洋河大学 洋河股份：主动调整，不破不立

投资要点

事件：2019年前三季度公司实现收入210.98亿元，同比增长0.63%，实现归母净利润71.46亿元，同比增长1.53%，基本每股收益4.74元，同比增长1.53%。

省内控货致Q3业绩承压，省外市场占比进一步提升。19Q3公司收入和净利润增速为-20.61%和-23.07%，单季度业绩下滑一方面与省内竞争加剧有关，另一方面主要是公司自6月起主动对省内全面停货，中秋旺季延续控货策略，导致短期内Q3业绩承压。从效果来看，当前调整初见成效，渠道库存出现下降，省内蓝色经典价格体系一定程度上回升，经销商信心有所恢复。分产品来看，我们预计主要是海、天系列有所下滑，梦系列省外保持良性增长，带动公司产品结构继续升级，预计蓝色经典占比仍保持在75%左右。分区域来看，由于省内主动控货，预计前三季度省内有所下滑；省外市场方面，河南、山东等成熟市场相对稳健，江西、湖北等新兴市场增速较快，预计前三季度省外依然保持增长，省外市场占比进一步提升。

短期毛利率下降，费用率提升，长期有望趋于平稳。19Q3公司毛利率为73.94%，同比下降2.57pct，我们认为主要是公司营销调整期为解决厂商问题，给予经销商一定折扣所致；期间费用率为25.88%，同比提升6.57pct，其中销售费用率为17.65%，同比提升5.05pct，主要是Q3收入有所下滑所致，我们预计中长期将趋于平稳；管理费用率为8.43%，同比提升1.51pct，财务费用率为-0.19%，同比提升0.01pct；净利率为30.74%，同比下降0.93pct，主要是税金及附加比例下降5.77pct，一定程度上对冲了公司调整的不利影响。19Q3公司经营活动现金流量净额为22.29亿元，同比下降47.12%，主要是公司销售收现下滑所致。

推行股票回购方案，完善激励机制，增强员工信心与积极性。公司拟推行股份回购方案，回购资金总额不低于10亿元且不高于15 亿元，回购价格不超过135元/股，若按金额上限和价格上限进行测算，预计可回购约1111万股，占公司总股本的0.737%，本次回购股份将用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。我们认为，公司本次回购的出发点一方面是鉴于公司目前处于营销调整转型期，认为股价估值水平处于相对低位，同时向资本市场传达信心；另一方面回购用于激励能够绑定公司与员工利益，从而充分调动核心骨干员工的积极性，这有助于公司尽快走出调整，实现员工与公司的共赢。

短期调整态度坚决，不改长期竞争优势，建议以更长期视角看待公司。Q3公司主动控货，反映公司调整态度坚决，彻底调整反而有利于长期重回增长轨道。从本质上来看，相较于其它优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝全国化扩展顺利体现出消费者对其认可度正在升温。我们认为公司短期调整不改公司长期竞争优势，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业。

投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为243.28/256.12/282.94亿元，同比增长0.70%/5.28%/10.47%；净利润分别为81.99/87.73/98.34亿元，同比增长1.04%/6.99%/12.10%，对应EPS分别为5.44/5.82/6.53元。

风险提示：三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

执业证书编号：S0740517030001；

手机：13023226679 ；

邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

执业证书编号：S0740518070005；

手机：15751860087；

邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。

赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组。

手机：17621615022；

邮箱：zhaowen@r.qlzq.com.cn。

熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

邮箱：xiongxw@r.qlzq.com.cn。

房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。

手机：15827398976；

邮箱：fangzq@r.qlzq.com.cn。

适当性声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

重要声明：

本订阅号为中泰证券食品饮料团队设立的。本订阅号不是中泰证券食品饮料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

中泰食品饮料

长按下方二维码关注我们

每一次的旅行

都想与你同行