原糖 白糖：原糖还能涨吗？——国际食糖市场研究

投资要素

最近纽约原糖价格的下跌主要是由新冠肺炎疫情在世界范围内传播风险的短期情绪困扰造成的。全球食糖市场目前供不应求的局面并未改变，其长期看涨的基础依然稳固并不断加强，纽约原糖价格仍在上涨空。

(1)纽约原糖下降是短期情绪释放造成的。近期原糖价格与原油价格走势同步，说明原糖价格下跌主要是系统性风险造成的。市场情绪释放后，价格将再次回到基本面主导的价格趋势。

(2)纽约原糖价格长期看涨的基础依然坚实。在19/20作物季节，全球糖供应缺口仍在扩大，泰国减产超出预期，澳大利亚减产超出预期。供应缺口的扩大有利于纽约原糖价格的牛市。

(3)在空之间，纽约原糖的增加得到了持续的促进。在20/21作物季节，巴西没有更多的剩余甘蔗来适应蔗糖生产，泰国的恢复产量增长潜力因干旱而大大降低，印度的蔗糖生产也因蝗灾预期而存在变数。这些因素是决定长期价格走势的关键因素，短期内无法证伪，纽约原糖价格在上涨空期间会持续上涨。

(4)目前纽约原糖价格低于巴西，未来仍有上升的需求。如果纽约原糖价格继续低于巴西糖醇比平价，巴西糖厂将不会增产，全球糖市场供应缺口也不会填补。市场需要纽约原糖价格上升到巴西糖醇比平价，从而促使巴西糖厂提高甘蔗比增产，填补市场供应缺口。

最近，纽约原糖价格在创下两年新高后迅速下跌。我们认为，最近纽约原糖价格的迅速下跌主要是受到新冠肺炎疫情在世界各地蔓延的风险集聚的干扰。支撑其长期牛市的基础不仅稳固，而且还在增长，纽约的原糖价格可以继续上涨。

1.新冠肺炎疫情在全球蔓延是原糖价格近期下跌的主要原因

春节后，新冠肺炎疫情对国内糖价产生重大影响。春节期间，新冠肺炎疫情在中国迅速蔓延，下游建设持续推迟，明显影响市场情绪。春节后第一个交易日，股市大幅低开，很多商品下跌。郑糖期货主力合约S R2005早盘也触及跌停。

最近，新冠肺炎疫情在全球蔓延的风险已经聚集，国际股市和商品价格普遍下跌，纽约原糖价格也下跌。2月22-23日，日本邮轮“钻石公主”号在新冠肺炎确诊病例持续上升，韩国确诊病例突然大幅上升，意大利北部1 1个城镇关闭等消息继续在全球发酵。2月2 4日(周一)，美国股市和大宗商品价格大幅下跌。自2月下旬以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延的系统性风险导致纽约原糖价格趋势与国际原油价格趋势同步。

2.支撑纽约原糖长期看涨价格的基础仍然稳固

全球糖的去库存化是纽约原糖价格上涨的基础。国际标准化组织预测，在19/20作物季节，全球糖产量将从18/19作物季节的1.78亿吨下降到1.71亿吨，而消费量将刚性增加到1.77亿吨，导致市场供应短缺612万吨。市场上的其他机构对19/20作物季节全球糖供应短缺的预期基本相同，其中F.O.Licht预计短缺550万吨，Kingsman预计短缺600万吨。在19/20作物季节，全球食糖去库存的总体形势已经确定。纽约原糖价格走势与期末库存消耗比例的反比关系决定了纽约原糖价格有上涨的基础。

纽约原糖涨价三部曲。第一部分，市场供给不足，国际糖价上涨超过印度补贴出口平价，刺激印度出口，从而实现贸易流量平衡。第二部分，当印度的补贴出口不足以填补供应缺口时，国际糖价升至巴西糖醇平价以上，以刺激巴西的食糖生产，从而实现贸易流量平衡。第三部分，当巴西的增产不足以填补供应缺口时，国际糖价上升到生产成本之上，激活全球增产，从而实现贸易流量平衡。

在19/20作物季节，我们认为纽约原糖的价格仍然上涨了空。19/20作物季，ISO预测全球食糖供应短缺612万吨，印度计划补贴600万吨出口国际市场，基本满足全球食糖供应缺口。然而，由于干旱，泰国的糖产量下降超过预期(产量从以前的1200万吨下降到1050万吨)，全球糖供应短缺继续扩大，这意味着国际市场不仅需要印度补贴的600万吨糖出口，还需要巴西调整甘蔗比例，以增加糖产量，出口到国际市场。纽约原糖的价格高于印度补贴出口和巴西糖醇比率的平价。新冠肺炎疫情导致纽约原糖价格跌至巴西糖醇比率的平价以下。我们相信，随着市场情绪的释放，未来1-2个月，纽约原糖价格仍将上涨空。

3.好消息，纽约原糖价格上涨空并持续改善

巴西的糖醇仍然高于平价，糖和乙醇的价格可能会在市场上引起共鸣。在过去的五个作物季节，巴西的甘蔗种植面积一直稳定在1000万公顷左右。在20/21作物季，巴西甘蔗扩张潜力不大，蔗糖产量的增加主要来自蔗糖生产所占比重的增加。目前巴西转化为原糖的乙醇价格和巴西的糖价格都是1.5-1.6美分/磅。如果糖的价格上涨超过巴西糖醇比例的平价，那么巴西糖厂可能会增加甘蔗的比例来增加糖的供应。然而，巴西的乙醇消费强劲。在19/20作物季节，巴西使用了最多的甘蔗(65。5%)来生产乙醇，而巴西的乙醇价格仍创历史新高。所以巴西可以调整产糖的甘蔗量并不大。当蔗糖生产和乙醇生产争夺甘蔗的份额时，蔗糖和乙醇的价格可能会在当时的市场上引起共鸣。巴西是世界上最大的糖出口国。

19/20作物季节的干旱导致泰国的糖产量下降超过预期，20/21作物季节仍不乐观。18/19作物季，泰国虽然降低了甘蔗收购价格，但甘蔗种植面积并没有明显减少，糖产量保持在1458万吨的高位。2019年4-9月，泰国降雨量同比下降27%。OCSB预测，泰国在19/20作物季节的糖产量只能达到1200万吨，同比下降260万吨。然而，随着压榨进度的推进，OCSB预测泰国在19/20压榨季节的糖产量可能仅达到1050万吨，这意味着干旱导致泰国减产超过预期。泰国19/20作物季糖产量下降是干旱造成的，市场预测泰国20/21作物季糖产量有恢复潜力。2019年10月至2020年1月，泰国甘蔗产区降雨量较上一作物季减少53%，为近三年来最低水平，也是40年来最低水平。这个时期是泰国甘蔗种植的关键时期之一。降雨量的减少意味着种植面积的缩小和出苗率的降低。甘蔗产量在20/21作物季恢复的可能性大大降低，糖产量不容乐观。泰国是世界第二大糖出口国，仅次于巴西。

在19/20作物季，澳大利亚糖产量将大幅下降，20/21作物季难以恢复。近日，澳大利亚糖厂协会(A SMC)表示，受干旱影响，19/20作物季澳大利亚甘蔗种植面积和产量将出现令人担忧的下滑。与此同时，随着干旱的持续，主要产区昆士兰州的甘蔗种植仍受到影响，预计20/21作物季的蔗糖产量将难以恢复。澳大利亚是世界第三大糖出口国。

在20/21作物季节，由于蝗灾，印度糖也有变数。随着季风降雨的变化，印度的糖产量波动很大。2018年，印度的季风降雨量比LPA低9%，干旱大大降低了印度的糖产量。2019年，印度的季风降雨量比LPA高10%。我们预测，在20/21作物季节，印度的糖产量预计将恢复到3200万吨。但从2020年开始，世界沙漠蝗虫的灾情不断恶化，因为有利于其生存的气候条件使得这种害虫在东非、西南亚和红海周边地区大量繁殖。埃塞俄比亚、索马里和肯尼亚尤其令人担忧。沙漠蝗虫数量众多，流动性强，对当地粮食作物和牧草造成了毁灭性的破坏。2020年2月中旬，东非沙漠蝗虫一度对印巴边境地区造成严重影响，距离印度甘蔗主产区仅一步之遥。印度官方机构甚至预测，2020年6月将有更严重的蝗灾。6月，印度气温上升，甘蔗处于上升初期。如果蝗虫来到印度甘蔗主产区北方邦或马邦，鲜嫩的甘蔗叶将是它们的美食，印度甘蔗的生长势必受到灾难性的影响，而且由于蝗灾，糖产量也是可变的。印度目前是世界上最大的糖生产国。

巴西的乙醇消费强劲，巴西已经没有多余的甘蔗来适应制糖生产。未来，糖和乙醇的价格可能会共振上涨。2019年10月至2020年1月，泰国甘蔗产区降雨量较上一作物季减少53%，为近三年来最低水平，也是40年来最低水平。甘蔗产量在20/21作物季恢复增产的可能性大大降低，糖产量不容乐观。在19/20作物季，澳大利亚糖产量将大幅下降，20/21作物季难以恢复。印度官方机构预计2020年6月将发生更严重的蝗灾，由于20/21作物季节的蝗灾，其糖产量也是可变的。来自基本面的利好消息频繁传递，这些利好信息是决定长期价格走势的关键因素，短期内难以证伪，纽约原糖价格在空期间将持续上涨。

4.摘要

最近纽约原糖价格的下跌主要是由新冠肺炎疫情在世界范围内传播风险的短期情绪困扰造成的。全球食糖市场目前供不应求的局面并未改变，其长期看涨的基础依然稳固并不断加强，纽约原糖价格仍在上涨空。

(1)纽约原糖下降是短期情绪释放造成的。近期原糖价格与原油价格走势同步，说明原糖价格下跌主要是系统性风险造成的。市场情绪释放后，价格将再次回到基本面主导的价格趋势。

(2)纽约原糖价格长期看涨的基础依然坚实。在19/20作物季节，全球糖供应缺口仍在扩大，泰国减产超出预期，澳大利亚减产超出预期。供应缺口的扩大有利于纽约原糖价格的牛市。

(3)在空之间，纽约原糖的增加得到了持续的促进。在20/21作物季节，巴西没有更多的剩余甘蔗来适应蔗糖生产，泰国的恢复产量增长潜力因干旱而大大降低，印度的蔗糖生产也因蝗灾预期而存在变数。这些因素是决定长期价格走势的关键因素，短期内无法证伪，纽约原糖价格在上涨空期间会持续上涨。

(4)目前纽约原糖价格低于巴西，未来仍有上升的需求。如果纽约原糖价格继续低于巴西糖醇平价，那么巴西糖厂将不会增加产量，全球糖市场的供应缺口也不会得到填补。市场需要纽约原糖价格上升到巴西糖醇平价，以敦促巴西糖厂提高甘蔗比例，增加产量，填补市场供应缺口。

总的来说，目前纽约原糖价格走势主要是基于三部曲的逻辑，我们认为国际糖价将持续上涨空。由于泰国减产超出预期，全球食糖供应缺口将从600万吨扩大到750万吨，巴西也没有更多的过剩甘蔗来适应食糖生产。市场上可能会出现糖价和乙醇价共振上涨的情况，因为糖产量和乙醇产量争夺甘蔗份额。我们预计纽约原糖价格在19/20作物季节的核心波动幅度为12.5-17.0美分/磅。

国泰君安期货农产品首席研究员周小秋

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