付鹏 付鹏：2019年大类资产看什么？

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本文是独立财务评论员、对冲基金经理傅鹏在第十三届中国期货分析师与场外衍生品论坛上的主题演讲，题目为“静观其变，保持繁荣”。

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完整的演讲

大家好，我曾经在海外从事对冲基金。大家都认识我。本人从事期货行业时间较短，只有三年左右。在这个过程中，我还有一些自己的要求。回顾过去十年的历史，过去三年也是商品十年中最繁荣的三年。当然，它有着非常特殊的历史背景。在此之前，原则上我更多的是从事大规模资产配置。大宗商品是主要资产配置之一。当时除了一些原油，大部分商品在我当时的框架里都很奇怪，因为不属于大宗商品的范畴。但是那几年特殊的环境让手摸货变得很有必要，尤其是在中国。

但只是每个人的目的不一样，不简单。从全球资本的角度来看，那些年我们是作为套利角色出现的，商品只是我的载体的一部分。

所以我提到这句话的时候，大部分都是做进出口，铜等。，而且大家都会明白我们那些年在做什么，所以2014年和2015年股灾之后，他们原则上都回海外了，所以这几年更关注海外市场。国内情况稍微不太关注，但还是很重要的。

在我看来，2008年，我们不仅没有走向新的繁荣，我们还在不断处理过去繁荣中存在的一些问题，这些问题正在全世界得到处理。在处理这个问题的过程中，我们在资产价格中看到的是一个繁荣的表象，这是一种货币现象，但实际上，矛盾的问题在过去的十年里已经一节一节地凸显出来，并正在得到清晰的体现。

中国的GDP数据，这个数据我不知道。2009年初，我没有从事期货行业。我做的最早的一件事就是回国做了很多上市公司。当时是上市公司的ipo前和PE。我当时为什么要这么做？当时有两个机会，一是2009年的股权投融资，二是2009年和2012年的商品领域的繁荣。那三年是我眼中的三次机会，看我怎么感动他们。

中央文件对未来方向做了非常定性的描述。为了在保证稳定的情况下完成经济结构的调整，这两个政府的总体思路没有改变。看你怎么理解这句话，市面上很多人都讨论过，意义不大。有些人讨论你是看到空还是看到更多的中国并没有错。过度的悲观和过度的乐观在十年的业绩中付出了巨大的代价。2014年和2015年，因为是杠杆推高的水牛，所有投资人都在里面享受快乐，高潮来了后面，直接崩盘。很多人都经历过，过分了。当时最流行的说法是6000分不是梦，从一万分开始。这是典型的现象。

右边是过度悲观。当世界上出现大风险环境的时候，任何一个研究经济的人都可以在这里看清中国的情况和问题，但是过度悲观的结果会让你对这个问题产生极端的担忧，你会觉得这件事是否可以搁置。这样一来，资产就比较悲观了，但是你会发现，这个时候，政府的手往往会伸出来，应该委托的人就会出来委托。

但是，当存在系统性风险时，就会影响节奏。这个时候，就会耽误了。但是，我们是一个摸着石头过河的发展主义者。在这个过程中，就我们而言，一方面受到外界的影响，另一方面国内的核心意图是稳定。事实上，在过去的十年里，许多人都说在中国赌全运会是对的，也是真的，但这是它的负面影响。当政府用行政手段引导市场时，肯定会带来负面的自我反应效应，这种效应会在未来几年慢慢显现。我们讨论的任何问题都会有利有弊。短期来看，政府的选择会趋于有利，不利会向后移。这是未来几年过程中劣势的出现。

最简单的汽车行业，2009年出台的汽车政策对当时的经济非常有利，但在接下来的几年里，你会发现中国的汽车行业和汽车上市公司因为透支而承受着巨大的压力。这就是利弊。

当我们思考中国目前的一切时，我们会发现我们基本上遵循这个框架。2008年，金融危机爆发，全球体系爆发。一个巨大的转折点暴露了2008年全球深层分化的出现。2008年全球资产更关注全球经济一体化，考虑的顺序是“你好，我好，他好”。今天更多考虑的是G2甚至是未来的G1，全球分化非常明显。

2016年和2017年的表现尤为明显。2016年和2017年，大家都认为中国实施供给侧改革暂时抑制债务问题后，美国经济从2014年开始复苏。看到G2的表现，认为2016年和2017年是繁荣的开始。2017年，大家都在讨论接下来是日本复苏还是欧洲复苏。然而2017年之后，大家都觉得不对。全球经济非常有趣，比如欧洲。当时我提出了一个口号“日本在欧洲”。每个国家都被自己的结构和政策所困扰。谁结构矛盾深，谁政策少，谁就跪在地上。这和当年的日本状态很像。环顾四周，你会发现欧洲正处于这样的两难境地。2017年，它将成为下一个回收者。

当然，我们只做简单的交易来讨论好与坏，G2的好与坏。然而，当我们深入思考过去十年金融危机后的全球经济格局时，你会意识到一个问题，为什么会出现反全球化现象，这都是深层次的次要讨论问题。反全球化现象绝不仅限于中美两国成功与否。很简单，2008年以后会涉及到分工和分配格局的深刻变化，甚至会影响到未来十年甚至更长的时间。因此，全球经济和政策将不再有类似于全球经济下的共鸣。美国对我们好，美国对我们不好。反而会形成谁的政策和空，谁的结构性矛盾更弱，谁的政策。

就中国而言，中国特色社会主义的优势在于，我们空在货币政策、财政政策甚至行政政策方面的空政策比西方国家多，导致你无法像往常一样分析中国，看中国的问题。但欧洲不是。它的结构性矛盾比我们想象的严重得多，政策也比我们想象的少得多。日本不是，所以是日本人。美国的政策空比其他国家多一点，但是行政政策空比中国少一点。这将导致世界在未来经济领域的失误，发展的步伐和节奏将完全不同。2008年金融危机前，只有一个国家没有跟随全球化，那就是日本。

当你发现欧洲被日本化的时候，你要考虑到世界上有更多的国家在未来会陷入这样的政策困境。如果不能迅速走出这一轮长期过程中各国面临的分工和分配的困境，未来十年和本十年都将在这个大框架下走下去。

中国的外部环境和核心理念是转型。现在大家都意识到，只有走向结构调整，走向技术推动生产效率的提高，才能走出困境，全世界都一样。

当然，如何平衡中国？左边是经济增长如何放缓。老人知道压力很大。我不想要，但又不能马上扔掉。新的崛起之前，如何平衡两者。2008年金融危机后，中国一直在围绕动态平衡发展。08年金融危机和系统性风险爆发的时候，我们摸着石头过河，犯了一个错误。现在回想起来，我们犯了一个错误，但当时我们不得不启动总需求计划。2009年和2010年，4万亿铁公基仍是搞家电和汽车的行政政策，全方位弥补总需求不足。

就经济而言，中国当时能做的，当时的想法很简单，总需求被所有的杠杆和货币、财政、行政政策填满，导致了2009年、2010年、2011年的商品走强，这是总需求曲线推动的，中国。

但是，在我们的总需求被推高之后，我们发现了一个难以维持的问题，政策的缺点很快就显现出来了。两三年后，我们发现政策的缺点开始显现。我们这样做的时候，欧美没有采用总需求曲线，采用了2009年到2014年的去杠杆化过程，包括当时的美国，所以出现了巨大的全球赤字。当中国推总需求曲线时，你的通胀和自然价格上涨了。人民币走强。在这个过程中，美国将基准利率保持在0.25，出现了世界上最完美的交易。只需要借美元转人民币进行资产管理。那些年，上海、江浙一大批贸易公司的本质就是进行套利。对冲的原因之一来自中国的政策。没有中国的强力刺激，总需求曲线应该像欧美那样去杠杆化、去资产化、去负债化。当时就应该开始了，但是我们没有那么做。所以当时叫G1拯救世界，中国的实力支撑着我们所有人，却付出了巨大的代价。房价和资产价格，贫富差距，各种因素让我们付出了巨大的代价。所以，你会发现，在那之后，几年之后，在负面影响开始显现之后，我们采取了经济增长缓慢放缓的方式，慢慢暴露了一切问题。在这个过程中，中国主导的大宗商品牛市在2012年结束。当时真正的牛市只能说，在我看来，2002年或2000年开始的商品牛市真正的终点是2008年，但很多人认为是2012年。事实上，从2009年到2012年，都是单边政策主导。

整个经济放缓之后，中国最大的问题暴露出来了，那就是债务。由于总需求扩大，结果是严重的债务，这将是银行方面，企业方面和居民方面。当然居民方是最后一个进入的，近几年全部债务终于转移到居民方了。整个债务都在向内部转移，没有下降。当政府开始建设基础设施时，意味着政府增加债务来促进消费，居民增加杠杆来拯救房地产。2015年和2016年做供方的时候，供方是当年春季上海期货行业讨论最多的。我一开始就说很简单。请把朱镕基总理98年的供给侧改革翻一番。复制，行政手段改变供给曲线形成上游企业利润，帮你化解债务风险。这就是1998年朱镕基总理面临的同样问题，外部总需求和内部杠杆的影响，几轮周期下来了。

后来油价下跌，通货紧缩开始显现，我们就面临着债务风险的显现。当时最大的债务风险集中在上游，因为你是全球生产加工制造的分工，债务当然是第一个集中在企业部门。这时你会发现，2014年和2015年全球波动性的上升与中国有关。当时大家都说在海外盯着中国，转而做空中国。在衰退过程中，2009年启动的IPO在2011年董事长来之前就停止了，IPO留下的负面影响在2014年和2015年都有所体现。IPO本身的目的就是扩大和加强直接融资渠道，所有的政策都是善意的。2014年和2015年，你在中小版、创业板、NEEQ上看到的风险，对应的是2009年到2011年的政策。随着一波水牛带来的所有负面影响，债务方面发生了变化。2015年底企业债务风险如何化解？为了启动供给侧改革，中国政府在外部风险压力最大的时候采取了主动，但从来没有使用过强烈刺激的需求侧，因为它已经尝试过了。2009年和2012年，这种方法的负面影响太大，最大的负面影响是房地产，大家都知道。

在这种情况下，之后我更倾向于精准滴灌管理。我没有搞排洪灌溉，但是我搞了，但是不一样。我会搞精准滴灌，精准结构调整，更倾向于管供应方。这是2005年的政策，只是在外部环境扩大的时候才支持。

到现在为止，我们也有类似的矛盾，因为你知道一旦自然价格上来，我告诉你分析师和交易者马上就有分歧，我告诉你很强，新的又来了。就像2014年的股市，大家开始讨论6000点不是梦，10000点刚刚开始，还有悲观情绪。你看到的现象并不矛盾。从微观层面稍微看一下，我们会发现今年一季度世界上发生的所有现象都是股票和债务的背离，这是非常典型的，也就是说双方都是对的，只是双方的侧重点不同。

我们看到的是2014年和2015年我们面临的压力。美国开始回归，一加一减，世界慢慢减速。2016年和2017年相当于两个加号。中国的供给侧改革支持了它。债务问题放缓了，但美国也属于强势周期，两个加号，但你会发现只有这样，别人带不出来，欧洲日本带不出来，而且带出来需要很长时间。

在这个过程中，我们不仅面临G2的矛盾，而且所有政策的有效性都在下降。只要不搞强刺激政策，效果是边际的。两年最多，世界再次面临系统性风险放大。这时，美国的强势周期结束了。你会发现，中国政策扶持的边际效应已经结束，2018年各种风险再次暴露。当然，你会发现，中国暴露出来的风险，都是前几年埋下的隐患。从我2018年的微观观察来看，我当时说的很简单，就是当年股灾留下的隐患，那么多中小企业的股权质押没有得到偿付，也是坏账和负债由谁来偿付的问题。钢铁行业这几年过得很幸福。想想2015年之前是什么样子。2016年初你和钢铁协会见面的时候，你跟他们说，以后几年你就躺着笑着数钱吧。这是政策分配给你的。带上你的。这是我们面临的基本情况。

未来一年，中国系统性风险越大，政策保证金将被释放。换句话说，我会以稳定为主。外围风险来自本轮结束，美国。反对全球化，很难保持单一经济体特别强大，这里就不说了。这是最大的风险。而且现在美国证券市场估值高不高，在我们看来是高的。2017年底，我们对美股的策略很简单。不管股价和指数是什么，所有的原因都是，当利率上升到一定水平时，会引起基于利率变化的估值变化。到时候波动性会放大。这都是美股的核心逻辑。截至目前，你去年看到的恐慌和兴奋并没有改变，整体防守策略主要在那里。

就中国而言，其国防战略走得太早，从去年11月开始主动支持该政策。这时，你会发现，当M1和M2以更快的速度讨论宏观经济时，这些数据就不用讨论了，这是政策的结果。多关注政策对中国有好处。从全球的角度，我简单梳理一下这几年时间的原因，有助于你冷静地了解当前的全球形势。

最后一句话，世界处于什么状态？事实上，如果我们看看我们的全球债券利率，我们就会知道，当所有国家的债券利率接近于零和负利率时，我们就会告诉你，这一轮长期债务周期已经到了1980年以来的尽头。全世界面临的大问题是时间。无论是债务压力先于收入增长爆发，还是能否在这个缓冲期内顺利找到新的收入增长点，如果全世界都找不到新的收入增长点，我必然会面临贸易冲突、经济冲突和孤立主义。

所以，基于这个原因，我给大家描述一下全球经济格局，希望对大家有所启发，谢谢！

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