司时才会出现。商誉等于收购方的有形资产价值与收购方实际支付的价格之间的差额。我们完全可以想象，即使是一家有形资产很少的公司，也能形成巨大的商誉价值(2000年，在收购美国一家知名媒体企业时，商誉导致合并后的企业价值增加了1300亿美元)。但问题是商誉只是收购方在其他公司出售之前的一种意愿，至少它的价值是极不确定的。

因此，在评估股票价值时，我们最好将商誉价值从账面净值中剔除——尤其是当市盈率高得令人难以置信的时候，因为巨大的商誉资产可以使账面价值迅速扩大。

既然市盈率有这么多缺点，为什么不把它抛在脑后呢？因为它特别适合一个特殊的市场，那里有着比其他市场多得多的强护城河的企业，那就是金融服务业。金融企业的资产一般都是高流动性的(你想想银行资产负债表上的贷款就明白了)，所以我们很容易准确的评估金融企业的价值。换句话说，金融服务企业的账面净值与其有形资产的价值非常接近。这里唯一需要注意的是，对于一家金融公司来说，异常低的P/B比率可能说明账面净值有问题——可能公司有一些不良贷款需要核销。

三

市盈率

任何价格乘数都有其优缺点，而作为所有这些乘数之根的市盈率也不例外。

市盈率的作用是收益最能代表创造价值的现金流，获得收益的预测值和实际值的来源很多。但是市盈率也有问题:收益本身就是一个很吵的指标。没有具体情况，我们根本无法判断一个市盈率等于14是好是坏，除非我们知道公司或者有一个市盈率比较的基准值。

当然，最让我们困惑的是，虽然可能只有一个P(价格)，但可能不止一个E(每股收益)。在计算市盈率时，可以使用最近一个会计年度的收入，当前会计年度的收入，过去四个季度的收入，或者下一个会计年度的预计收入。那么，应该用哪个收入呢？

这真是一个很难回答的问题。但无论如何，我们必须对盈利预测采取谨慎的态度。这些预测通常被华尔街的所有证券分析师接受为对公司收益的估计。对乘数的研究表明，这些被市场接受的估计基本上过于悲观，而对于即将放缓上涨的股票则过于乐观。如果实际收益比预测收益低25%，那么原来看似合理的15倍市盈率就不那么合理了。

建议是:先看看公司在顺境和逆境中的表现，再想想未来会比过去更好还是更差，最后估算公司的平均年收入。这也是我们用市盈率进行股票估值的最好方法，因为首先这是你自己的估计，所以你知道什么因素会影响这个估计。其次是基于公司平均年收入，而不是基于最好年份或者最差年份的异常值。

一旦找到了你的“e”，就可以用市盈率了。市盈率估值最常见的方法是将目标企业与其他标准进行比较，可以是竞争对手的市盈率、行业平均水平、整个市场或同一公司的其他时间点。这种方法有很多优点，但前提是千万不要盲目开始，而是要牢记影响估值的四个基本因素:风险、增长、资本回报率、竞争优势。

如果一只股票的市盈率低于同行业的其他股票，可能说明公司有很大的投资价值，也可能是这只股票只有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就低，强劲增长的希望不大，或者说它的竞争优势本来就弱。在比较一家公司股票的市盈率和股市的平均市盈率时，也需要这些约束。

当市场平均市盈率为18的时候(比如2007年年中美国的水平)，市盈率20的股票似乎有点贵；但对于一家拥有宽阔护城河、40%资本回报率和新兴市场强劲增长的公司来说，你仍然这样认为吗？也许这样的股票根本不贵。

在比较公司目前的市盈率和历史市盈率时，我们也需要注意这些问题。投资者经常用这样的断言来证明被低估的股票:“目前的市盈率是10年来最低的！”(我自己有时候也会做出这样的判断。其他条件都不变，就是只要增长预期、资本回报率、竞争地位不变，那么一只市盈率从3040降到20的股票，听起来就是一笔不值一提的烂投资。但是如果这些前提条件中的任何一个发生变化，那么也许所有的预测都会被完全推翻。毕竟过去的表现不能说明未来。

四

价格-现金流比率(简称PCF)

最后说一下我最喜欢的价格乘数——市场现金率，用经营现金流代替分母。没必要搞血腥会计。现金流量本身就足以准确反映一个企业的盈利能力，因为它简单地说明了有多少现金流入和流出一个企业，而收入是经过各种会计调整的。

例如，出版商的现金流通常高于收入，因为读者往往在获得杂志之前提前支付年度订阅费。相比之下，赊销的企业，比如卖等离子彩电的店铺，收入比现金流高，因为只要客户把电视机搬出店铺，即使没有开始按月分期付款，店铺也会在账面上记录一笔收入。

你可能会想，如果客户能在你做任何事之前付款，那该有多好。这类企业(主要以订单为主)的现金流往往高于收益，所以用市盈率估计的指标可能较高，而按市值现金比估值可能更合理(这类企业大多也有较高的资本回报率)。

市场现金比率的价值在于现金流往往比收入更稳定。比如不会受到企业改制、资产核销等非现金支出的影响。此外，现金流量也在一定程度上考虑了资金使用效率:对于企业实现增长所需营运资金较少的公司，现金流量通常会超过收益价值。但现金流的缺陷是没有考虑资产折旧。因此，资产密集型企业的现金流大多高于收入，这可能高估了公司的盈利能力，因为这些折旧后的资产迟早会被替换。

现在，我们已经掌握了乘数估值工具，以及每种工具的适用场合。那么，如何结合它们来决定一只股票的价格是否低于其价值呢？

最简单的答案是“小心”。详细的回答是:通过长期的实践和尝试，总结经验教训，逐步掌握识别被低估股票的技巧。

以下5个步骤会让你比其他投资者更有可能成功。

(1)时刻牢记影响估值的四个因素:风险、资本回报率、竞争优势、增长率。

在其他条件都相同的情况下，不要过多关注风险较高的股票，而应该更多关注资本回报率更高、竞争优势更强、增长预期更高的公司。

重要的是要记住，这些驱动因素是相互依赖和相互作用的。如果一个公司有长期的增长潜力，资本投入低，竞争弱，风险合理，那么它的价值会远远高于同样增长预期但资本回报率较低，不确定性竞争较大的公司。盲目相信PEG(市盈率/预期企业增长率，这是投资大师彼得·林奇最先提出的股票估值指数)的投资者往往会错过这一关键点，因为他们忘记了基于高资本回报率的增长比基于低资本回报率的增长更有价值。

(2)综合运用各种工具。

如果某个比率或指数显示某只股票便宜，就用另一个指数来看。虽然一只明星股不可能在每一个指数中都脱颖而出，但是一旦出现这种罕见的现象，就说明你找到了真正被低估的股票。

(3)耐心会有回报。

一家公司再强大，其股票也不可能永远停留在巅峰，但正如沃伦·巴菲特所说:“在投资界，没有意外这回事。”把你准备在合适的时间买入的所有好股票列一个清单，耐心等待好的价格，一旦机会出现，你就不失时机的跳起来。不要太挑剔——机会不是无处不在，但请记住一点:只要情况不明朗，任何时候都不要浪费自己的血汗钱。

(4)坚持住，不要慌。

当全世界都叫你赶紧跑路的时候，就是你买的好时机。当所有媒体都在吹捧，欣欣向荣的时候，好的股票当然没有好的价格；但是当股市一片恐慌，投资者趋之若鹜的时候，你可能会得到一顿便宜的饭。当所有人都在扔的时候，你必须进入。当然，这不是每个人都能做到的，但其中有机会。

(5)做好自己，不要盲从。

经历过风风雨雨，一定对一个公司有最深的了解。因此，基于这种理解的投资决策，显然比基于先贤和哲学家的高明思想的投资决策更可靠。原因很简单:如果你知道一个企业的经济护城河从何而来，认为一只股票当前的市场价格低于其内在价值，你就更容易做出与趋势不相容但却是成功投资所必需的决策。但是，如果你总是依赖别人独特的技巧和建议，而不是自己做研究，你总是会怀疑这样的建议是好是坏。所以，高买低卖的错误永远伴随着你。

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