亿童幼师网校 亿童文教——幼儿教育行业的领军者

研究员：张芷菡、陈佳鑫

报告摘要

1、公司是业内少有的全方位一体化服务方案提供商。公司是行业领先的全国性幼儿教育综合服务机构，主营业务是幼儿教育产品的研发和推广。公司现已推出了 300 余种幼儿园学习产品及近百种区域活动材料产品，涵盖教学、游戏、运动、生活及师资培训五大领域，可以为幼儿园客户提供教育产品的“一站式”服务，遍及全国 1556 个区县，公司拥有500多家经销商向 5 万余所幼儿园提供服务，并在全国设有 25 个培训中心。

2、“实体+在线”产品互为补充，持续自主研发产品，进军家庭教育。在学习材料领域，公司大量投入研发，内容以自研为主，2015 年与 Highlights 签约引进海外教材；在幼儿园区域活动材料领域，率先进行了系统性的开发，并参与制订了国家级《幼儿园玩教具配备标准》；针对幼教培训需求，亿童网校上线，致力于打造一个集幼教资讯、资源、网络互动于一体的服务平台。公司推出“古立古豆”家庭教育产品进军家庭教育领域，并打造古立古豆父母学院提供家长培训服务。目前公司已取得 244 项产品专利。2017 年新研发教育装备产品超 5 种，驱动单园收入逐步增长。

3、以市场为导向的运营模式，“培训带动销售”的营销模式，不断下沉渠道。公司培训服务团队拥有海内外专职培训师500余名，每年召开培训会约 6 万场，累计培训园长教师 170 万人次，培训服务覆盖售前、售中、售后，加快 B 端幼儿园客户拓展；公司建立了以市场化导向的“研发、销售、服务”一体化运营的模式和闭环的业务流程，建立覆盖全国园所的培训服务网络，幼儿园数量的市占率已达 20%；以“培训带动销售”的商业模式，为客户提供免费培训服务，以“亿童网校”为核心，提供高品质的线上培训课程，通过线上线下多种培训形式，系统搭建成长平台，并国内首个为园长搭建体系化成长平台的培训机构。

一、公司简介

1. 公司概况

武汉亿童文教股份有限公司(以下简称“亿童文教”)成立于 2008 年，是行业领先的全国性幼儿教育综合服务机构，主营业务为幼儿图书材料、玩教具装备、在线教育产品、古立古豆家庭系列产品和相关培训等一体化服务。2013年7月2日，武汉亿童文教股份有限公司在新三板上市，证券代码430223，主承销商长江证券股份有限公司，转让方式为做市转让，做市商包括长江证券等9家机构。2016 年 2 月，公司增发新股共计 500 万股，每股 32 元，募集资金总额 1.6 亿元，用于推进公司青菱总部基地二期建设，同时补充流动资金并为未来投资并购做好资金储备。截至2018年8月1日，亿童文教收盘价为28.30元，总股本1.5亿股，总市值42.5亿元。

2. 公司股权结构

截止2018年上半年, 公司实际控制人为陈先新与曾长姣夫妇，陈先新与曾长姣夫妇合计持有公司83,077,500股，占公司股本总额55.39%，其中陈先新持有49.88%，曾长姣持有5.51%。

3. 组织架构

二、行业分析

1. 行业概述

学前教育是指对胎儿至进入小学前的儿童进行的教育、组织的活动和施加的影响。从学前儿童的年龄来划分，可分为胎教、婴儿教育、幼儿教育。

从幼教行业的发展历程看，大致可分为四个阶段：

第一阶段是粗放式托管时期，大量女性进入职场，形成了幼儿托管，集体保育的需求，产生幼儿园的大量需求。

第二阶段是以智育时期，幼儿教育逐步受到重视，幼儿智力发展逐步成为定义为幼儿教育的中心思想，围绕着识字数量和计算能力。

第三阶段是以全面培养时期，幼儿教育从"智育中心"向幼儿全面发展转变，体、智、德、美、性格、社交、情商等方面发展受到重视。

第四阶段是升级起步期，1）教育内容和服务形式将呈现信息化、泛娱乐化的趋势；2）幼儿普惠式教育课程将逐步标准化，进入科学的、有理论支撑的，专业化发展的阶段；3）幼儿高端精英教育课程将呈现多元化，天才儿童培养、电脑编程等特色主题幼儿教育课程受追捧。

1.1 行业政策放宽，允许义务教育外设立营利性民办学校：

1987年颁布的《中华人民共和国教育法》、规定了民办教育机构的公益性事业组织，"任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构"。

2003年《民办教育促进法》尽管较《教育法》在营利与否的口径中已有所松动,提出“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后,出资人可以从办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法由国务院规定。在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法,由国务院另行规定。”但是此项“由国务院另行规定”的办法始终未曾出台,且民促法的主旨仍然在于强调“民办教育事业属于公益性事业”。

2015年11月7日，《民办教育促进法》草案三审通过，除了义务教育阶段，其他都可以设立营利性的民办学校。

2. 产业链

2.1 产业链条上游：主要由配套服务商和内容提供商组成。

配套服务商扮演的角色包括: 1)幼儿教育师资和管理人员的培训; 2)研发适应园所教学和保育的教学硬件(例如投影、平板电脑等); 3)开发受欢迎的幼教类应用程序; 4)为幼教园所教学、教务、人员管理、家园互动、课后学习等环节信息化提供程序开发和系统集成 ;5)幼教园所空间设计及建造；6)餐饮、住宿、医疗等后勤服务的机构。

内容提供商提供: 1)各类教材、教辅等图书类和音乐、视频、动画等音像类资料的制作出版; 2)开发和生产各类教学道具、教学耗材，为教学提供支持。

2.2 产业链条中游：以幼教服务提供商为主。

我们将幼教服务提供商分为四类：

1)面向家长或孩子的幼儿教育咨询;

2)公办或民办体系的幼儿园；

3)以保育和看护为主要目的的托育中心，面向2-6岁以保育目的为主，6-10岁以课后看护为主的群体;

4)各类以培训为目的的早教机构和幼儿培训机构，培训类型包括智力开发、文化知识培训和艺体培训等类别。幼教服务提供商的教育理念、教学和管理水平、教学设施等软硬件条件，将直接决定教育的效果。他们借助上游提供的各类教学工具、设计的不同教学方式，为学生和家长提供幼教服务。

2.3 产业链条下游：“幼升小”的输出对接进入下一个教育阶段。

3. 幼教行业发展状况

3.1 幼儿园在校生人数增长最为迅速，民营比重最高

根据《全国教育事业发展统计公报》，2011年-2015年全国幼儿园数量持续稳定增加，2015年全国共有幼儿园22.37万所，比上年增加1.38万所，在园儿童4264.83万人，比上年增加214.11万人。

入园率指幼儿园在园学生人数占户籍所在三周岁以上六周岁以下适龄儿童总人数比例。《全国教育事业发展统计公报》中显示，2011年到2015年，全国入园率持续稳定上涨，2015年入园率达到75%。我们预计2020年，全国适龄儿童入园率将达到85%。

3.2 幼师人才缺口大

2013年，教育部发布的《幼儿园教职工配备标准》指出幼儿园师生比需达1:5至1:7。根据国家统计局的数据，2016年在职幼儿教师数有约223万人，师生比已经从2010年的1:27提高到1:20，但与1:5到1:7的目标仍有非常大的差距。

2015年11月教育部发布的《学前教育专题评估报告》显示,2014年专科以上学历教师占比为66%，农村地区不到50%;有幼教资格证的教师占比为61%，持非幼教教师资格证的占比17%，无证教师占比为22%，农村地区无证教师比例高达44%。公办幼儿园教职工编制数严重不足，教师福利得不到保障。

3.3 “二孩”政策放开，出生率回升

自1982年计划生育定为基本国策以来，中国人口数量得到很好的控制，出生率持续下降，直到2014年，受益于“一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子”的单独两孩政策，出生率从12.08%回升12.37%。2015年11月，十八届五中全会决定，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，非单独家庭也将于2016年获得二孩许可，出生率从12.07%回升12.95%

3.4 随着收入增长、家庭教育水平的提高，家庭对幼教的投入增加

家长作为幼儿的监护人和启蒙者，在幼儿教育中的重要作用不言而喻。随着时代的进步，经济的发展，家长受教育程度逐步提升，消费能力逐渐增强，对子女的教育投资也越来越大。2016年中国大部分家庭月收入处于5000-15000之间，处于此月收入区间并且家中有0-6岁幼儿的大多数家庭每月教育产品支出在500元以下。我们预测，随着家长教育水平及消费水平的进一步提升，每月的教育支出也将增长。

新生代家长的学历不断提升，1991年高等教育的毛入学率仅为3.5%，2011年已经上升到26.9%，2017年达到45.7%。可以预见未来新生儿的父母的教育水平将持续提高。根据北京大学中国社会科学调查中心的调研，父母的学历越高，对子女教育的期望也越大，在子女教育上的经济投入也越多，高中及以上学历的家长对子女教育投入是初中学历家长的2.1倍。

3.5 幼教服务提供商：消费升级下，差异化需求使高端幼儿园需求愈发旺盛

高端幼儿园的需求越来越旺盛本质上就是教育消费升级在幼教领域的投影。随着可支配收入的提高，教育消费预算束不断扩大，长尾需求逐渐演变为主流需求:例如国际教育理念、双语环境、较高的师生比等。高端幼儿园有师生比越高、有较明确的教育理念和特色，双语或全外语环境的特点。

自2011年大规模扩张公办园数量开始，公办园的平均在园人数呈大幅下降趋势，根本原因在于国家大力推广公办园和普惠园的目的在于提升学前三年毛入园率，不考虑经济效益指标，注重新建幼儿园覆盖空白学区。而民办园更好地满足高质量、差异化的教育需求，对家长的吸引力越来越大，民办园平均人数的上升也是幼教消费升级的一个佐证。

3.6 内容提供商：2C以IP为核心，2B以服务为核心

学前教育内容提供商可以按照服务对象分为两大类，一类是面向家庭幼教场景，即2C端，如各类盒子类产品、家庭幼教APP、儿歌动画内容等；一类是面向幼儿园以及培训机构场景，即2B端。

随着中产阶级的崛起带来的消费升级，需要内容提供商应该再幼教理念、教研、服务等上层架构上实现高教育品质的标准化，同时在课程、产品上尽可能差异化多样化，能够满足不同天赋幼儿、不同教育理念家长分龄教育的需要。

2C模式早教品牌看重内容IP，优质的内容、特别是提供差异化的内容服务能够吸引用户。目前国内的幼教体系中并没有成熟的IP，我们参考国外幼教体系中成功的内容IP，主要有迪士尼系列及巧虎系列。

2B模式客户主要定位为幼儿园和早教机构，主要收入来源于教育设备、教学资源的销售收入。其核心竞争力包括课程标准定制以及能够提供一站式全方位解决方案的企业，公司需要通过不断的研发和创新来完善教师培训、课程方案、配套产品等的供给种类，以满足B端多样化的需求。

3.7 幼教信息化趋势

幼教信息化是指在幼儿教育领域运用计算机多媒体和网络信息技术促进幼儿教育全面改革与发展的过程。

作为幼教信息化的主要消费群体，新一代家长是伴随着互联网成长的一代。我国移动网民主要以80、90后为主，占总体网民的79.1%。80、90后家长对互联网的使用习惯也将逐渐渗透到对孩子的早教当中。

幼儿园教师可以以其作为管理班级的工具，家长则可以利用它保持与幼儿园的联系，以及记录、分享子女成长的历程；家长除了希望能够与老师在线互动，交流日常以外，相隔异地的家长或者家长与家长之间，也存在庞大的沟通互动需求。这种高需求带来了高度的用户粘度。

4. 竞争格局

幼教行业是一个充分竞争的行业，行业集中度非常低，龙头企业占据的市场份额往往还不到1%。

4.1 幼教服务提供商：

教育行业因其地域特征、服务和管理边界等原因，一直是个极其分散的行业。按照幼儿园数量的维度，行业前20家机构的幼儿园合计仅6500家左右，市场份额还不到3%。近两年随着资本的涌入，一些大型连锁幼教机构正在加速扩张，国内以威创股份(红缨教育、金色摇篮)为代表迅速扩大加盟园所数量，同时国外的优质幼教品牌也相继进入中国。

国外优质幼教品牌进入中国市场，受限于政策限制，目前一般都是采取与有实力的中国企业合作的形式。(根据《外商投资产业指导目录(2015年修订)》，外商投资学前教育机构限于中外合作、中方主导，校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，中外合作办学机构的理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2。)

4.2 幼教行业内容提供者

幼儿园教育产品市场：在图书材料领域，民营文化公司数量多但规模往往比较小，大多数内容策划商仍处于简易运作模式，尚未形成完善的产业化运作体系和持续开发能力。在玩教具装备领域，国内玩教具市场商业模式较为单一，大多数仍然遵循“总代-省代-市代”的商业模式供应商十分分散，目前尚无占垄断地位的幼儿园各类活动材料供应商。

幼儿家庭教育产品市场：由于幼儿家庭教育产品主要面向幼儿家庭，客户分散、产品的可达性较差，因此该领域的市场化程度较低。

案例：巧虎是国内家庭学前教育行业的领先企业，70-80万会员，根据产业调研信息，中国地区的年营业收入约10亿元人民币。巧虎的《乐智小天地》是日本最大的教育集团“倍乐生株式会社”针对学前儿童推出的家庭学习商品，每期的订阅套餐中包含书、读本、父母用书、DVD影像教材和教具等。巧虎表达方式多元内容丰富，形式互动，并具有独特的分龄分版形式，充分考虑到幼儿不同成长阶段的发展需求。

巧虎以IP塑造为基础，衍生出丰富的周边商品和媒体作品，采取独特的“联动学习+多元游戏”模式，通过配套结合的各种教具达到联动学习的效果，直销和经销结合、线上和线下结合、体验营销和社交营销结合的销售模式变现。IP形象的成功是核心，强大的营销和销售能力同样不可或缺。

5. 促进行业发展的关键因素

人口结构：二孩政策下，出生率回升，幼教行业需求增加。

收入结构：居民收入水平的提高带动消费升级，居民对差异化、高端幼教产品的需求提升。高端幼儿园、家庭幼教内容产品值得期待。

教育水平：居民受教育水平越高，对子女教育的投入越大。

政策放开，民办幼儿园依然有发展空间。

对幼教行业的内容提供者而言，应在幼教理念、教研、服务等上层架构上实现高教育品质的标准化，同时在课程、产品上尽可能差异化多样化，IP形象的成功是核心，强大的营销和销售能力同样不可或缺。

80、90后家长对互联网的使用习惯也将逐渐渗透到对孩子的早教当中。

三、公司亮点

1. 产品优势

300余种幼儿学前产品，实现全领域覆盖。目前公司已向幼儿园客户推出 300 余种学习材料、11 种教育装备产品，并取得 244 项产品专利。2017 年新研发教育装备产品超 5 种，驱动单园收入逐步增长。2015、2016、2017 年公司玩教具装备收入占总营收比例分别为 29.21%、38.14%、36.01%。未来公司将不断完善产品结构并丰富产品线，预计玩教具装备的收入占比有望持续上升。

1.1 幼儿园教育

图书材料：以自主研发为主

学习材料主要包括：社会、阅读、数学、英语、音乐、美术、体育、家园共育、综合、多媒体软硬件教学材料等10大类产品，以每学期一套的“五合一”、“四合一”、“三合一”的“亿童学习包”为代表。其中公司推出的《蒙氏数学》、《分级阅读》等学习材料在业界享有很高的知名度和美誉度。

公司的学习材料以自主研发为主。内部设有专门的策划编写团队，同时邀请国内学前教育界专家、教授共同参与指导，公司与专家学者签订委托合同，聘任其担任教材主编并支付相应报酬，约定除署名权外的其他 著作权均归公司所有。2008 年，公司率先引进蒙台梭利教育模式，开发推广《蒙氏数学》、《蒙氏阅读》等特色课程，并引进美国早期阅读 分级管理的科研成果，研发《分级阅读》课程。

玩教具装备：区域活动材料成新增长点

公司推出玩教具装备近百种，按室内和室外使用场景分为两大类，相应配置科学区、游戏区、阅读区、美工区、运动区、沙水区等区域，满足幼儿园幼儿教育“生、运、游、学”四大需求。

区域活动材料成新增长点，占比有望持续上升。公司以参与制订国家级《幼儿园玩教具配备标准》为契机，加大区域活动材料的宣传力度。生产方面，公司主要承担区域活动材料产品的原创设计开发，将技术含量低、附加值低、质量容易控制的产品通过 OEM 外包的方式委托外协厂家生产，公司对其采取严格的质量管理措施。这使得公司能够专注于价值链较高的环节，提高了资金的使用效率，有助于塑造公司的核心竞争力。 2017年，公司对科学保教装备产品体系进行了改版升级，推出了八大类产品——品牌环境、管理运营、信息服务、家庭共有、学习装备、游戏装备、运动装备、生活装备，并开发了沙水种养区、亿童积塑区、亿童环创包等新品，全面满足园所保教质量提升、师资水平发展，品牌形象升级的需求。

亿童网校

“实体+在线”不同层次产品互为补充，成未来发展动能。公司顺应互联网时代发展，不断开发和完善线上服务。公司推出亿童网校和亿童课件为核心的在线教育产品，为幼儿园教师和父母提供有针对性和丰富多样的幼教知识。

亿童网校致力于打造专业便捷的幼儿园教师自主学习平台，针对幼儿园一日活动，为各地不同层次及类型的幼儿园提供系统的教师职后培训解决方案以及专业的综合线上学习交流平台，满足教师自我提升和专业化发展需求。2015 年，亿童网校入选《山东省 2015 年普通中小学幼儿园电教软件推荐目录名单》。

在线亿童课件是以公司生活活动、运动、游戏活动、学习活动四大学前教育装备产品为基础建立的一个全方位信息化教育资源库，涵盖了幼儿一日活动的各个环节，包括视频、动画和游戏等近 4000 个课件。为幼儿园全面实现科学保教打下了坚实的基础。丰富多样的视频、动画、视频游戏，充分激发儿童的学习兴趣和创新能力。在线产品大多内容丰富、操作简便，并可配合实体课程使用，将成为亿童保教产品的辅助教学手段，便于教师以及家长合理选择。

1.2 家庭教育：进入家庭幼教领域，拓宽C端市场空间

家庭学前教育产品和幼儿园学前教育产品的重合性较高。

公司的家庭幼教业务的拓展思路为：

利用既有的幼儿园渠道开展“古立古豆”学习盒的销售；

开拓和搭建针对家庭用户的销售渠道；

打造移动端APP等产品，增加客户粘性；

与美国Highlights公司携手推出简体中文版的系列图书。中信证券预计亿童文教的家庭早教业务在2016年有望贡献约2000-6000万元的收入。

公司自主研发推出了1-6岁幼儿家庭教育专业品牌“古立古豆”。古立古豆幼儿家庭教育产品，分龄分月，每月产品包括动画、图书、玩具、在线教育等。公司将在2016年1月1日推出家庭装“古立古豆学习盒”，按照“每月一期，每期165元/月”的频次和价格将产品寄送给购买家庭，家庭用户主要通过电商网站进行购买和支付。

Highlights是美国历史最悠久、获奖最多、目前发行量最大的儿童杂志之一。亿童文教与美国HighlightsforChildren,Inc.公司签署《图书版权引进协议》，通过获得Highlights授权使用HighFive杂志和HiddenPictures杂志的内容，出品一套简体中文版的系列图书。该套图书将搭配公司自主研发的幼儿家庭教育产品，自2016年起通过公司自有渠道向幼儿家长销售，合计定价15.00元/月，全年12期合计定价180.00元。版权合作期限5年，具体时间为2016年1月1日至2020年12月31日。公司根据图书发行量，按照图书零售价的8%向Highlights支付版权使用费，且每年均有最低发行量要求。

2. 运营模式优势

培训业务+营销模式：加快B端客户开发

2.1 专业化培训体系：助力销售业绩稳步增长。

公司培训服务团队拥有专职培训师300余名，外聘专家200多名， 公司专职培训师占员工总数的 1/3，在全国设有 25 家培训中心，2017 年新增海南、新疆、吉林 3 个省区培训中心，进一步扩大培训覆盖范围，全年共实施线下培训 6 万余场，培训园长、教师、家长约 170 万人次，实施线上培训 272 场，服务教师约 13 万人次。同时, 公司公司升级亿童幼师网校，建立“线上+线下”多层次培训体系，亿童幼师网校的推出，使得更多的幼儿园能够有机会享受优质的培训服务，接触更为丰富的幼教资源，将幼儿教师的专业知识与实用技能做到有机结合，使教师学以致用，全面提升专业能力。

2.2 “免费培训”的营销模式：覆盖全国的幼教培训网络

亿童教育发展以“培训带动销售”的商业模式，为客户提供免费培训服务，以“亿童网校”为核心，提供高品质的线上培训课程，是国内首个为园长搭建体系化成长平台的培训机构。有效实现了对各幼儿园进行售前拉动、售中推广和售后服务。同时，培训队伍与营销团队紧密配合，联合各地教育主管部门协助举办大型科学保教论坛、教育装备会议等，从而充分发挥培训的营销价值。目前公司已经建立覆盖全国、深入区县的渠道网络，营销网络已经遍及全国 1556 个区县，通过 500 多家经销商向 5 万多所幼儿园提供全面和系统的幼教解决方案，幼儿园数量的市占率已达 20%。

3. 竞争能力分析

采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析，每个维度满分为 5 分，总计 25 分，公司总得分为 19.5分，核心竞争力较强。

四、公司财务状况分析

1. 亿童文教主营业务分析

亿童文教是国内领先的幼儿教育整体方案提供商。公司产品主要由图书、玩教具、培训三大类组成，涵盖生活、运动、游戏、学习及师资培训五大领域，目前公司所有培训主要以免费为主。

分业务看，近年来公司收入保持了近30%的增速，其中图书材料依然占收入的主要部分，增速不足20%，而玩教具装备业务收入增长迅速。主要原因是2012年颁布的《3-6岁儿童学习与发展指南》明确指出“幼儿的学习是以直接经验为基础，在游戏和日常生活中进行的，幼儿园要以游戏为基本活动，幼儿园教育要“去小学化”和“去学科化”的指导要求，玩教具装备需求上升。

2. 近五年财务分析

亿童文教 2017 年全年实现营业收入 6.05 亿元，同比增长 14.50%; 归属于挂牌公司股东净利润 1.26 亿元，同比增长 5.07%，对应摊薄 EPS 为 0.84 元，加权平均 ROE 达 21.62%。从收入结构来看，2017 年图书材料收入3.74 亿元，同比增长15.4%，玩教具装备收入2.17 亿元，同比增长7.5%，其他业务收入1455 万元，同比增长356.1%，总营业收入占比分别为 61.8%、35.9%、2.4%。

2.1 盈利方面

近年来主营业务收入以每年约30%的速度稳步提升，盈利能力强。其中玩教具业务增长速到达到近70%。销售毛利保持在65%以上，近年来有所下滑，主要是主要原因是毛利较低的玩教具业务增长迅速, 并且由于印刷成本大幅提升, 较高毛利的图书材料有所下滑。

2.2 资产负债方面

虽然资产负债率持续走低，财务状况良好，主要原因是公司2015年公司定向增发募集资金1.6亿后货币资金大幅增加，同时兴建了新的办公楼，扩大企业规模。但2016年年报显示公司有大量货币资金，与2015年底几乎相等，说明资金并未得到良好利用，公司经营方式商榷。公司在定向增发说明书中表示资金将用于未来投资并购，但尚未进入实质性操作阶段。

2.3 期间费用方面

销售费用率同比上升0.48pcts至26.02%, 主要系公司下沉营销渠道、加大新品开发力度及新业务拓展 力度、储备一批核心技术及管理人才，相应的职工薪酬、业务宣传费等支出增加；管理费用率下降1.28pcts至12.49%； 受期间费用同比大幅提升影响, 公司短期盈利水平有所下降。

重要声明

本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成新三板智库对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成个人投资建议，且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。

本报告版权归新三板智库所有，新三板智库对本报告保留一切权利，未经新三板智库事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得新三板智库同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“新三板智库”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

END