巴菲特给股东的一封信 巴菲特2020致股东的一封信，被投资者奉为圣经，全文在此先转后看

对于价值投资者来说，巴菲特的年度股东信是一本圣经般的学习材料。

北京时间2月22日晚，巴菲特公布了2020年致股东的信，信中主要讨论了伯克希尔2019年的得失。

巴菲特在信中写了很多金玉良言。以下是全文。

致伯克希尔·哈撒韦股东:

根据公认会计准则，伯克希尔2019年盈利814亿美元，其中营业利润240亿美元，实现资本利得37亿美元，未实现净资本利得537亿美元。

上述537亿美元来自于2018年实施的新GAAP规定。它要求公司持有的股票证券计入这些证券的未实现资本利得的净利润和亏损。正如我们在去年的股东信中所说，和我一起管理伯克希尔的查理·孟格和我都不赞成这样的规定。

事实上，上述专业会计法规的通过极大地改变了整个会计的思维。2018年之前，GAAP坚持认为，除了专门从事证券交易的公司，公司在股票组合中拥有的未实现收益，只要被视为“非暂时性”，就永远不能计入已实现和未实现损益。

现在，伯克希尔必须在季度收益中考虑其股票持有量的所有波动，这是许多投资者、分析师和评论员看重的一个关键项目，无论这些波动有多剧烈。

伯克希尔在2018年和2019年的表现清楚地证实了我们对新公认会计准则的上述观点。2018年股市下跌，我们的未实现净收益减少了206亿美元，所以GAAP下的收益只有40亿美元。

偶尔，我们可能会经历浮动黄金的下跌。如果浮动存款下降，下降速度会非常慢——任何一年都不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们的现金资源将始终满足即时或短期的偿付要求。

这种结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保费超过我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务就会产生承保利润，从而增加浮动存款产生的投资收益。当我们获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——更好的是，我们因持有它而获得报酬。

对于整个P/C行业来说，浮动存款的金融价值远低于多年的水平。这是因为几乎所有的P/C公司的标准投资策略都严重地——适当地——偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司来说非常重要。在过去的十年里，债券市场提供了极低的利率。

因此，由于到期或发行人赎回条款，保险公司每年都被迫将其“旧”投资组合回收到回报率低得多的新资产中。这些保险公司过去每1美元的浮动存款可以安全地赚取5美分或6美分，但现在只能赚取2美分或3美分(如果他们的业务集中在从未有过负利率的国家，就更少了)。

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或高回报的非流动性“替代”投资来减少收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大部分组织都玩不下去。

伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本、充裕的现金和巨大而多样化的非保险收入，使我们比业内其他公司普遍具有更大的投资灵活性。向我们开放的许多选择总是有益的——有时会给我们带来巨大的机会。

同时，我们的P/C公司有着优秀的承销记录。伯克希尔哈撒韦在过去17年中有16年实现了承销利润，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年中，我们的税前收入总计275亿美元，其中4亿美元记录在2019年。

这个记录不是偶然的:有纪律的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道浮动存款的回报可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都是口头承诺。在伯克希尔，它是一种宗教，一种旧约式的宗教。

正如我过去多次说过的，我现在想强调的是，保险业的好结果还远未确定:在未来17年的16年中，我们肯定无法实现承保利润。危险总是潜伏着。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年——甚至几十年——才能显现和成熟。(想想石棉。)让卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的灾难将会发生——也许明天，也许几十年后。

“灾难”可能来自传统来源，如风暴或地震，也可能是完全令人惊讶的事情，如网络攻击，其后果是灾难性的，超出了保险公司目前考虑的范围。

当如此巨大的灾难发生时，伯克希尔将承担其应得的损失，这将是巨大的——非常大的。但是和其他很多保险公司不同的是，处理损失不会使我们的资源紧张，第二天我们会急于增加业务。

闭上眼睛，试着想象一个地方，可能会产生一个生机勃勃的P/C保险公司。纽约？伦敦？硅谷？

威尔克斯-巴雷呢？

2012年底，我们的保险业务经理阿吉特·贾因打电话给我，告诉我他将以2.21亿美元(当时公司的净值)收购宾夕法尼亚一个小镇的小公司——卫士保险集团。

他还说，GUARD的CEO沃格尔将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说是新名字。

很棒:2019年，GUARD保费收入19亿美元，比2012年增长379%，承销利润也令人满意。自加入伯克希尔以来，沃格尔带领公司进入了新的产品和地区，并将GUARD的浮动存款增加了265%。

1967年，奥马哈似乎不太可能成为私募股权巨头的跳板。威尔克斯-巴里很可能带来类似的惊喜。

[4]伯克希尔·哈撒韦能源公司

伯克希尔·哈撒韦能源公司庆祝成立20周年。这个周年纪念表明我们应该赶上公司的成就。

我们现在来谈谈电价。伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，该公司向爱荷华州居民收取的平均电价为每千瓦时8.8美分。此后，居民用户电价每年上涨不到1%，我们承诺到2028年基本电价不上涨。

相比之下，爱荷华州另一家大型公用事业公司的情况是这样的:去年，该公司向居民收取的费用比BHE高出61%。最近，这家公用事业公司的电价又上涨了，这将与我们的电价差距扩大到70%。

我们和他们之间的巨大差异很大程度上是因为我们在将风能转化为电能方面取得了巨大的成就。到2021年，我们预计BHE将通过其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州发电约2520万兆瓦时。

这种电力将完全满足爱荷华州客户的年度需求:约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

与之形成鲜明对比的是，在爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电占总发电量的比例不到10%。另外，据我们所知，到2021年，其他投资者拥有的公用事业公司都无法实现风能自给。

2000年，BHE主要服务于农业经济。如今，其五大客户中有三家是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建工厂的决定部分是基于BHE提供可再生和低成本能源的能力。

当然，风是断断续续的，我们爱荷华州的风力涡轮机只在部分时间旋转。在某些时期，空燃气静止时，我们依靠其他发电设施来保证客户所需的电力。

当风力涡轮机工作时，我们将风能提供的剩余电力出售给其他公用事业，并通过所谓的“电网”为它们服务。“我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤或天然气。

伯克希尔哈撒韦公司目前与小小沃尔特·斯科特和格雷戈·阿贝尔一起持有BHE 91%的股份。自从我们收购BHE以来，BHE从未支付过股息，随着时间的推移，BHE已经赚了280亿美元。

这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业通常分红很高，有时甚至超过利润的80%。我们的观点是，投资越多，越喜欢。

如今，BHE拥有管理真正的大型公用事业项目的运营人才和经验，这些项目需要1000亿美元或以上的投资，并能支持有益于我国、我们的社区和我们的股东的基础设施。

我们总是准备好、愿意并能够接受这样的机会。

[5]投资

下面我们列出了年底市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏(325，442，152股)，因为伯克希尔是控股集团的一部分，所以这笔投资必须以“净资产值”的方式记录。

在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份根据公认会计准则计算为138亿美元，这代表了伯克希尔在卡夫亨氏截至2019年12月31日的经审计净资产中的份额。然而，请注意，我们的股票在那天的市值只有105亿美元。

我和查理认为，上述2480亿美元的持股不是股市筹码，也不是可以玩的东西。我们不会因为所谓的“华尔街”降级、企业利润低于预期、美联储的预期行动、可能的政治发展、经济学家的预测或任何热点话题而随便放弃。

相反，我们从这些股票中看到的是我们部分持股的一些公司的集合。按照加权法计算，其经营业务所需的净有形权益资本利润超过20%。这些公司可以在不承担太多债务的情况下盈利。

无论如何，那些著名的大企业的利润是显著的。与过去十年中许多投资者从债券上获得的回报相比，它们确实令人惊叹。比如30年期美国国债收益率为2.5%甚至更低。

预测利率从来不是我们的工作。查理和我都不知道下一年平均利率会是多少，下一个十几三十年。我们可能有一种偏见，认为在这些问题上发表意见的权威人士透露的关于问题本身的信息远远多于关于未来的信息。

我们能说的是，如果未来几十年接近当前水平的利率仍然占主导地位，如果企业税率保持在企业目前享受的低水平，那么随着时间的推移，股票的表现几乎可以肯定会远远好于长期固定利率债务工具。

然而，这一乐观预测伴随着一个警告，即股价未来可能会发生变化。有时候市场会暴跌，可能会达到50%甚至更多。

但结合我去年写的一篇文章《美国经济顺风》，以及史密斯描述的复合奇迹，对于不使用贷款、能控制情绪的人来说，股票会是更好的长期选择。

其他人呢？得小心点！

[6]未来之路

三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德在他80多岁的时候收到了一封来自当地报纸的令人讨厌的信。

报纸直接要求乔提供他的传记信息，打算在他的讣告中使用。乔没有回应。一个月后，他收到了报纸上的第二封信，上面写着“紧急”。

查理和我已经进入了“紧急区域”。这对我们来说不是好消息。但是伯克希尔的股东们不用担心:你们公司已经为我们的离开做了100%的准备。

我们的乐观基于五个因素。首先，伯克希尔·哈撒韦的资产被分配给非常多样化的全资或部分控股企业，平均而言，这些企业的资本回报率具有吸引力。

其次，伯克希尔·哈撒韦将其“受控”业务定位于一个单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。

第三，伯克希尔哈撒韦的财务管理将始终如一地允许公司抵御极端的外部冲击。

第四，我们有经验丰富、忠诚的高层管理人员。对他们来说，管理伯克希尔不仅仅是一份高薪和/或有声望的工作。

最后，伯克希尔董事——你的监护人——始终关注股东的福利和企业文化的培育，这在大企业中是很少见的。

查理和我都有非常实际的理由来确保退出后伯克希尔的繁荣:芒格家族持有的伯克希尔股票远远多于其他家族投资，我99%的净资产投资于伯克希尔股票。我从来没有卖过股票，也不打算卖。

除了慈善捐款和少量个人礼物，我唯一一次伯克希尔股票交易发生在1980年。当时，我和其他选定的伯克希尔股东一起，将伯克希尔的部分股份换成了伯克希尔拥有的伊利诺伊银行的股份。1969年，伯克希尔·哈撒韦收购了这家银行。1980年，由于银行控股公司法的变化，有必要出售股份。

现在，我的遗嘱明确指示遗嘱执行人——以及遗嘱终止后将继承和管理我财产的受托人——不要出售任何伯克希尔股票。我的遗嘱也免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维护的显然是极度集中的资产。

遗嘱继续指示遗嘱执行人——以及适时的受托人——每年将我的一部分a股转换为b股，然后将b股分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署他们的赠款。总之，我估计我死后12到15年，我所有的伯克希尔股票都会进入市场。

没有我的遗嘱，我所有的伯克希尔股票都应该持有到预定的发行日期。对我的执行人和受托人来说，出售伯克希尔·哈撒韦暂时控制的股票，并将所得收益再投资于到期日与计划发行日期匹配的美国国债是“安全的”。这一策略将保护受托人免受公众批评，并避免因未能按照“谨慎的人”的标准行事而承担个人责任的可能性。

我很满意伯克希尔·哈撒韦公司的股票将提供安全和有益的投资。总有一种可能性——尽管不太可能，但也不能忽视——事情会证明我是错的。然而，在我看来，我的指导性政策很可能比传统的行动政策为社会提供更多的资源。

我的“只有伯克希尔”指令的关键是我对未来判断的信心以及伯克希尔董事的忠诚和责任。这些说明书往往会被华尔街从业者测试以承担费用。在很多公司，这些超级推销员可能会赢。

然而，我不认为伯克希尔会发生这种情况。

[7]董事会

近年来，公司董事会的组成和宗旨成为人们关注的焦点。一度关于董事会职责的争论主要局限于律师；如今，机构投资者和政界人士纷纷加入进来。

我讨论公司治理的资格包括:在过去的62年里，我担任了21家上市公司的董事。除了两个，我持有的都是相当可观的股票。在某些情况下，我试图实施重要的改革。

至于工作保障？太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽略，但他们很少被解雇。相反，慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——是让导演体面离开的标准方式。

如今，一位非富有的董事(“NWD”)希望——甚至渴望——被邀请加入第二届董事会，从而跻身年收入50-60万美元的行列。奇怪吗？

为了实现这个目标，这个NWD需要帮助。寻找董事会成员的公司首席执行官几乎肯定会问NWD现任首席执行官。这个NWD是不是一个“好”导演。当然，“好”是代号。如果NWD认真挑战现任首席执行官的薪酬或收购梦想，他或她的候选人资格将被默默地毁掉。

找董事的时候，CEO不要牛头犬，英国小公鸡带回家。

虽然这一切都是不合逻辑的，但那些看重——事实上是向往——高薪的董事几乎被普遍归类为“独立”，而许多拥有与公司福祉密切相关的财富的董事则被认为缺乏独立性。

前不久我查了一家美国大公司的代理材料，发现有八位董事从来没有用自己的钱买过公司的一股。(当然，他们收到了一份股票礼物，作为慷慨现金补偿的补充。)这家特殊的公司已经落后很久了，但是董事们做得很好。

当然，用自己的钱拥有并不能创造智慧，也不能保证商业智慧。但是，当我们的投资组合公司的董事们有了用自己的存款购买公司股票的经验，而不是简单地成为股票礼物的接受者时，我就感觉好多了。

我想在这里暂停一下:我想让你知道，我多年遇到的导演，几乎都是正派、可爱、聪明的。他们穿着得体，是好邻居，好公民。我非常喜欢他们的陪伴。这个群体里有一些人我是永远不会遇到的。如果我们不一起为董事会服务，他们就成了我的密友。

然而，这些善良的灵魂中有许多是我永远不会选择去处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的游戏。

相反，他们不会找我帮忙，让我拔掉一颗牙，装饰他们的家，或者改进他们的高尔夫挥杆。

另外，如果安排我出演《与星共舞》，我会立即在证人保护计划中寻求庇护。无论如何，我们都是傻瓜。对我们大多数人来说，这个清单很长。重要的一点是，如果你是鲍比·费舍尔，你必须下棋只是为了钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找以所有者为导向的商业头脑的董事，他们带着强烈的特殊兴趣来到我们公司。想法和原则，而不是机器人“程序”，将指导他们的行动。

当然，当代表你的利益时，他们会寻找那些目标包括取悦他们的客户、珍惜他们的同事以及作为他们社区和我们国家的好公民的经理。

这些目标并不新鲜。60年前，他们是有能力的首席执行官的目标，现在依然如此。还有谁会有？

[8]短期目标

在过去的报告中，我们从正反两个方面讨论了股票回购的意义。我们的想法可以总结为:伯克希尔只会在以下两种情况下回购股票:a)查理和我认为股价低于实际价值；b)回购后，公司仍有充足的现金。

公司股票内在价值的计算远不准确。所以，我们没有任何紧迫感。我们应该以非常真实的95美分购买估计价值为1美元的东西。2019年，伯克希尔的价格/价值非常低，所以我们花了50亿美元回购了该公司约1%的股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量会下降。如果估值折扣(如我们估计的)扩大，我们可能会更积极地回购股票。但是，我们不会试图通过回购来提高股价。

2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中总共征收了2430亿美元。从这些数据中，你可以为伯克希尔感到骄傲。你拥有的公司缴纳美国企业缴纳的联邦所得税的1.5%。

五十五年前，当伯克希尔哈撒韦开始发展时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(还有一个原因:过去10年，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。此后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这一政策的受益者不仅是公司的股东，还有联邦政府。

在未来的大部分时间里，我们希望并期待向财政部提供更多的税收。

在A-2-A-3页，你可以看到将于2020年5月2日召开的股东大会的详细情况。和往常一样，雅虎将向全世界直播这一事件。

然而，我们的形式将有一个重大变化:股东、媒体和董事会成员建议我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因和格雷戈·阿贝尔应该在会上有更多的接触机会。这个改变很有意义。他们是优秀的人才，你应该多听取他们的意见，无论是作为管理者还是个人。

今年股东会通过三个记者提问，可以指定阿吉特或者格雷格回答。他们和我、查理一样，从来不知道有什么问题。

记者会和观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。

5月2日来奥马哈。见见你的资本家同伴。买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理，我和整个伯克希尔人民都期待着见到你。

2020年2月22日，巴菲特

伯克希尔董事长