中国货币政策15年回顾：关于央行的职能、货币政策的出台过程，这篇万字长文说了个透

导言：这是一篇对中国央行货币政策过去十五年调控历史回溯的报告，报告的核心目的是通过梳理对中国货币政策历史进行归纳和总结，并探索判断央行货币政策的标准。中国央行实行货币政策多目标制度，这是中国货币政策基调判断的核心背景和难点，按照多目标和操作工具两条主线进行分类，可以把中国货币政策分为2大类，6小类，分别是稳健的货币政策（稳健略紧缩、稳健略宽松、稳健中性和稳健灵活适度）和非稳健的货币政策（适度宽松和从紧）。

今天，扑克投资家就带大家通过对历史的回溯，了解过去十五年里，中国央行是如何不断对货币政策进行调整，从而使得政策更好服务于经济增长，促进中国经济转型的。

本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，作者：华泰证券李超。扑克投资家经授权编辑、转载。

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一、中央银行职能

《中国人民银行法》是明确中国中央银行职责，保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定的基本法律。中国人民银行是中华人民共和国的中央银行，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，促进金融业协调健康发展。我们认为，《中国人民银行法》对央行的职能的概述可以简要分为三大类，一是制定和执行货币政策的职能，二是防范和化解金融风险并维护金融稳定的职能，三是提供金融服务职能。

1. 中国央行职能框架和货币政策的最终目标

《中国人民银行法》对于货币政策目标的表述是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，人民银行在其官方网站对其货币政策最终目标解读为“货币政策最终目标指的是货币政策制定者期望货币政策运行的结果，对宏观经济总体目标所能发挥的实际效应，一般包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡四项内容”。也就是中国央行实行多目标制货币政策。

2016年6月24日，前人民银行行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会上对中国货币政策进行了精炼的总结，认为“维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度——简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济”。

按照《中国人民银行法》以及周小川同志讲话我们可以将央行货币政策概括为四个年度目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；一个中期目标（隐性目标）：金融稳定；两个转轨时期特殊目标：发展金融市场和金融改革开放。

2. “数量型”和“价格型”货币政策框架指的是什么？

我们在央行货币政策执行报告中发现，央行经常提到货币政策框架正在逐渐由“数量型”向“价格型”转变，这一转变指的是什么呢？我们认为，央行所提及的货币政策框架指的是货币政策中介目标框架，也就是正在由数量型中介目标逐渐向价格型中介目标转变的过程。货币政策中介指标是指为了实现货币政策目标而选定的中间性或者传导性金融变量。货币政策最终目标并不处于中央银行的控制之下，为了实现最终目标，中央银行必须选择一些与最终目标关系密切、中央银行可以直接控制并在短期内可以度量的金融指标作为实现最终目标的中介性指标，通过中介指标的控制和调节最终实现政策目标。

中央银行为了把货币供应控制在预定目标以内而选择采用的能够达到预定目标的中介性政策变量指标。某一种变量可否作为货币政策的中介目标，需要满足四个基本条件：（1）相关性。对货币政策目标有明显的经济相关和统计相关性质。（2）可控性。对货币政策工具反应灵敏。（3）可得性。能够迅速获得可供操作和分析的资料；货币政策中介指标的实现，依赖于中央银行所能有效运用的政策工具。（4）可测性。作用于货币政策的效果可以计量和测算，而且对政策效果和非政策效果能够作出显著的区分。中介目标可分为数量指标和价格指标两大类。数量指标是可以影响货币政策目标的各种可以直接控制的数量作为中介指标，如信贷规模、支付准备金、基础货币、货币供应量（M1、M2）等；价格指标是可以影响货币政策的变量作为中介目标，如长短期利率、公司债利率、汇率等。

发展中国家因市场不够成熟，采用数量控制指标的国家比较多；而发达国家目前更多地向价格指标即利率和汇率指标过渡。1975年，国际货币基金组织（IMF）建议各成员国（主要是发展中国家）以货币供应量为货币政策的中介目标，并提出该项指标应由货币当局每年预先公布，严格执行。我们认为，中国央行数量型货币政策中介目标目前是M2增速和社融增速，价格型中介目标是央行政策利率曲线和汇率价格，中国货币政策中介目标框架正在由数量型向价格型转变，价格型中介目标目前仍然处在辅助地位。

3. 央行“双支柱”调控框架又是什么？

2016年第四季度货币政策执行报告提出了“双支柱”概念，十九大正式提出建立完善货币政策与宏观审慎双支柱。2016年一季度，中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA），MPA已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架的重要组成部分。央行“双支柱”框架在党的十九大会议中得到确认，十九大报告强调要加快完善社会主义市场经济体制，健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，深化利率和汇率市场化改革。我们认为，央行一直在打造货币政策和宏观审慎评估双支柱体系，目的便是分流金融稳定目标给宏观审慎评估，从而减少货币政策的压力。

4. 中国货币政策都是“稳健”的么？

央行每个季度之后会公布货币政策执行报告，“稳健”的货币政策几乎贯穿了整个报告历史，是不是中国央行的货币政策调控倾向都是“稳健”的呢？我们统计了过去15年的货币政策执行报告发现，只有两个时间段央行没有使用“稳健”的货币政策，分别是2007年至2008全球金融危机爆发之前使用了“从紧的货币政策”，以及2008全球金融危机爆发至2009年使用了“适度宽松”的货币政策表述。也就是说，中国央行近15年的货币政策可以分为稳健和非稳健两大类。

将货币政策分为稳健和非稳健仅是货币政策判断的第一阶段，因为稳健的货币政策几乎贯穿始终，稳健的货币政策内部又出现了更加细分的状态类型。我们按照货币政策最终目标决定状态，货币政策工具作为验证的基本逻辑又可以将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。

二、 中国货币政策十五年回溯

我们认为，过去十五年中国央行主要以数量型中介目标为主，特别是广义货币M2增速是最为重要的中介目标，按照货币交易方程的基本原理：MV=Py（其中M为货币供应量，V代表货币流通速度，P代表物价，y代表可交易的产出）进行一阶导数，可以得到在假设流通速度短期不变的背景下，△M=△P+△y。我们总结了过去十五年的中国M2增速和GDP以及CPI的相关走势。并按照我们对于中国货币政策划分逻辑对过去十五年进行了回溯。

过去中国合意贷款规模管理的目的其实就是使M2的增速更加的可控。而信贷规模的增速其实就与GDP与CPI相关，即使当前采取MPA考核控制广义信贷增速。也可以看到广义信贷增速变量其实与GDP与CPI都挂钩。

宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数αi×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+逆周期资本缓冲要求）。逆周期资本缓冲=max｛βi×[机构i广义信贷增速-(目标GDP增速+目标CPI)],0｝，其中，βi为机构i对整体信贷顺周期贡献参数，该值小于1大于0。βi=宏观经济热度参数（βi1）×系统重要性参数（βi2）。目标GDP增速按全国GDP目标减1个百分点，目标CPI为国家预定目标。广义信贷增速如果过高，逆周期资本缓冲就会很高，从而导致宏观审慎资本充足率很高，如果机构实际资本充足率低于该目标值4%，就不合格。2016年MPA考核中，广义信贷=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项，2017年一季度开始，将表外理财纳入广义信贷范围，其中为防止重复计算，表外理财资产端需扣除现金和存款。

1. 实施稳健货币政策2003-2006年

1) 稳健略紧缩的2003-2004年

状态判断：稳健略紧缩的货币政策

操作工具：提升准备金率同时进行贷款基准利率加息

主要目标：物价稳定

经济基本面：2003年GDP实际值（政府目标值）为9.1%（7%），CPI实际值（政府目标值）为1.17%（1%）；2004年GDP实际值（政府目标值）为9.5%（7%），CPI实际值（政府目标值）为3.9%（3%）。

2003年以来，房地产市场化和加入WTO，长周期的拉动中国的总需求。2003年当年对中国宏观经济冲击最大的两件事情便是伊拉克战争结束和非典爆发，总体上伊战争结束正面影响较大，而非典影响有限。受固定资产投资高速增长和经济高增长的拉动，从2002年4季度开始生产价格就以高于CPI的幅度快速上涨，其间受“非典”影响一度回落，2003年9月份以后部分原材料和能源出现瓶颈制约，同时出现了粮食供求关系趋紧，固定资产投资增长过猛，货币信贷投放过多，煤电油运供求紧张等问题，通胀压力凸显。2004年，中央根据经济运行中出现的投资膨胀加剧、物价回升加快等新情况，在“两会”以后果断提出要紧紧把握土地、信贷两个闸门，及时加大了调控力度。

我们对于2003-2004年中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向物价稳定，并使用提准和加息的操作工具进行了抑制通胀操作，因此我们判断该期间货币政策状态是稳健略紧缩。

2) 稳健中性的2005年

状态判断：稳健中性的货币政策

操作工具：发行央行票据回收外汇占款，汇率改革使用汇率价格调控

主要目标：国际收支平衡，同时关注隐性通胀

经济基本面：2005年GDP实际值（政府目标值）为9.9%（8%），CPI实际值（政府目标值）为1.8%（4.0%）。

2005年全年累计进出口总额达到1.4万亿美元，增长23.2%，其中出口7620亿美元，增长28.4%，较上年回落7个百分点；进口6601亿美元，增长17.6%，较上年回落18.4个百分点；全年累计顺差达1019亿美元，创历史新高。针对顺差过高央行采取了两方面操作。第一，央行票据回收外汇占款。2005年共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，年末央行票据余额为20662亿元。第二，使用汇率价格工具。中国人民银行宣布自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，7月21日19时，人民币对美元升值2%，即美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币。汇率升值，有利于扩大进口和适当减少出口，可以改变中国当前贸易顺差和外汇储备增长过快的情况，从而逐步实现进出口的基本平衡和外汇收支平衡，提高资源的使用效率，也有利于缓解人民币对冲操作的压力，增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性，促进经济总量平衡。

2005年央行关注隐性通胀问题。所谓隐性通胀是指，受当时价格控制和价格统计方法本身局限性的影响，当时中国的CPI还不能完全反映真实通货膨胀程度，央行预测随着资源价格改革的推进，隐性的通货膨胀会逐步释放。央行认为2005年CPI虽在低位运行，但通胀压力仍需关注，一是受国际原油和成品油价格大幅上涨的影响，中国汽油、柴油、液化石油气分别上涨37%、15%、14%和17%；二是资源价格改革已经启动，2005年全国水价上涨7.8%；但电价调整幅度较小，仅上涨1.9%，但随着电煤价格的市场化，电价上调的压力很大。

我们对于2005年中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向国际收支平衡，使用央票对冲以及汇率价格调整的方式来调整国际收支，因此我们判断该期间货币政策状态是稳健中性。

3) 重回稳健略紧缩状态的2006年

状态判断：稳健略紧缩的货币政策

操作工具：连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息

主要目标：隐性通胀和国际收支平衡

经济基本面：2006年GDP实际值（政府目标值）为10.7%（8%），CPI实际值（政府目标值）为1.5%（3.0%）。

2006年美国、欧洲和日本等发达经济体经济表现抢眼，在此带动下主要新兴市场和发展中国家（地区）继续保持强劲增长势头，亚洲的中国香港、印度、新加坡、印度尼西亚和拉美地区的阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁和委内瑞拉等经济体均取得较快的增长。外需的强劲导致了中国国际收支出现较大顺差。2006年，中国国际收支继续保持经常项目和资本项目较大顺差，外汇储备较快增长。年末外汇储备10663亿美元，比上年末增加2473亿美元。在经常项目下，货物贸易顺差大幅增加，成为外汇储备增长的主要来源。

与国际收支相对应的信贷偏快问题也再次出现苗头，由于企业盈利水平提高、自有资金增加，潜在投资需求依然旺盛，信贷由过快向过热的概率在逐渐提高，投资过热将有可能传导至物价稳定的目标。同时，2006年中国成品油、天然气、水、电、煤等资源性产品价格改革稳步推进，各地在不同程度上相继上调了水、电等价格，价格调整也会逐渐给可统计的CPI带来上涨压力。

我们对于2006年中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向信贷过快增长和国际收支不平衡导致的隐性通胀目标，央行操作工具使用了提升存款法定准备金率以及提高贷款基准利率等，从目标和工具两方面判断2006年货币政策处在稳健略紧缩的状态。

2. 非稳健状态的2007-2009年

1) 2007至2008年金融危机爆发前货币政策由稳健转为从紧

状态判断：从紧的货币政策

操作工具：连续快速提升准备金率和加息

主要目标：物价稳定

经济基本面：2007年GDP实际值（政府目标值）为11.4%（8%），CPI实际值（政府目标值）为4.8%（3.0%）；2008年上半年GDP实际值（政府目标值）为11.2%（8%），CPI实际值（政府目标值）为7.9%（4.8%）。

2007年隐性通胀逐渐转变成为现实中的可统计通胀。2007年1月，国家发展和改革委员会提出，中国将采用“原油加成本”的成品油定价体系，政府将逐渐放弃补贴，油价市场化迈入实质性阶段。新的成品油定价体系以布伦特（Brent）、迪拜（Dubai）和米纳斯（Minas）三地原油价格为基准，加上炼油企业一定的成本和利润而产生国内成品油价格。新的成品油定价体系的实行，将提高汽油、柴油价格的市场化程度和成品油价格调整的频率，油价改革继续向市场化方向迈进。电力价格改革正在稳步推进。2006年6月，国家发展和改革委员会实施电价调整方案，将25个省上网电价平均上调1.174分/千瓦时，销售电价平均提高2.5分/千瓦时。由于国内的资源价格长期被人为地压低，多数资源价格低于国外水平，刺激了出口的快速增长，导致贸易顺差扩大，带来结汇压力和人民币升值的预期，国际投机资本也因此迅速流入，造成资本项目顺差，最终带来国际收支失衡和人民币汇率上升的压力。从长期看，资源价格改革有利于实现经济增长方式的转变，改善货币政策实施的环境，实现经济可持续发展，但在短期可能会带来价格总水平一定程度的上涨，也就是通胀由隐性向可统计转变。

人民银行在2007年4季度货币政策执行报告中指出，“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀，同时根据国内外经济形势的最新变化，科学把握调控的节奏和力度，适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境”，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。

2008上半年美国次贷金融危机没有全面爆发，但是次级贷款不良问题已经暴露，美国经济出现了类似“滞胀”的组合，国际环境更趋严峻复杂，许多经济体宏观政策陷入维护物价稳定和保持经济增长的两难境地。中国在2008年年初遭遇雨雪冰冻灾害，上半年通胀压力依然较高。

我们对于2007年至2008年金融危机爆发前中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向稳定物价目标，并明确引导市场预期从紧执行货币政策，使用连续快速提升法定准备金率，加息，加大发行央票力度等工具，我们认为此期间货币政策是较为清晰的从紧状态。

2) 次贷金融危机爆发至2009年

状态判断：适度宽松的货币政策

操作工具：连续降准降息

主要目标：保就业和稳增长

经济基本面：2008年下半年GDP实际值（政府目标值）为8.3%（8%），CPI实际值（政府目标值）为3.9%（4.8%，不超过上一年）；2009年GDP实际值（政府目标值）为8.7%（8%），CPI实际值（政府目标值）为-0.68%（4.0%）。

2008年，次贷危机引发的信用问题不断加剧，杠杆系数高且主要依赖短期融资的金融机构先后受到重创，贝尔斯登被摩根大通收购。随着美国“两房”出现巨额亏损，联邦存款保险公司（FDIC）接管住房抵押贷款机构IndyMac，次贷危机进一步深化。2008年9月，次贷危机急剧恶化，雷曼兄弟宣布破产，美林被收购，“两房”和美国国际集团被接管，华盛顿互惠银行倒闭，美联银行出现危机，而且欧洲部分金融机构也相继出现问题，甚至部分国家如冰岛等更出现了国家性危机。

国内外形势逐步发生变化，国内发生汶川大地震等严重自然灾害，国际上美国次贷危机加剧，并在9月中旬急剧恶化为百年难遇的国际金融危机。针对形势变化，中国货币政策则从2008年7月份就及时进行了较大调整，连续降准降息，并全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右，指导金融机构扩大信贷总量。并明确提出以高于GDP增长和物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标。

我们对于金融危机爆发至2009年中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向稳定就业和经济增长，连续快速降准降息并配合减少和暂停央票发行等工具使用，2009年新增天量信贷9.6万亿，我们认为在此期间中国货币政策状态是适度宽松。

3. 重新回归稳健货币政策2010中央经济工作会议至今

1) 稳健+略紧缩的2010-2011年

状态判断：稳健略紧缩

操作工具：提升准备金率、加息以及公开市场回收流动性

主要目标：物价稳定

经济基本面：2010年GDP实际值（政府目标值）为10.3%（8%），CPI实际值（政府目标值）为3.3%（3.0%）；2011年GDP实际值（政府目标值）为9.2%（8%），CPI实际值（政府目标值）为5.4%（4.0%）。

金融危机的影响逐渐弱化，全球货币转向宽松导致的通胀预期逐渐上升，中国四万亿投资刺激也给中国通胀带来的潜在的压力。2010年中央经济工作会议指出，“将以加快转变经济增长方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，宏观调控经济政策把稳定价格总水平放在更加突出的位置”。这意味着中国货币政策重新回归至稳健的货币政策。央行在同年货币政策执行报告中指出，“货币政策从适度宽松转向稳健意味着以M2为代表的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平，只有货币供给总量回归常态，才能实现中央提出的把好流动性总闸门的要求。”

我们对于2010年至2011年中国货币政策的判断是，央行在此期间货币政策最终目标选择上明显偏向物价稳定，使用连续提升法定准备金率和加息等工具，2010年中央经济工作会议明确指出中国货币政策回归到稳健状态，我们认为此期间货币政策为稳健略紧缩状态。

2) 欧债危机后转为稳健略宽松的2012年

状态判断：稳健略宽松

操作工具：降准降息

主要目标：稳定经济增长

经济基本面：2012年GDP实际值（政府目标值）为7.8%（7.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.5%（4.0%）。

2012年全球经济增长显著放缓，美国经济增长动力有所减弱，美国“财政悬崖”的不确定性将继续给美国和全球经济带来风险。欧元区主权债务危机继续恶化，经济下行风险大幅上升。随着全球经济不确定性增加，避险情绪普遍上升，主要发达经济体的家庭、政府和企业等部门可能同步去杠杆化，加大经济下行风险。这些经济体普遍处于财政整顿周期中，货币政策已经处于极度宽松状态，政策应对空间较次贷危机时已经大幅压缩。中国经济增速出现较为明显回落，GDP增速跌破8%，CPI也回到了3%以下。

我们对于2012年中国货币政策的判断是，央行较多关注经济增长目标，在外部环境不确定背景下，选择使用降准降息操作工具，我们认为在此期间央行货币政策为稳健略宽松状态。

3) 稳健中性的2013年

状态判断：稳健中性

操作工具：公开市场操作收紧流动性

主要目标：金融稳定隐性目标

经济基本面：2013年GDP实际值（政府目标值）为7.7%（7.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.6%（3.5%）。

2013年中国经济增速和物价均处在年初政府设定目标区间之中，金融危机之后宽松政策给金融稳定带来了较大挑战，特别是地方政府融资平台非标融资表现出了野蛮生长迹象。央行在常规的四个年度货币政策目标均处在正常区间之际，加强了对金融稳定隐性目标的关注。加强对理财、票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范；加强对地方政府性债务和偿债能力的跟踪监测，探索以市场化机制化解地方政府债务问题；加强对过剩产能和房地产行业过度融资的防范。我们认为，2013年的2次“钱荒”便是央行对市场乱象的警告，央行货币政策也较为清晰的显示出了对于四个年度目标的中性态度，央行并未使用准备金率和基准利率操作工具，因此我们认为在此期间央行货币政策为稳健中性状态。随着利率市场化推进，央行开始初步提高政策利率应对金融稳定这一目标。

4) 重新回到稳健略宽松的2014-2015年

状态判断：稳健略宽松

操作工具：连续降准降息

主要目标：经济增长

经济基本面：2014年GDP实际值（政府目标值）为7.4%（7.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.0%（3.5%）；2015年GDP实际值（政府目标值）为6.9%（7.0%），CPI实际值（政府目标值）为1.4%（3.0%）。

2014年，全球经济仍处于深刻的再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足，美、欧、日等发达经济体经济增长均不及市场预期，但美国失业率指标开始改善。新兴市场经济体增长普遍放缓，部分国家遭遇金融市场动荡。在美国货币政策回归正常化、地缘政治风险增大、国际油价大幅下跌、结构性问题凸显的背景下，部分新兴市场经济体面临资本外流风险。其中，俄罗斯、巴西、马来西亚等高度依赖大宗商品出口的国家首当其冲，印度尼西亚等结构性问题较大的亚洲国家也受到波及。2014面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，国际金融危机后全球经济进入深刻的再平衡调整期，从增速变化、结构调整和动力转换等角度看，中国经济进入“新常态”的特征也更趋明显。中国经济正从高速增长转向中高速增长，中国GDP也在2014至2015年连续2年低于政府目标值，这一情况在之前从未发生过。央行因此将稳定经济增长作为首要目标，实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济下行风险。

央行除了要应对经济下行潜在风险之外，还要解决经济增长和国际收支平衡之间的矛盾。中国在面临经济下行压力大背景下，美联储即将开启加息窗口，中国宏观经济政策与美国协同的难度进一步增加，面临着应对资本外流和国内经济下行压力的两难选择。受美联储逐步退出QE等因素影响，中国外汇流入减少，通过外汇占款进行基础货币投放方式受到挑战。央行在2014年创设中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），使用公开市场操作净投放方式代替传统外汇占款方式。2015年“8.11”汇改之后，中国资本流出压力较大，外汇储备和外汇占款都出现了负增长，这给中国央行货币政策执行带来了加大的挑战。

我们对于2014-2015年中国货币政策的判断是，央行较多关注经济增长目标，国际收支流出压力和经济增长下行压力之间依然选择使用降准降息操作工具，我们认为在此期间央行货币政策为稳健略宽松状态。

5) 稳健灵活适度的2016年前三季度

状态判断：稳健灵活适度

操作工具：灵活使用准备金工具

主要目标：首要目标缺失

经济基本面：2016年GDP实际值（政府目标值）为6.7%（6.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.0%（3.0%）。

我们认为2016年前三个季度央行货币政策表现出较为明显的稳健灵活适度特征，也即央行并没有完全将某一个货币政策目标列为关注重点，而是短时间内同时关注几个目标，视情况调整自己的货币政策执行方向。2016年1月份，央行把国际收支平衡作为首要目标，央行行长助理张晓慧在1月份表示，“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此若实施降准，则不利于维持国际收支基本稳定”。在度过年初国际收支压力最大的1月份之后，央行在2月29日宣布，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们认为央行在2月份把经济增长作为了首要关注目标。4月份后，央行持续通过MLF和SLF续做填补市场流动性缺口，而非降准，稳增长已不是首要目标。1月央行承诺不降准保国际收支（中介目标对应汇率）到2月底降准稳增长，其实是短期出现首要目标切换的经典案例，如果认为央行没有公信力就大错特错了。

我们之所以把这一时期的央行货币政策称为稳健灵活适度，是因为我们认为央行在此期间并没有明确和清晰的目标侧重点，也即首要目标缺失，央行的货币政策是在观察宏观经济运行情况后，加以灵活的运用。

6) 稳健中性的2016Q4至2018Q1

状态判断：稳健中性

操作工具：公开市场操作采取紧短端流动性，随后跟随市场利率上调政策利率

主要目标：国际收支和金融稳定

经济基本面：2016年GDP实际值（政府目标值）为6.7%（6.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.0%（3.0%），2017年GDP实际值（政府目标值）为6.9%（6.5%），CPI实际值（政府目标值）为1.6%（3.0%）

我们认为在此时期，金融稳定是央行关注的首要目标之一。央行从2016年4季度开始在公开市场进行“削峰填谷”和“缩短放长”，主要目的是针对市场机构不备流动性以及债市久期错配杠杆严重等金融市场乱象。在2016年的货币政策执行报告中央行指出，从宏观审慎政策的理论发展和国际实践看，随着金融创新和金融市场发展，影子银行体系扩张往往快于传统信贷增长，在中国主要表现为表外业务的快速增长，其顺周期加杠杆、跨市场传播风险、羊群效应等现象也较为突出。将更广泛的金融资产、金融机构、金融市场纳入宏观审慎管理，防范系统性风险是大势所趋。中国人民银行将于2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。

官方外汇储备的快速下行也使得国际收支平衡成为另外一个首要目标。2015年“8.11”汇改成为了人民币贬值的导火索，中国官方外汇储备在此之后快速下行，由于中国居民购汇便利是每年更新一次，因此每年的年初将成为国际收支外流的潜在风险点。例如，随后的2016年1月份央行将国际收支作为首要的货币政策目标。伴随着美联储的加息进程，美元指数逐渐上行，2017年人民币兑美元汇率“破7”的观点较为流行，中国官方外汇储备也下降至3万亿美元的整数关口。我们判断，央行货币政策在此期间将国际收支平衡作为一个较为重要的货币政策目标执行。

我们对于这一时期年中国货币政策的判断是，经济增长和通货膨胀都处在目标区间之内，央行较多关注国际收支和金融稳定目标，央行未使用准备金率和基准利率工具，公开市场操作采取紧短端流动性，随后跟随市场利率上调政策利率，因此我们判断此期间央行的货币政策为稳健中性。

7) 2018Q2至今转为稳健灵活适度

状态判断：稳健灵活适度

操作工具：定向降准、PSL放量、短端流动性释放等

主要目标：货币政策首要目标缺失

经济基本面：2018年一季度GDP实际值（政府目标值）为6.7%（6.5%），CPI实际值（政府目标值）为2.0%（3.0%）。

2018年2月以来，货币政策的最终目标发生了一定变化。我们认为，货币政策当前的首要目标很可能缺失，不再是以国际收支和金融稳定为主要目标边际收紧的稳健中性货币政策。货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度。第一，国际收支在央行多目标制中的重要性有所降低。由于美元大周期走弱和资本流出压力不大，中国跟随美联储大幅加息的必要性不强。另外，2017年2月至今官方外汇储备美元口径已近一年保持平稳。人民银行开始放开QDII并放开QFII汇出节奏。

第二，金融稳定在货币政策目标中也有弱化，但市场对此理解还不够充分。构建货币政策与宏观审慎双支柱，是央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎侧重于金融稳定和逆周期调控。我们认为，央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突，给央行执行货币政策带来难度。央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标，减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。尽管这一分离过程尚未完全完成，但金融去杠杆已主要依靠宏观审慎监管政策而不是货币政策。

信贷、社融和M2增速均属于货币政策中介目标，信贷是经济获得资金的传统方式，社融体现了直接融资和金融创新后的实体经济获得资金的能力，M2是从商业银行负债端看货币供应的数量。2015年，社融和M2增速保持在12-14%之间，大致处于同一区间。2017年，在金融去杠杆措施下，过去多层嵌套等额外的货币派生减弱，M2增速降至2017年底的8.2%，但经济依然有非常强的韧性。而今年会面临新的问题，尽管监管部门对非标回表或非标转贷容忍度提高，但社融增速可能出现明显的回落。我们认为，2018年以来金融去杠杆银行体系收缩表外信用，并部分转至表内的趋势较为清晰，社融增速下行，和M2增速逐渐收敛。社融代表真正的实体经济获得的融资，一旦出现大幅增速回落，将明显的冲击实体经济，这必定是政府不愿见到的。今年政府工作报告尽管没有规定M2和社融增速，但仍然提出要保持稳定。因此我们认为，处理好信贷、社融以及M2增速的稳定是重中之重。

风险提示：

中国央行实行多目标制货币政策，中国货币政策受到美国等发达经济体央行货币政策影响，有可能产生货币政策目标之间的冲突；中美贸易冲突给中国基本面带来不确定性，中国货币政策也存在不确定影响。

草坪上的一缕微光，上海虹桥公园 (© 扑克投资家内容团队 章舟)

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