百利科技 百利科技：被忽视的稀缺锂电正极产线总包商

这个问题的介绍

公司收购了紫金锂电池，利用其原有的设计院等资质和紫金锂电池在阳极生产线上的整合能力，为阳极生产线搭建了一条通用服务线，预计在阳极扩容中充分受益和爆发。

【郭俊电信*徐云飞/王皓团队】供您解读。

投资点:

首次捂盘，给出40.6元目标价的加码评级。公司是国内稀缺正极生产线总承包商，2017-2019年EPS预计为0.70元、1.49元、2.09元，2018年估值27倍，对应目标价40.6元，给出加码评级。

收购了紫金锂电池，开创了阴极材料的完整EPC模式，大大增加了业务收入。紫金锂电池被该公司全资收购。紫金锂电池是国内少有的正极材料生产线供应商，国内基本没有规模竞争对手。百力科技的设计院资质和紫金锂电池的生产线设计形成协同效应。从原来单一的生产线供应商，到同时具备设计、施工、生产线资质的阴极材料EPC总承包公司，业务收入将大规模增加。近日，公司与陕西马虹科技签订了三元正极材料项目总承包合同，合同金额4.98亿元，远超去年总收入，充分展示了百力科技收购紫金锂电池后的行业竞争力。

生产线单位投资比较高，正极行业可能会迎来扩张的浪潮，市场广阔空。阴极材料生产线的单位投资相对较高。年产5000吨的NCM523生产线投资2-3亿元，同产能的NCM 622生产线投资4-5亿元，市场很大空。而且高镍正极和低镍正极的生产线不能通用。随着高镍趋势的到来，行业可能迎来新一轮的小生产扩张高峰，公司作为国内稀缺的正极生产线总承包商将充分受益。

风险预警:锂电池订单低于预期，传统主营业务增长低于预期

1.收购紫金锂电池，建设正极生产线总承包公司

1.1.紫金锂电池:稀缺正极材料智能生产线供应商

百利百利百利科技全资收购紫金锂电池，紫金锂电池是国内少有的正极材料生产线供应商，国内基本没有规模竞争对手。2017年7月，百利科技与宁波锂金科技签订股权收购协议，计划以1.8亿元人民币收购紫金锂电池100%股权。紫金锂离子承诺2017年、2018年、2019年扣除不回母后的净利润分别不低于1800万元、2400万元、3000万元，业绩承诺期扣除不回母后的净利润总额不低于7200万元。2017年9月，紫金锂电池完成工商变更登记手续，正式成为百利科技全资子公司。公告称，紫金锂电池专注于R&D锂离子电池正负极材料智能生产设备的设计、集成、销售和服务，为新能源材料制造商提供智能制造整体解决方案。由这些智能系统组成的生产线生产的动力电池材料已经通过三星、LG、松下、ATL、李绅等厂商的认证。据实地考察，公司业务主要集中在阳极生产线，是行业内不可多得的阳极材料生产线供应商。市场占有率50%以上的国内竞争对手基本没有。

1.2.设计院资质+生产线供应商打造正面生产线EPC模式

百力科技的设计院资质与紫金锂电池的生产线设计形成合力，打造正极生产线EPC模式。阴极材料生产线占地面积大，空之间结构复杂，是制约生产线质量的主要因素，如土建、消防等工程设计问题。也是紫金锂电池的短板。百利科技是一家专业从事技术研发、工程咨询、工程设计和总承包业务的工程公司，其中总承包收入占营业额的90%，前身为巴陵石化设计院。他拥有多种行业的工程咨询、设计甲级资质、特种设备设计资质，后更名为湖南百力工程技术有限公司，拥有丰富的工程设计和施工经验。收购完成后，公司的工程建设经验将与紫金锂电池先进的生产线设计形成协同效应。一方面可以补充紫金锂电池工程设计中的不足，另一方面可以将业务从一个相对单一的生产线供应商转变为一个具有整体设计、施工、土建、生产线一体化资质的完整的阴极材料EPC总承包公司。

1.3.经过多年在生产线上的努力，自动化+EPC模式的竞争优势显而易见

自动化集成路线是正极材料生产线的发展趋势。目前国内大部分正极材料的生产线都是手工生产线。一方面需要大量的人力；另一方面，人工操作容易实现装载过程的精确控制，并保持精确的物料配比。同时还会出现粉尘和异物引入、浪费原材料、效率低下等问题。当时日韩企业都实现了自动化。相比之下，日韩企业不仅产量更高，而且材料质量更稳定可靠。

紫金锂电池凭借母公司在磁性材料生产线设备方面的经验以及与中南大学的合作，迅速开拓了正极材料自动化生产线市场。南大紫金集团之前专注于PVC和磁性材料的自动化生产线，2012年开始大规模拓展到阴极材料领域。因此，集团开始成立设备公司，并逐步开发阴极材料自动化生产线。一方面，南大紫金集团本身就是当时国内磁性材料行业生产线设备的龙头，有一定的实力基础；另一方面，与中南大学优质科研资源紧密合作，很快取得了一些初步成果。

EPC模式不仅有利于公司业务拓展和收益提升，也有利于提高客户项目的质量和施工效率。特别是对于行业新进入者，可以直接引进国内先进的生产线，快速进入市场。百力科技收购紫金锂后，直接成为阴极材料EPC公司，具备设计施工资质。对于公司本身来说，可以扩大业务规模和收入，降低成本，解决原工程设计面临的诸多问题。对于客户来说，公司提供的EPC模式可以为阴极材料提供全套解决方案，不参与工程设计、生产线设计等不同公司之间的项目协调，可以有效提高项目建设的效率和质量。特别是对于阴极材料行业的新进入者来说，他们过去缺乏阴极材料生产的经验。通过公司的EPC模式，可以快速引进国内先进的正极材料生产线。

2.正生产线单位投资价格高，市场大在空之间

2.1.正生产线的单位投资价格较高

阴极材料生产线的单位投资较高，高镍生产线的投资也较高，NCM523材料5000吨生产线的投资需要2-3亿元，NCM 622材料5000吨生产线的投资需要4-5亿元。阳极生产工艺流程:投料-搅拌-混合-灌封-煅烧-粉碎-研磨-包装。核心设备包括粉碎机、煅烧炉、除铁器等。整条生产线的投资如下:5000吨NCM 523材料生产线设备需要1.2亿元，合同总价2-3亿元，5000吨NCM622材料生产线设备需要2-3亿元，合同总价4-5亿元。因为它需要在氮气保护下生产，并配有氧气站，所以除了设备之外还需要更多的投资，但它消耗了电池正极材料钴酸锂。

通过实际合同，验证了正生产线有较高的资金投入，同时也证明了EPC模式确实有利于提高公司的业务收入。11月29日，公司与陕西马虹科技签订了三元正极材料项目总承包合同，涵盖5000吨/年三元正极材料装置一期及其配套辅助生产单元、公共工程和服务设施，合同价格4.98亿元，其中工程设计费用1200万元，设备材料定制费用3.01亿元，建筑安装费用1.32亿元，其他费用5300万元。

2.1.正极材料可能迎来生产扩张的高峰，生产线市场在空之间

过去没有阴极材料膨胀的大峰。过去阴极材料行业毛利率比较低，没有出现像动力锂电池那样的产能疯狂扩张，主要是因为阴极行业进入壁垒比较低，依赖设备。同时行业有后发优势，技术更新迭代更快。一旦主流技术发生变化，后来者就会有更多的竞争优势。从实际情况来看，消费领域的锂离子电池已经发展多年，市场相对稳定，竞争格局相对清晰。钴酸锂一直是主流的正极材料，没有大规模扩张的潜力。动力电池属于近年来兴起的新领域，行业需求不断增加，行业的兴利设备也有极快的更换速度。因此，在这种情况下，有可能看到制造商继续投资和扩大阴极材料的生产。

阴极材料的路线已经确定，行业将迎来升级扩产的高峰期。纵观目前国内的正极材料市场，首先，动力电池未来的负极发展路线已经基本确定。由于理论能量密度，磷酸铁锂市场仅限于增长缓慢的乘用车市场。在真正有潜力的乘用车市场，高镍三元材料将成为未来阴极材料的绝对主力。根据科研和实际生产分析，高镍含量的三元正极材料在锂离子电池体系中基本不可能被替代，国内生产技术也有所突破。一些阴极材料制造商有能力大量生产高镍含量的三元材料NCM 622、NCM 811和NCA。一旦材料通过主流厂商的认证，阴极厂商接下来的重点将主要放在扩容、降本、抢占市场上。其次，现有的三元材料生产线也需要更新。由于钴含量高，低镍三元比高镍三元的材料成本高。从低镍三元切换到高镍三元，不仅有利于提高能量密度，也有利于降低原料成本，因此现有生产线也将需要大规模更新。当生产线从目前的主流NCM 523变为NCM 622时，设备也需要更换，即阴极材料原有生产线的升级也会带动生产线设备的升级。最后，在行业技术突破和高增长率的背景下，许多新玩家将开始考虑进入市场。公司新签约的客户陕西马虹科技就是这样一个例子。

各大一线、二线正极材料厂商正在高速扩张生产，总投资80-100亿元，市场很大空。通过公司公告、高科技锂电池网站等信息，我们列出了主要一线和二线正极材料制造商目前的产能以及未来两年的扩张计划。这些材料制造商的总生产能力为14.2万吨，未来两年的总计划扩张能力为22.4万吨，这直接反映了当前阴极材料行业保持着高速扩张的趋势，这将带动阴极材料生产线市场的快速增长。同时，从项目细节可以看出，高镍三元项目的投资金额确实高于普通阴极材料项目。我们认为，假设1万吨生产线平均投资5亿元，整个动力电池正极行业过去没有经历过行业洗牌阶段，只有我们上市的7家企业有15万吨的生产扩张计划。有了未上市和新进入者，未来两年整个行业的产能扩张将是惊人的，设备和生产线都很大空。

2.3.收获5亿大订单，竞争力突出

2017年紫金锂电池营收2亿元，与陕西马虹科技的4.98亿订单保证了明年的生产线业绩。紫金锂电池2015年营收584万元，2016年营收4970万元，增速800%，2017年第一季度营收2584万元。根据第一季度的情况，可以大致得出公司2017年的收入将继续高速增长的结论。近日，公司宣布与陕西马虹科技合作4.98亿元，这是公司历史上最大的订单，充分显示了行业的高增长需求，也凸显了紫金锂电池与百利科技合并后的竞争实力。

3.利润预测和投资建议

考虑到负极材料行业可能会有一定的投资热潮，公司最近又收到了5亿元的大订单，印证了这一观点，显示了百丽科技收购紫金锂电池后的竞争力。因此，预计2017-2019年公司阴极材料生产线收入分别为1.5亿元、12亿元、20亿元，相应净利润分别为2600万元、1.8亿元、3亿元。该公司的传统业务今年将有所恢复，预计未来将保持一定的增长。因此预计2017-2019年公司总收入分别为11.5亿元、23.5亿元、33.2亿元，相应净利润分别为1.57亿元、3.33亿元、4.67亿元。

估价方法:

估值方法一:PE估值法，指公司2018年行业同比PE，给公司32次估值，对应估值48.8元。

估值方法二:PB估值法，参考行业同比公司9.8倍PB，给公司估值9.8倍PB，对应估值为40.6元。

结合两种估值方法，基于审慎原则，我们给出了40.6元的目标价和“增持”评级。

4.风险警告

锂电池订单不像预期的那样:正极材料扩容受政策、融资环境等因素影响。如果电动车销量不如预期，行业需求会放缓，阴极产能扩张速度也会放缓，一定程度上影响公司订单，导致业绩低于预期。

传统主营业务增长低于预期:近年来，公司化工总务受宏观经济影响波动较大，宏观经济下行会导致化工建设进度放缓，公司新订单减缓，从而影响公司业绩。