润物控股 低温奶系列报告之一基础篇：随风潜入夜，润物细无声

正文目录 低温奶的历史发展 4 源于“巴氏杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场 4 多方面因素共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大 5 契合消费者需求，低温奶趋势向好 6 行业上下游：奶源渠道双布局，保障低温奶增长 7 行业上游：奶源布局基本固定 7 行业下游：渠道竞争日趋激烈 9 受冷链和运输距离限制，低温奶品牌区域性强 11 行业细分：低温酸奶和低温白奶 12 低温酸奶：行业逐渐崛起，龙头与地方乳企并存 12 低温巴氏奶：规模增速快集中度低，但行业竞争激烈 16 核心上市公司 20 4.1. 伊利 20 4.2. 蒙牛 23 4.3. 三元 26 光明乳业 29 新希望乳业 33 风险提示 37图 1 巴氏杀菌流程 5图 2 低温奶规模及增速 5图 3 低温巴氏奶和低温酸奶规模及增速 5图 4 冷链市场规模及增速 6图 5 屋顶包装 7图 6 利乐冠 7图 7 我国奶源分部 8图 8 中国原奶势力版图 8图 9 国内牛奶产量及进口奶量 9图 10 进口鲜奶价格 9图 11 低温奶各渠道占比 9图 12 2019 年新希望分区域营收占比 11图 13 各饮品蛋白质含量 12图 14 新乳业低温产品与常温产品毛利率对比 14图 15 低温酸市场集中度 14图 16 2018 年中国低温奶和常温奶销售额占比 15图 17 常温奶、低温奶区域分布对比 15图 18 中国冷库总量及增速 16图 19 巴氏奶增速高于常温白奶 16图 20 2014-2018 年规模增速 CAGR 16图 21 国际大型乳企进军国内鲜奶市场 17图 22 乳品子品项销售额占比 17图 23 蒙牛每日鲜语京东销量排名第一 18图 24 2016 年光明不同地区净利率 18图 25 新乳业低温鲜牛奶盈利能力高于低温酸奶 18图 26 低温巴氏奶市场集中度较低 19图 27 国内外产品选择偏好 19图 28 公路冷链运输车年保有量 20图 29 2016-2022 年中国巴氏奶消费量预测 20图 30 2015-2019 年伊利分产品营业收入 20图 31 2015-2019 年伊利分地区营业收入 20图 32 伊利经销商数量 21图 33 直控村级网点数 21图 34 2015-2020Q1 伊利常温奶市占率 21图 35 2015-2020Q1 伊利低温奶市占率 21图 36 2015-2019 年蒙牛分产品收入 23图 37 2015-2018 年蒙牛液态奶产品收入 23图 38 2018-2019 年蒙牛低温奶市场份额占比 25图 39 天鲜配自助下单方式 26图 40 天鲜配“小黄柜”智能冰柜 26图 41 2015-2019 年三元分产品营业收入 27图 42 2015-2019 年三元分地区营业收入 27图 43 2015-2019 年光明乳业主营收入构成 29图 44 2015-2019 年公司整体和乳制品毛利率 29图 45 光明低温产品营收及增速 31图 46 光明随心订营业收入及占比 31图 47 2015-2019 年新乳业主营业务构成 33图 48 2015-2019 新乳业综合与液体乳毛利率 33表 1 线下销售渠道 10表 2 上市公司渠道优势 10表 3 常温酸奶和低温酸奶的区别 12表 4 行业内主要产品 13表 5 光明公司历年战略规划 14表 6 低温巴氏奶行业主要产品 17表 7 伊利各品类划分及其主要产品 22表 8 部分伊利赞助冠名综艺 22表 9 蒙牛各品类划分及其主要产品 24表 10 部分蒙牛赞助冠名综艺 24表 11 三元各品类划分及其主要产品 27表 12 三元股份财务预测表 28表 13 光明乳业旗下低温奶 30表 14 光明乳业收入预测 32表 15 光明乳业财务预测表 32表 16 新希望乳业旗下低温奶 34表 17 新希望乳业收入预测 35表 18 新希望乳业财务预测表 36表 19 可比公司估值对比 37随风潜入夜，润物细无声。上半年市场在乳制品行业疫情困境下，欣喜的发 现了低温奶这样一个子行业，同时给予了极高的关注度， 包括上市公司新乳业和光明。但其实低温奶行业并不是突然崛起的，一切都只是 市场的幻觉，低温奶本身并不具备突然爆发的基本面基础，低温奶更需要的是一 砖一瓦，日积月累的建设，才能成就低温奶的基础。而若想成就低温奶的版图， 甚至建立低温奶的超强壁垒，那没有十年以上几乎不可能。纵观中国乳业市场，从低温常态变至常温为王，再到低温格局变化，不过短 短几十载。低温在国人心里始终是留下了一个念想，那就是早期的送奶上户，国 人是具备这样习惯基础的。奈何中国幅员辽阔，奶源与需求脱节，叠加国家推动， 常温很快大行其道，并催生出了双子星的格局。而中国市场需要常温，并且在现 在以及遥远的未来都将需要，但低温也必将拥有自己的市场，拥有未来从常温口 中抢夺出去的一部分市场的必然性，进而形成常低温并存和平衡的市场，且更大 可能是以常温偏多的市场，这就是中国特色的乳制品市场。因此，在现在低温奶逐步每年增长的上升期，竞争格局会发生哪些变化，是否会催生出未来能够与两强真正抗衡的公司，亦或者将成就更多小而美公司，那就要从低温奶的市场研究开始去找寻答案了。为了更深入的研究及向市场传达我们的观点，我们将低温奶研究分为一系列研究方向，本文将是介绍低温奶的基础篇，后续报告将就格局、渠道、财务等各方面阐述我们的观点，请投资者持续关注。低温奶的历史发展源于“巴氏杀菌法”的发明，低温奶逐渐进入乳品市场牛奶无需加工的方式从原始社会以来已有一万多年的历史，直到 1865 年“现代微生物学之父”路易?巴斯德在研究葡萄酒异常发酵的过程中发明了“巴氏杀菌法”，他发现消毒牛奶也可以使用加热的方式以达到杀死有害微生物的目的。之后人们便是用这种方式持续了将近 200 年。巴氏杀菌法利用病原体不耐热的特点，用适当的温度和保温时间处理，将其全部杀灭。巴氏杀菌通常采用 63-66℃保持 30 分钟或 72-75℃保持 15-20 秒的热处理工艺，既能杀菌，还能保留牛奶的营养成分与活性物质。但是由于巴氏杀菌工艺不能杀死全部微生物，微生物会随着温度升高而加快繁殖。因此，巴氏奶的保质期比较短，并且从产出到消费者购买的过程中，巴氏奶都必须确保温度维持在 0-6℃的全程冷链，任何一个环节保证不能脱冷。图 1 巴氏杀菌流程资料来源：公开资料整理，研究所多方面因素共同推进，低温奶行业规模逐渐扩大低温奶市场高速发展，低温酸奶增速超过低温白奶。低温奶市场一直处于高 增长的状态，根据中国产业信息网数据，2019 年市场规模达到 833 亿元，同比增长 14.7?，2015-2019 年 CAGR 为 15.6?。其中巴氏奶 2011 年以来消费量一直处于稳步增长的局面，除 2015 年因国际大包粉价格冲击增速下调，其余年份均保持在7?以上。2019 年巴氏奶市场规模 343 亿元，同比增长 7.2?，2015-2019 年 CAGR 为8.8。2008 年后多家知名乳企产品向低温转型，推动了低温酸奶的高增长，2019 年低温酸奶市场规模达到 540 亿元，同比增长 20?，2015-2019 年CAGR 为 21.2?。图 2 低温奶规模及增速 图 3 低温巴氏奶和低温酸奶规模及增速2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019低温酸奶市场规模 yoy低温酸奶市场规模 巴氏奶市场规模低温酸奶YOY 巴氏奶YOY资料来源：中国产业信息网，研究所 资料来源：中国产业信息网，研究所冷链的迅猛发展为低温奶增长提供新动力。低温奶品类成长速度是乳制品行 业的近 10 倍，预计该品类潜在客户将超过 3000 万。目前中国乳制品整体市场规模约 3000 亿元，随着冷链运输技术的不断提高，低温奶将会成为行业新的增长点。目前我国冷链建设重点主要在沿海地区，但牛奶主要产地内蒙古、新疆等地距离 集中的低温奶消费城市较远，存在冷链物流企业稀缺的现象，这使得低温奶失去 了冷链运输便捷的优势。据了解，80?的消费者对于冷链运输品质越来越关注，因此高品质的冷链配送体系和物流网络成为各企业需要大力发展的重要环节。随着 冷链网络的逐步渗透，低温奶的市场区域性格局将被重构，再加上国家政策的大 力支持，低温奶品类有望在未来实现全面爆发。根据《中国冷链发展报告》的数 据，2018 年中国冷链物流市场规模为 2987 亿元，预计 2020 年市场规模将达到4700 亿元，年增速保持在 25?左右。图 4 冷链市场规模及增速 4700 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E冷链市场规模 YOY资料来源：中国冷链发展报告，研究所随着消费水平提升，低温奶获得消费者追捧。随着经济水平的快速发展与消 费水平的逐步提高，低温奶逐步普及到了越来越多的国家和城市，低温奶因其口感较好且健康的特性获得了消费者的追捧。从液态奶市场结构上来看，我国常温奶市场占有率约为 80?。根据 2019 年新鲜生活白皮书的数据，2019 年低温鲜奶销售额增幅为 19.5?，市场渗透率达 33.6?。而在欧美等国家低温鲜奶的市场份额超过 90?，因此我国低温鲜奶市场还有很大的发展空间。契合消费者需求，低温奶趋势向好国家政策大力支持，更多乳企将持续进军低温奶行业。2018 年发布的《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》提出要以实现奶业全面振兴为目标，优化奶业生产布局，创新奶业发展方式，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品， 积极培育鲜奶消费市场，满足高品质、差异化、低温产品成实力企业竞争优品。这些年，行业内几大龙头乳企也陆续加入对于低温奶的建设与投入，2015 年伊利乳业有限责任公司正式投产，这是伊利集团在浙江省的第一家单体液态奶生产基地，三年后伊利推出的巴氏鲜奶品牌“百格特”在哈尔滨面世。同时，蒙牛也推出蒙牛·新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂三个子品牌，此前蒙牛还通过增持现代牧业股份进一步布局低温市场。低温奶市场为众多乳企提供了新的发展机遇。2018 年光明乳业旗下巴氏奶生产工厂全部通过验收，2019 年 4 月公司召开光明新鲜品类新品发布会，11 月公司成功承办中国奶业 D20 峰会，同时积极推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台序章，使活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。低温奶口感好，且能满足消费者对营养价值的高需求。低温奶作为一款乳制 品饮料，乳香浓，口感绵软，没有奶腥气，优质的口感是消费者倾向于选择低温奶的重要原因之一。同时，随着人们日益对食品新鲜度与营养价值的重视，高蛋白、无糖、活菌成为了选择鲜奶的三大主要诉求，低温奶中高蛋白、无糖、活菌是当代消费者选择的重要指标。除了围绕新鲜主题外，像不含转基因成分、食草性牛奶等产品概念对于消费者来讲有极大吸引力。根据天猫创新研究中心在 2018年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到 3000 万以上，低温产品拥有巨大的成长空间。高颜值，体验新奇，有设计感的产品更容易受到青睐。带有美感的包装已经 成为提升消费体验的一个重要环节，产品与动漫、电影、游戏等品牌联名，产品 外观更时尚化，吸引年轻消费者购买。逐渐减少塑料包装，使用屋顶包、利乐冠 和可回收式玻璃瓶，立足于环保。聚焦特定消费人群也是低温奶成功的关键因素，聚焦运动、能量、减压、体重管理和心脏健康的调制低温奶在将来有较大的市场发展空间。并且越来越多的消费者在购买乳制品的时候，选择生产日期越近，保质期越短的低温产品，因此低温鲜奶兼顾生产日期和保质期，能够满足消费者极致新鲜体验，市场前景广阔。图 5 屋顶包装 图 6 利乐冠资料来源：公开资料整理，研究所 资料来源：公开资料整理，研究所牧场和冷链布局难度大，将成为低温奶的行业壁垒。由于低温奶家庭自饮居 多，作为日常饮品，保质期短导致消费者消费频次高，无法囤货。因此，目前市场上低温奶渠道占比中，便利店、中小超市这种消费者频繁出入的渠道占比最高，其次就是送奶入户的渠道。送奶入户渠道通过每日送或隔天送的上门送货方式，既满足了消费者节省时间且高频消费的需求，又培养了消 费者复购的粘性，逐渐成为巴氏奶消费的主要渠道。而且低温奶的售价普遍较高， 大约为普通白奶的 1.5-2 倍左右，在消费水平较高的一二线城市或者沿海发达地区消费者的接受程度更高。低温奶保质期短且要求从产出到售卖必须全程冷链，因此对奶源地的距离与运输时间有极高的要求，80?的消费者主要关心冷链运输品质，因此高品质的冷链配送体系和物流网络尤为重要，这样可以保证低温奶的品质。目前只有一二线城市或经济发达的沿海地区的冷链基础较为完善，再加上离城市距离较近的牧场加持，规模效应导致的运输成本摊薄后，毛利率十分可观。但由于牧场和冷链布局要求较高，只有部分企业能做到牧场的多地区布局和一二线城市及沿海经济发达地区的冷链基础，这使得中小企业进入低温奶行业的壁垒较高。甚至，未来低温奶向三四线及以下城市扩张时，只有龙头企业才能做到奶源和冷链的布局。进口低温奶市场未来发展前景值得期待。根据《低温奶趋势白皮书》的数据， 60?消费者偏爱进口乳品，并表示“鲜奶有保质期的问题，都是图新鲜买本地的牌子，买不到进口的鲜奶”。从传统认知的角度来看，大部分消费者认为来自新西 兰、澳大利亚、荷兰等进口乳制品更加营养健康，但目前在国内，消费者很难购 买到新鲜的进口牛奶。一直以来原装进口乳品以常温为主，随着国际化冷链运输 系统的不断完善，未来中国消费者可能能喝到进口低温奶。行业上下游：奶源渠道双布局，保障低温奶增长行业上游：奶源布局基本固定国内奶源主要分布在北方，国外奶源分布各大洲，爱尔兰澳洲奶源知名度高。中国的奶源带主要分布在北纬 43 度-53 度的温带季风气候优质奶牛饲养带，横贯东北、西北和华北草原带，集中了全国近 70?的奶牛、60?的原料奶。因为牛奶产量大且质量高被誉为“黄金奶源带”，主要覆盖了东北、河北、内蒙古、新疆等省份。欧洲以荷兰阿尔卑斯山脉奶源、爱尔兰和丹麦为主要代表，澳洲的新西兰和澳大利亚都盛产乳制品，美国的威斯康星州以乳业为标志性产业。图 7 我国奶源分部 图 8 中国原奶势力版图 3?1?1? 3?资料来源：公开资料、研究所 资料来源：公开资料整理、研究所中国奶源势力分布基本成型，龙头乳企占据全国约一半的奶源。根据国家统 计局数据，2019 年中国牛奶产量为 3201.24 万吨，大部分掌握在牧业的上市公司手中。同时，根据公开资料的数据，中国奶源势力分布也基本成型，伊利、蒙牛、光明和新希望为前四名，总计约占有全国 44的奶源。伊利除了自有多座牧场外， 它在国内主要的原料奶供应商还有辉山乳业、优然牧业、赛科星、中地乳业和西 部牧业等。2019 年伊利积极联动全区各盟市打造呼和浩特、呼伦贝尔、巴彦淖尔、兴安盟、通辽等五大产业集群项目，还收购了新西兰第二大乳业合作社 Westland。蒙牛由于旗下拥有直控的富源乳业以及控股的现代牧业和中国圣牧，大部分奶源出自国内。根据公开资料的数据，蒙牛拥有的原奶量约占全国的 15。新希望乳业后来者居上，积极并购乳企，先后收购了四川华西乳业、苏州双喜、湖南南山、西昌三牧等地方性乳企，截至目前，新希望乳业拥有不同品牌的 13 家乳品企业和工厂，11 个自有牧场，自有牧场主要分布在四川、云南、浙江和宁夏。2019 年公司批准新增 3 个牧场，其中海原牧业已经部分投产。国内牛奶产量微增长，进口奶增速放缓。根据国家统计局数据，2013-2019 年国内牛奶产量 CAGR 为 0.41，仅有微增长，说明国内奶源及牧场资源的开发和布局已经基本完成。同时，根据国家统计局的数据，我国进口鲜奶量增速放缓，从2013 年的 96.8?降到 2018 年最低-2.4?。前期进口鲜奶量的大幅度增长，一方面是因为进口鲜奶量本身的基数较低，另一方面原因是 2010 年左右国内乳制品行业发生过几次重大的食品安全事件，消费者对于国内牛奶安全产生怀疑，从而导致的进口鲜奶量增加。但由于牛奶本身保质期短、易变质且单价过高，人民币口径的进口鲜奶单价是国内生鲜乳均价的 2 倍以上，这也导致后期进口鲜奶量增速放缓，尤其是国内食品安全事件过后。图 9 国内牛奶产量及进口奶量 图 10 进口鲜奶价格进口鲜奶量进口鲜奶量YOY进口鲜奶量进口鲜奶量YOY国内牛奶产量国内牛奶产量YOY2500 802000 601500 401000 20500 0?0 -20?2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192013 2014 2015 2016 2017 2018 2019进口鲜奶单价 国内生鲜乳均价进口单价YOY 国内均价YOY资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所注：人民币口径的进口鲜奶价格是以当年最后一个交易日的汇率价格乘以进口鲜奶单价得出的行业下游：渠道竞争日趋激烈下游渠道逐渐扩张，消费频次高的渠道备受青睐低温奶销售渠道总体分为线下渠道，线上渠道和配送到家三种方式。随着京 东物流、每日优鲜、叮咚买菜等新零售电商平台的崛起，线上渠道的优势与销售 量也不断扩大。疫情期间，线上渠道的销售量数据也呈现迅猛增长的趋势。但是， 大型 ka、便利店、中小超市等传统线下渠道还是占据低温奶销售的绝大部分。布局低温奶的企业在积极占领线上新零售的同时，也在做下沉式的线下销售，通过 连锁便利店、夫妻小超市、订奶到户等消费频次高的渠道和便捷式的服务方式培 育消费者的粘性并抢占低温奶的市场份额。图 11 低温奶各渠道占比便利店、中小超市送奶入户电商平台大卖场 其他资料来源：中国产业信息网，研究所线下渠道根据消费者的消费方式和环境发展了许多销售渠道。根据消费者的消 费需求，线下销售渠道目前发展了普通零售店、大型电商线下商店、集成性门店、自动贩售机和企业自营旗舰店，五种主要线模式。零售店和门店的另一促销主力军是渠道端的导购。导购对于消费者在终端遴选消费品时有引导消费的作用，特别是在消费者对新产品进行购买选择时，导购可以提升 10?的产品销量。学生奶采取政府引渠、表 1 线下销售渠道政策扶持的方式，通过专项计划向中小学生提供定点企业按国家标准生产学生专用奶。学生群体大且消费稳定，但学生奶对于品牌和产品质量的要求更高，目前学生奶大部 分的市场份额掌握在伊利、蒙牛、光明和完达山四个品牌手中。企业旗舰店模式只有 光明、蒙牛、新希望、伊利等龙头乳企在本地开设的直营体验店，总体数量不多，还 在初步试水阶段。普通零售店7-11，全家，夫妻超市等年轻消费者购买早餐和下午茶饮用补充营养大型电商的线下商店京东便利店、天猫零售店、苏宁小店等年轻消费者 物流时效快，产品新鲜度保证集成性门店集成性门店 盒马鲜生等 全部 结合线上下单线下取货模式，专注于新鲜产品自动贩售机 企业自投低温冷柜 流动人群 占地面积小，通常放置于社区、火车站、学校等人流密集地区企业直接控制渠道，可通过渠道整合，尽可能的企业直接控制渠道，可通过渠道整合，尽可能的缩短流通时间，降低销售成本，满足顾客需要企业旗舰店资料来源：公开资料整理，研究所线上渠道竞争尤为激烈，众多品牌抢占市场份额。电商平台在低温奶渠道总 销售中占比为 16，是低温奶第三大销售渠道。2019 年天猫 618 期间，低温鲜奶的销售额同比涨幅超 250?。2019 年天猫销售低温奶的品牌商家数从 0 增加至 120 多家，传统乳业在线上市场竞争尤为激烈。同时，企业联合天猫、京东、每日优鲜、叮咚买菜等电商平台推广，推出“一小时到”、“隔天到”等服务。还有线上直播带货、微商推广促销等等促进消费者购买的线上渠道。送奶入户对商家优势更大，渠道发展迅速。由于低温奶的主要消费场景是家 庭，送奶入户既满足了家庭消费便捷和新鲜的要求，又满足了企业直营和培养消费者粘性的希望，成为乳企纷纷着手布局的渠道。送奶入户可以帮助商家精准预判消费需求量，及时调整供应链。而且企业优先布局送奶入户的区域容易形成较高的品牌知名度和消费者先入为主的品牌依赖，从而形成区域性的低温奶行业壁垒。所以送奶入户渠道发展迅速，目前已经成为低温奶消费的第二大渠道，龙头企业纷纷在自己的优势地区优先布局。表 2 上市公司渠道优势下沉式销售全国精细化布“村镇通工华东县一级加强经销商深入下沉到三、四线城市企业直营旗舰“南小贝”“光明悠焙期旗舰店”企业定制 APP光明随心订“伊利到家”“天仙配”“光明随心资料来源：公开资料整理，研究所受冷链和运输距离限制，低温奶品牌区域性强华东地区光明、伊利和蒙牛占据品牌前三名。根据尼尔森 19 年数据，光明在上海地区鲜奶市场份额占有率约达 40?，三家对手公司总和不到 20?。在低温酸奶方面，光明在上海占据 30左右，蒙牛伊利加起来也仅 18 左右。而在江苏省来看，伊利蒙牛光明也占据低温酸奶前三名，三者加起来市占率高达 67?。光明的优势在于奶源可控、冷链物流、自有工厂且光明进入市场的时间早，品牌沉淀更足，因此消费人群广。光明近 50?的低温销售集中在华东地区， 消费者认可程度高。原因为华东地区更靠近优质奶源、有较多 KA 和大卖场的终端消费市场、冷链物流相对发达、终端冷柜效率高、产品品质好、并且光明拥有 自有的冷鲜物流公司-领鲜物流。华南地区以地方性品牌为主，主要为卡氏、燕塘、晨光。根据尼尔森 19 年数据，广东酸奶市场占有率最高的品牌是卡士。燕塘作为 广州本地的知名乳企，可以做到当天挤出的奶就可以上市，新鲜度保证，口碑好。晨光是深圳鲜奶市场占有率最高的品牌，采用欧盟标准，供应中国香港 30 年。光 明在华南地区属于第二梯队，最近也在积极推出新产品，希望占领市场。华中四省光明销量遥遥领先。根据草根调研，华中地区光明的低温奶销量第一，其次的品牌是伊利和蒙牛。光明在湖 北省拥有武汉光明生态牧场、武汉光明乳品厂和光明乳业华中中心工厂，销往湖 南、湖北、江西、河南四个省份，并服务周边城市，运输方便。根据新京报新闻， 光明乳业武汉工厂的日产能达到 400-450 吨，光明生产的低温乳制品在湖北市场 占比达 40?+。西南、西北地区主要品牌分别是新希望、蒙牛。成都地区新希望的营业收入 超过蒙牛和伊利 3 倍左右。新希望是本土乳业产品，产品从超市到零售店进行地毯式铺货，运输距离和时间对低温奶新鲜程度的影响在本土地区几乎不会发生。新希望不断通过并购进行版图扩张，对于很多区域已经开始逐渐有掌控力了。根据新乳业在 2020 年 5 月 6 日发布的公告，2020 年新希望乳业通过 60?的自有和筹集资金，40?拟通过可转债募集资金，收购宁夏寰美乳业，并准备拓展西北地区的业务。图 12 2019 年新希望分区域营收占比56.13?10.81?24.63?8.43?资料来源：公司年报，研究所北京地区三元是排名第一的乳制品品牌。三元作为北京地区的老品牌，新鲜 优质的奶源、产品新鲜度高、可送货上门的优势，使其在众多产品不断发展的同时，在北京地区低温鲜奶市场的占有率依然在在 75?以上。除此之外，华北地区伊利、蒙牛占据绝对的龙头地位，其次是君乐宝。行业细分：低温酸奶和低温白奶低温酸奶：行业逐渐崛起，龙头与地方乳企并存低温酸奶又叫“活菌型酸奶”，传统低温酸奶是以牛奶为原料，先经过巴氏 杀菌再加入发酵剂进行发酵。在发酵过程中，牛奶中的乳酸菌凭借数 量上的绝对优势抑制未被巴氏杀菌杀死的微生物生长繁殖，从而避免牛奶发生变 质。同时，乳酸菌发酵使部分糖、蛋白质被水解成为小的分子，脂肪酸可比原料 奶增加两倍，可产生多种维生素，发酵产生的乳酸可有效地提高钙、磷在人体中 的利用率等。酸奶中的乳酸菌生长到一定数量后，需要给酸奶降温来减慢或停止 乳酸菌的生长和产酸，否则乳酸菌会因为过度生长发酵而提前失去活力，乳酸菌 的继续发酵也会改变酸奶的风味，所以传统酸奶需放在冰箱低温保存。与此相比， 常温酸奶又叫“灭菌型酸奶”，它经过乳酸菌发酵后需再次经过热处理以杀灭酸 奶中活的乳酸菌。因此，它可以在常温下存放和销售。图 13 各饮品蛋白质含量复合蛋白饮料植物蛋白饮料乳酸菌饮料配制、发酵型乳饮料0.50?0.70?0.70?1.00?2.90?资料来源：公开资料整理，研究所工艺差别导致低温奶口感和营养更胜一筹。低温奶保留了生乳本身各种天然 活性物质和酶的高活性，不仅可以维护肠道菌群生态平衡、提高人体免疫功能等， 同时最大限度保留了牛奶的营养成分和纯天然风味。而常温奶采用高温工艺，对 牛奶中的营养物质破坏较大，其中酶的活性基本被破坏，对人体有益的微生物也 全部被高温消灭，对蛋白质、钙、维生素的含量均低于低温奶，因此，低温奶相对常温奶拥有更高的营养价值。但由于制作工艺导致保质期短、需冷链保存及运输和运输半径有限，导致终端价格偏贵，消费者购买和储存不便。表 3 常温酸奶和低温酸奶的区别超高温灭菌法常温运输，销售半径大巴氏消毒法冷链运输，销售半径短2-6°C21-30 天资料来源：公开资料整理，研究所消费习惯和冷链基础条件逐渐进步，低温酸奶市场前景向好。低温酸奶的营 养价值明显优于常温酸奶，随着国内消费水平的提高、消费者健康观念的提升以及国内冷链技术的发展，低温酸奶的市占率将逐渐提高。前期受制于常温酸奶的压制，低温酸奶近 5 年市场格局未发生明显变化，低温酸奶无明显地域壁垒，产品可远距离配送，现代渠道为主的市场结构也具备较强开放性，区域乳企与龙头将共同分享低温市场。但由于成本问题，区域性低温酸奶企业具备更好的利润。行业竞争格局表 4 行业内主要产品低温酸奶形成区域性乳企和龙头企业并存的格局。目前受制于冷链物流、奶 源和渠道限制，龙头企业并未形成绝对优势，地方乳企凭借本地牧场资源及区域渠道网络，长期占领低温市场，目前形成地方乳企和龙头并存的格局。目前各品牌低温酸奶在营养和口感上各显细微差异，对于消费者选择时不构成主要影响因素，主要是背后的品牌力和新鲜度起主要作用。品牌 主要低温酸奶产品 产品特点畅轻、Joyday 吸果杯、大果粒酸 畅轻高端益生菌酸奶，原材料天然健康，选用优质生牛乳，含有奶、QQ 星、益消 3 种丹麦益生菌，每百克含有 30 亿CFU 活性A+BB 菌。特仑苏酸奶、冠益乳、未来星儿童蒙牛 营养风味酸牛奶、内蒙古老酸奶、碧悠、欧式炭烧酸奶冠益乳酸奶特别添加 BB 冠菌 TM，对胃酸和胆汁盐有极好的耐受性，能在人体内保持超强活性，有效补充肠道益生菌群。光明 健能、光明风味酸牛奶、畅优、如 健能产品获中国专利金奖菌，特别添加由江南大学专家团队精选实、赏味轻酪 而出的一株国家发明专利金奖菌株。新希望 活润大果粒、初心、城市记忆、味蕾游记、老酸奶、乖巧等活润系列特别添加进口益生菌君乐宝 简醇、慢醇、涨芝士啦、纯享、优 纯享无添加酸奶，拥有国内首创简洁瓶型专利，去除酸奶本不该果酪等 有的香精、果胶、增稠剂，只选用专属牧场优质奶源。资料来源：公开资料整理，研究所低温酸奶毛利率可观。2018 年新乳业低温产品的毛利率为 42.87，而常温产品的毛利率仅为 24.67。并且低温产品的毛利率有逐年提升的趋势，而常温产品的毛利率略有下滑。根据中国报告网的数据，低温酸奶市场规模迅速扩大，2019 年已经达到 540 亿元，2020 年预计市场规模将达到 637 亿元，同比增长 18?，2015-2019 年CAGR 为 21.4?。CR3 相对较低，区域性乳企做低温酸奶有优势。相对于常温酸奶市场高度集中，低温酸奶的市场集中度相对较低，根据 2019 中国乳业白皮书的数据，2019 年全国乳企龙头蒙牛和伊利市场份额分别为 23.5?和 20.1?，跨区域品牌光明市场份额为 12?。由于低温酸奶受制于冷链、保质期短、消费者忠诚度等因素，近 5 年市场格局未发生明显变化，地方乳企凭借历史积累的本地牧场资源及深度覆盖的区域渠道网络，继续盘踞当地低温酸奶市场，2019 年约四成的市场仍被区域乳企所掌握，全国性品牌进入地方区域低温酸奶市场的难度更高。长期以来，CR3 格局比较稳定， CR5 格局中后两位相对来说不够固定，新希望、君乐宝以及三元等市场份额不相上下。图 14 新乳业低温产品与常温产品毛利率对比图 15 低温酸市场集中度2015 2016 2017 2018 2019伊利 蒙牛 其他20.1020.7021.3020.4019.5023.5022.9032.3031.4032.0056.40 56.4048.20 46.4048.50资料来源：wind，研究所 资料来源：2019 中国乳业白皮书，研究所注：蒙牛 2018-2019 年市场份额下滑主要因为数据剔除君乐宝表 5 光明公司历年战略规划低温奶蒙牛体量最大、平稳增长。伊利、蒙牛低温奶收入体量较常温奶均偏小，都仅占整体液态奶收入 10-20?。而且伊利和蒙牛低温奶的收益大部分是由低温酸奶贡献的，低温鲜奶和低温乳酸菌饮料占比较小。同时，蒙牛低温奶市场份额一直高于伊利，且蒙牛低温奶增速持续略快于伊利。我们判断， 蒙牛 2019 年全年低温酸奶销售额保持高单位数增长，连续 15 年稳居行业第一。未来低温酸奶的持续洗牌或将推动未来低温酸奶市场集中度缓慢提升。伊利低温奶以低温酸奶为主。伊利低温酸奶在 18-19 年遭遇常温酸奶的挤压， 增速大幅回落。得益于消费升级推动低温奶行业较好增速以及公司渠道开拓和明 星单品的持续发力，预计伊利低温奶增速或能逐步回归 10?左右的增速水平。伊利低温酸奶产品种类丰富，精细化运作，竞争力较强。年份 战略2002 在未来四年内，仍以乳品经营为核心产业和主营业务，将以乳品产业链适时带动相关产业子公司的纵向2006 坚持新鲜战略、聚焦资源，大力促进新鲜酸奶发展，力求产业和地区经营的突破2007 聚焦乳业、做强新鲜、突破常温、实现百亿2011 聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉确立主业 1+2 全产业链发展模式，搞好乳业、牧业、冷链物流三大产业布局；通过实施牧场升级工程，着力打造安全、快速的物流服务系统；通过产品和技术升级，继续推出高品质新品，树立和提升“中国高端品牌引领者”形象。经过 3-5 年的努力，光明乳业将发展成为产业链完善、技术领先、管理一流、具有核心竞争力、有影响力的国际性乳业集团2019 在五年规划的基础上，提出“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”的目标资料来源：公司公告，研究所光明聚焦低温市场，公司业绩稳步增长。公司始终坚持做强新鲜的战略， 2019 年的最新目标为“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”，通过加强品牌影响力、强化产业联动、推动数字化转型，多措并举效果显著，实现公司业绩稳步增长。2017/2018/2019 公司低温部分营业收入分别为 72.00/73.55/81.63 亿元，2018/2019 年同比增长 2.15?/10.99?。低温酸奶市场竞争激烈，叠加公司费用投放减少，光明低温酸奶受到冲击，欧睿口径的畅优 2016-2018 年规模分别下滑 9.4?、2.6?、6.5?，预计未来低温酸奶业务比例 将进一步缩减。三大乳业巨头各放异彩，营销手段加强。我国低温酸奶市场经过多年发展形 成了龙头与区域并存的市场格局。目前龙头乳企、跨区域乳企和地方性乳企正制定因地制宜的低温酸奶发展战略，抢占未来低温酸奶蓝海市场。蒙牛近年来加大了兼并收购的速度，2010 年收购君乐宝 51?的股权，同年与达能达成战略合作、成立合资公司，主攻低温酸奶市场，考虑到蒙牛当前的霸主地位及产品不断推陈出新，虽近两年销售遇到瓶颈，但未来增长可期。伊利产品种类丰富，精细化运作，主推“轻”理念，竞争力较强。光明销售区域集中在华东，该地区上线城市众多，一直是低温酸奶重要消费地。为应对华东区愈演愈烈的竞争，光明瞄准高端市场，推出多种品类和口味的产品，不断积极面对挑战。行业未来发展从日本和欧美等地区酸奶产品的发展路径看，大多存在从常温到低温的部分 升级替代。近年来，日本的超市货架上鲜见常温奶产品，在国民的消费观念中， “几乎没有不冰的奶”。中国目前的市场格局恰恰与之相反，近年来常温产品受热捧，2018 年中国低温奶销售额占比仅为 27.19?。自 2009 年光明推出莫斯利安以来，中国常温酸奶从无到有且近年发展迅速。但常温酸奶从口感、新鲜度、营养价值和健康性来看，均不及低温酸奶。低温酸奶中含有丰富的钙，优质的蛋白质和维生素、还含有益生菌，长期饮用低温酸奶有益肠道健康与骨骼健康。同时乳糖被降解，避免和减少了乳糖不耐受的发生，益生菌以及它的代谢产物可以促进消化吸收促进胃肠蠕动防止便秘，同时提高免疫力。未来随着健康饮食观念的深入，参照日本的路径，酸奶产品将仍以低温线为主。图 16 2018 年中国低温奶和常温奶销售额占比27.19?低温奶常温奶72.81?27.19?低温奶常温奶72.81?32.90?20.90?26.80?33.70?28.40?22.40?23.80?11.10?图 17 常温奶、低温奶区域分布对比100?806040图 17 常温奶、低温奶区域分布对比常温乳品 低温乳品一线城市 省会城市 地级市 县级市及县城冷链完善有望打开低温酸奶市场。受制于冷链，销售半径难以扩张，低温酸奶销售区域集中于上线城市，基本属于“非贸易品”。低温酸奶的保质期通常只有 21-30 天，通常要求三天内要从生产地运输到销售终端，对储藏温度和运输时间要求极高，但是中国约 50?的乳品销售来自农村和乡镇地区。低温酸奶对冷链要求高，销量仅能在冷链完善的一二线城市打开，当前低温酸奶增长慢于常温酸奶最重要的原因之一便是低温要求对储存和物流造成的不便，目前乡县的乳饮消费以乳酸饮料为主，低温酸奶的消费仅占 8?。未来冷链延伸和消费习惯的转变将使低线城市和乡县成为低温酸奶的消费蓝海。图 18 中国冷库总量及增速中国冷库总量2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中国仓储与配送协会，研究所低温巴氏奶：规模增速快集中度低，但行业竞争激烈巴氏奶行业增速快，但总体体量较小巴氏奶在中国发展不断扩大，连续几年保持高速增长态势。根据中国产业信 息网的数据，2019 年国内巴氏奶市场规模达 343 亿元，同比增速 7.2，增速高于常温白奶。根据欧睿的数据，2014-2019 年巴氏奶CAGR11.6?，其中低脂鲜奶、50?脂肪鲜奶和全脂鲜奶 2014-2018 年 CAGR 分别为9.6?、9.7?、8.6?，低脂和 50?脂肪鲜奶增速更快。图 20 2014-2018 年规模增速图 20 2014-2018 年规模增速 CAGR50?脂肪鲜奶2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021常温白奶 巴氏奶资料来源：中国产业信息网，研究所 资料来源：欧睿，研究所受制于全国冷链运输半径与奶源布局，70?原奶产量来自北方，但是 70?消费量源于南方，我国低温巴氏奶仍以区域品牌为主，市场比较分散，并且在液态奶市场占比较低，仅为 8。而在美国、日本等发达国家市场，这一比例高达 90?。图 22 乳品子品项销售额占比其他乳制品饮用奶-其他饮用奶-风味乳饮料饮用奶-巴士奶饮用奶-UHT奶2? 0?1?资料来源：草根调研，研究所 资料来源：中国产业信息网，研究所区域优势明显，市场集中度低表 6 低温巴氏奶行业主要产品区域性乳企盘踞本土市场，龙头乳企展开全国布局。新希望、光明、三元、 燕塘等区域性乳企早已布局本地巴氏奶市场，蒙牛、伊利也已推出低温巴氏奶产品逐渐争夺市场份额。各品牌巴氏奶营养成分差异不明显，价格和销售模式略有差异，区域性乳企主要采用履约入户的销售模式，其中三元有机鲜牛奶价格相对较高。蒙牛、伊利行业内主要产品分别为每日鲜语、金典鲜牛奶。2018 年伊利在优势区域东北地区通过履约入户的方式销售百格特，2019 年 12 月借助有机常温液态奶龙头品牌“金典”发布金典鲜牛奶产品，通过金典再次进军低温鲜奶领域， 目前金典鲜牛奶已经登陆在各大电商平台。而蒙牛每日鲜语则借助京东、淘宝等线上销售渠道，实现多区域覆盖和销量快速增长。品牌及主要产品蒙牛每日鲜语29.9 元/1L蛋白质 3.6g，钙 120mg新希望 24 小时鲜牛奶165 元/190ml*30 罐蛋白质 3.3g，钙 118mg24.6 元/950ml蛋白质 3.4g，钙 108mg三元有机鲜牛奶36 元/900ml蛋白质 3.5g，钙 110mg伊利百格特蛋白质 3.8g伊利金典鲜牛奶26.9 元/780ml蛋白质 3.8g，钙 120mg资料来源：公开数据，研究所图 23 蒙牛每日鲜语京东销量排名第一资料来源：京东，研究所巴氏奶原材料成本占比低，实现盈利取决于物流成本。低温巴氏奶定价是常 温白奶的 3-4 倍，但两者原料成本差异较小，主要成本集中在物流渠道上。因此低温巴氏奶毛利率是否能高于常温白奶和低温酸奶的关键就是供应链成本的分摊。消费区域的集中一方面能利用规模经济降低成本，另一方面也能保证产品供应的图 25 新乳业低温鲜牛奶盈利能力高于低温酸奶6050403020100?新鲜和及时，提高顾客满意度。例如区域性乳企光明，图 25 新乳业低温鲜牛奶盈利能力高于低温酸奶图 24 2016 年光明不同地区净利率-15? -12 华东事业部 华北事业部 华中事业部 华南事业部资料来源：公司公告，研究所 资料来源：新乳业招股说明书，研究所奶源布局分散，市场集中度相对低，市场规模主要由区域乳企占据。低温保 质期短，给予消费者的印象是新鲜、营养保存完全，符合消费升级的要求。对于龙头企业，相较常温产品，低温总体市占率不高;对于区域企业，常温方面并不具备和伊利、蒙牛正面竞争的实力，但低温品类目前尚无绝对公司或品牌领导者， 形成市场主导定价权。由于原奶产区与消费市场分散，各区域乳企分别盘踞本地市场，巴氏奶市场相较于其他液态奶市场而言市场集中度较低。多年来，光明、三元、新希望在低温巴氏奶市场规模占比中排名前三，蒙牛和伊利低温巴氏奶全国布局开始提速，也逐渐占有一定份额。图 26 图 26 低温巴氏奶市场集中度较低2015 2016光明 三元 新希望 其他龙头纷纷布局，巴氏奶竞争激烈。对于龙头企业，低温属于可拓展的新品类， 可通过提高均价推动整体产品收入升级。根据中国产业信息网的数据，目前蒙牛 巴氏奶在消费者国内巴氏品牌选择偏好中排名第一。伊利于 2019 年底发布 3 款巴氏奶新品牌。光明低温巴氏奶护城河稳固，2016-2018 年“优倍”系列零售端规模增速分别为 2.2?、3.9?和 11.1?。龙头乳企纷纷加盟低温巴氏奶市场。国内乳业巨头可利用其低温酸奶搭建起的强大低温渠道来销售巴氏奶，有一定的渠道优势， 未来行业竞争将会加剧。巴氏奶市场仍将保持高速增长，有望引领新消费流行图 27 国内外产品选择偏好15.40?国产巴氏奶进口巴氏奶84.60?资料来源：中国产业信息网，研究所奶源与消费市场的分散，短期液态奶市场依旧是常温奶主导。低温巴氏奶行 业规模近年来增长态势不容小觑，据估计，2018-2024E 年巴氏奶的复合增速将达到 7.4?，比常温白奶复合增速高 1.9pct。在国内外巴氏奶产品选择上，国内消费者更偏向国产巴氏奶。随着各大乳企在全国奶源布局和冷链建设的逐步完善，以及疫情期间对于消费者再教育的机会，预计未来低温巴氏奶仍将保持其高速增长趋势，并有望引领未来的新消费流行，消费意识逐渐向低温化、高端化、营养化倾斜。图 28 公路冷链运输车年保有量 图 29 2016-2022 年中国巴氏奶消费量预测2018162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E资料来源：wind，研究所 资料来源：，研究所核心上市公司本报告选取伊利股份 、蒙牛乳业 、三元股份、光明乳业和新乳业五家核心上市公司，就其近五年核心经营情况、低温奶布局时间及经营情况和低温白奶及渠道的未来布局进行分析。核心经营情况图 30 2015-2019 年伊利分产品营业收入 图 31 2015-2019 年伊利分地区营业收入8007006002015年 2016年 2017年 2018年 2019年液体乳 奶粉及奶制品 冷饮产品2015年 2016年 2017年 2018年 2019年华北 华南 其他资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公司年报，研究所公司直控村级网点数显著提升，市场渗透能力持续增强。2015-2019 年伊利营业收入 CAGR8.5；2019 年营业收入 900.1 亿元，同比增长 14；其中液体乳营 业收入为 737.6 亿元，占比 81.9，同比增长 12.3；华北、华南以外地区营业收 入 392.5 亿元，同比增长 16.8。2019 年，公司常温液态类乳品市场渗透率 84.3?， 同比增长 1.9pct；乡镇村网点近 103.9 万家，同比增长 8.0?；线下液奶终端网点191 万家，同比增长 9.1?，终端控制力强。目前计划是向着小城镇下沉式发展。14000120001000080006000其他华北华南400020000图1400012000100005224355935212015年 2016年 2017年 2018年250.00200.00150.00100.0050.00资料来源：公司公告 ，研究所 资料来源：公司年报，研究所常温奶市占率提升，低温奶市占率波动下滑。2015 年至 2020 年第一季度伊利常温奶市场占比有较大提升，2020 年第一季度常温奶市占率达到 39.4?，同比增加 1.2pct。同时间段内伊利低温奶市场占比存在波动下滑趋势，但 2020 年第一季度市占率同比增加 0.3pct，达到 14.8。图 34 2015-2020Q1 伊利常温奶市占率4139图 34 2015-2020Q1 伊利常温奶市占率图 35 2015-2020Q1 伊利低温奶市占率2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

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