货币的本质是什么央行数字货币的本质是什么？

广发证券高级宏观分析师周俊志博士

广发宏郭磊团队

报告摘要

第一，央行数字现金的本质是电子现金。

其次，围绕央行的数字现金有三个关键问题。本文旨在解释第一个和第二个问题。

1)“集权”和“分权”是货币属性，为什么要整合，如何整合？

2)目前中国的电子支付极其方便。在这样的情况下，为什么还要推出类似于C端体验中传统电子支付方式的DCEP？

3)如果未来DCEP大规模取代传统现金，会对当前金融体系产生怎样的影响？

第三，信用货币与私人数字现金的核心区别，看似矛盾，不在于私人或公共，而在于前者利用技术使自己成为共识货币，后者依靠公共部门信用。

第四，集中信用货币和分散私人数字现金如何兼容？

1)由于缺乏有效的货币投放机制，私人数字现金终究无法取代信用货币的地位。未来，信用货币是主要框架，与数字现金的技术优势相兼容。

2)从交付、流通和存储三个方面进行比较，信用货币和私人数字现金各有优势。

3)分权与集权的兼容方向在于利用信息技术改造M0。

第五，兼容集中状态和分散技术，DCEP可以优化传统的C端支付。

附录:比特币核心技术原理

文本

前言

2014年，中国人民银行成立专门研究小组发行合法数字现金，论证了央行发行合法的可行性。此后，央行数字现金的轮廓逐渐清晰。各界一直密切关注DCEP三大关键问题，并进行了广泛讨论。

第一，信用货币是典型的中央集权货币，这个中央主体可以简化为中央银行，其次是政府和国家信用。数字现金诞生于货币去信用化的趋势中，其初衷是建立一个无边界的分散货币体系。信贷货币和分散的私人数字现金这两个看似天然矛盾的东西，为什么要整合，如何整合？

第二，与第一个问题相比，是类似的，但实际上指向的问题是，央行的数字现金能落地并被大众接受到什么程度:在中国以支付宝为代表的电子支付方式覆盖面高、支付便利性高的现状下，为什么要推出央行的数字现金，这种设计是为了取代传统的纸币，但看起来与传统的电子支付方式类似？

第三，如果未来央行的数字现金大规模取代传统现金，会对支付、信用等现行金融体系产生什么影响？抛开信息技术的细节不谈，根据央行给出的理论讨论框架，央行的数字现金旨在提高支付的便利性，特别强调统一纸币和硬币的更换，最终优化C端支付体验。值得深思的是，央行的数字现金仅仅停留在C端支付体验的优化上，还是数字现金取代了现金。央行可以利用这个支点来煽动政策监管的优化。如果有，如何拓展其影响路径和实施机制？

本文旨在解释第一个和第二个问题，集中信用货币和分散数字现金是否应该兼容；以及央行的数字现金是否比传统现金和电子支付具有更好的支付性能，这将对货币政策和金融体系产生很大影响。至于DCEP对传统货币政策和金融体系的影响，我们将在下一篇文章中详细讨论。

首先，私人数字现金和信贷货币之间的“对立”

为什么私人数字现金和信用货币是一对矛盾？

1.1使用抽象数字作为货币的两个条件

在信用货币体系下，有两种货币内涵，一种是法定现金，一种是商业银行存款。其中，法定货币是央行的白条，商业银行存款是央行部分背书的银行债务凭证。银行存款本身就是一串数字。纸币和硬币作为法定货币的载体，实际价值很低，所以在逻辑上可以说是符号货币。而且银行存款在现实经验中是货币的绝对主体，所以信用货币在某种程度上可以说是数字货币。不用说，私人数字现金自然是数字货币。

数字现金的直观形式是一串数据，可以说是简单的记账符号。所以数字货币有两个鲜明的特点，一是没有实际价值，二是没有实物形态。所以，无论什么样的数字现金，让市场接受一系列空的万能数字作为货币，即数字货币成为共识货币，需要满足两个前提条件。虽然私人数字现金和信用货币都是没有实物形态的数字货币，但它们仍然被定义为两种不同类型的货币，原因是它们作为共识货币具有完全不同的核心。

让理性的市场参与者接受记账符号为货币，就相当于让他相信，他目前可以用自己所有的实物资产换取数字符号，下次再用数字符号换取别人的实物资产。也就是说，市场参与者普遍认为，不仅是自己，其他人也接受和信任数字符号。而且，此时收到的数字货币，下次也应该购买近似价值的实物资产，至少不应该出现长期大幅贬值，否则会损害交易实体持有货币的信心。保持相对稳定的货币价值是零真实价值数字货币用于交易的首要前提。

当一种货币有了实物形态，交易起来不会太麻烦。拿到实物货币意味着交易已经发生，货币的归属非常明确。这种情况下，只需要买卖双方参与交易，不需要第三方记录交易转账信息。当货币以虚拟化数据的形式存在时，就产生了一个问题:如果实物资产的卖方获得了一种数字货币，谁能证明这笔钱是从对方账户转出的？每一笔交易都能被准确的记录和证明，这是没有实物形态的数字共识货币被广泛用于交易的第二个前提。

1.2私人数字现金和信用货币的核心

我们之所以信任并普遍接受银行借据作为货币，并放心交易、标记和储存我们的财富，在于政府以行政法规的形式强制规定一国居民必须使用央行和商业银行的债务凭证作为货币，并规定央行负有无限的法律赔偿责任。简单来说，央行和商业银行都认可了现代信用货币。另外，现金有纸币和硬币的具体形式，货币的归属非常明确。银行存款作为货币的主体，主要由银行记录，而银行之间的差异最终是在央行的清算系统中进行的。可以说是央行记录银行交易。

现有的数字现金大多是分散的私人数字现金，有两个明显的特点:一是由私人部门发起；二是去中心化。权力下放意味着在货币支付和转移过程中不需要第三方中央记录。没有政府部门的信用背书，没有第三方中心记录支付和转账，私人数字现金如何被市场接受？答案是，私人数字现金使用加密、分布式记账等信息技术。

以上信息技术保证了市场中的每一笔交易都是由市场参与者自己记录的。这意味着两点。一是可以查看资金转账记录，不存在个别交易的“违约”行为。这样，即使没有第三方记账，数字现金仍然可以实现真实转账。第二，市场参与者自己记账。根据以往可见的交易记录，基于对未来交易转账真实可信的预期，持有人对他人是否接受数字现金的疑虑大大减弱。因此，货币持有者可以使用数字现金作为未来交易的财富存储工具。从金融层面理解私人数据货币，市场参与者记账的方法实际上是建立了市场对数字现金的共识机制，最终私人数字现金成为“共识货币”。私人数字现金，是市场交易者选择的货币共识，而不是政府选择的货币共识，在某种程度上类似于黄金。

信用货币和私人数字现金有什么区别？前者是公共部门信用背书的集中记账货币，后者是私人部门发起的分散共识货币。由公共部门发起和由私营部门发起；一个是集权，一个是分权，一个是依靠公共部门信用和法定货币价值维持共识机制，一个是依靠技术建立共识机制。

2009年，中本聪创造了比特币，其初衷是为了规避后危机时代“货币过剩”的弊端。此外，权力下放往往与去主权联系在一起，信贷货币由公共部门信贷认可。无论是有意还是无意，我们很容易把私人数字现金放在信用货币的对立面。事实上，私人数字现金和信用货币的区别不在于私人或公共，而在于前者利用技术使自己成为共识货币，而后者依赖于公共部门的信用。

二、分散技术与集中合法支付的兼容性

分散的私人数字现金和强调政府信用背书的信用货币一定是矛盾不相容的？如果两者兼容，目的是什么，互补优势是什么？

2.1中央和地方货币之间的差异相辅相成

数字现金技术也赋予了私人数字现金更好的交易匿名性和可追溯性。遗憾的是，现有技术无法有效解决如何将资金投放到一级市场的问题。信贷货币利用“央行-商业银行”两级银行体系，建立相对有效的货币投放和监管机制，努力确保实物资产与货币增长稳定协同。而这恰恰是私人数字现金无法取代信用货币的关键。

信用货币与私人数字现金交付机制的区别。目前，现有的数字现金在货币投放机制上有三种方案。一种是锚定一种或多种法定货币，比如天秤座。第二，私人交易实体挖掘新硬币。第三，利用程序捕捉货币与实体的增长关系，从而控制货币投放。相比之下，现代信用货币体系中的新货币主要由贷款创造，称为“贷款创造存款”。贷款是商业银行的资产方，对应实体经济的需求，而银行负债方的存款是信用货币的绝对主体。可以看出，现代货币体系中货币供给的主要方式是实物需求驱动货币增长。当然，央行可以通过调整基础货币的数量和引导流动性价格来调节商业银行资产负债表的扩张程度，这也将有效地调节货币的释放和创造。

第一，货币监管的效率和铸币税的公平，信用货币优于私人数字现金。比特币为代表的挖矿有两个明显的缺陷。货币量与实体增长脱节，货币投放机制之上无法建立有效的货币监管；第二，铸币税的分配不公平，铸币税由私人享有。以安普尔福思为代表的数字现金，基于复杂的算法推测货币与经济的逻辑关系。事实上，长期的经济增长要么依赖人口，要么依赖技术，技术创新的不可预测性会大大削弱数据预测的有效性。虽然不能保证货币量和实物资产100%相容，但到目前为止，现代信用货币体系仍然可以说是平衡价格和实际产出效率的最佳货币操作体系。此外，现代信用货币体系中的铸币税主要由政府征收。考虑到政府部门的支出主要用于公共支出，铸币税虽然由政府征收，但一般是全民享有。

第二，信用货币在货币价值的稳定性、货币交易的覆盖面、交易是否可以撤销、交易平台的便利性四个方面仍然优于私人数字现金。货币投放机制的不完善决定了货币数量与实物资产之间没有稳定的关系。尤其是像比特币这种一开始就设定了货币总量的数字现金，注定无法与实物资产对等匹配，甚至在方向上也是如此。因此，它在本质上更类似于稀缺资产，而不是用来为交易定价的货币。正因为如此，私人数字现金无法用于大规模交易，其货币接受度也无法与目前的信用货币相提并论。我们也知道目前主流的私人数字现金之所以可以去中心化，是因为市场主体可以凭借技术自行记录交易，即使没有第三方记录，从而保证交易的公平性和可信度。因此，即使是由于错误或欺诈，一旦交易被纳入区块链，就很难对其进行修改。相反，信用货币在一定情况下可以通过司法途径撤销交易。此外，目前的私人数字现金技术仍然难以应对集中并发的大规模交易。但信用货币的交易平台设施相对完善，交易成本较低，仍能支持大量交易的并发需求。

第三，在货币发行成本、货币验证成本、交易匿名性和交易可追溯性方面，私人数字现金优于现金形式的信用货币。信用货币主要包括现金和银行存款。现金发行和管理成本高，日常生活中也可以造假。交易成本高于私人数字现金。另外，现金交易无法追踪交易主体和交易记录，可以说是100%匿名，0%可追踪。私人数字现金账户信息完全公开，但由于缺乏集中验证，账户与账户所有人的相关信息不明，说明账户所有人是匿名的。因为每笔交易都有完美的记录，私人数字现金交易的可追溯性可以说是100%，完全优于现金。

2.2兼容方向在于用信息技术改造M0

与现有的私人数字现金和信用货币相比，技术赋予数字现金发行成本低、货币验证成本低、交易主体个人信息匿名性高、交易可追溯性高的特点，正好弥补了目前现金的不足。在其他方面，私人数字现金不如信用货币。因此，在私人数字现金领域引入相关技术，弥补当前M0的不足，进一步提高央行调控金融系统的能力，是央行实施数字现金的重要意义。

中国人民银行早在2014年就开始研究法定数字现金。目前，央行课题组已经明确提出了用法定数字现金取代M0的原型，并大致描述了法定数字现金的实施框架和发展方向。简单来说，合法的数字现金就是“点对点+电子支付系统+央行信用”[3]。

“点对点”描述了DCEP借助与数字现金相关的信息技术，在货币交易流通层面实现可控匿名。DCEP的流通信息主要掌握在央行手中，而不是像传统电子支付那样掌握在商业机构手中；也不像私人数字现金交易，所有个人信息都是不可见的，账户信息的所有交易主体都是可见的。

“央行信用”是指DCEP无限赔偿的信用货币核心。也就是说，央行数字现金的核心与现金相同，但不同于传统的电子支付。现金和央行数字现金由政府信用背书，传统电子货币由商业银行、第三方支付机构等商业机构背书。

电子支付系统是传统现金支付的一个特点。数字现金虽然和货币核心的现金一样，但在具体形式上脱离了实物形态，嫁接了电子支付方式。

我们知道，央行的信用背书意味着央行的数字现金没有记录在商业银行的资产负债表上，而是在货币统计中被列为M0。因此，中央银行的数字现金不是取代M0，而是改变M0的具体形式和支付方式，取代传统的M0。

2.3兼容DCEP优于传统支付方式

根据2009年《电子货币发行与结算办法》，我国电子货币主要分为基于卡的电子货币和基于网络的电子货币。中国传统的C端零售除了现金，还有两种类型和三种支付方式。两种是指电子货币支付和现金支付，三种是指基于卡的电子支付、基于网络的电子支付和现金。

目前，央行数字现金的技术路径尚未确定，具体结构还处于研究阶段，尚未真正实施。按照DCEP“点对点+电子支付系统+央行信用”的核心推演，未来的DCEP在具体的实体载体上有很大的概率。并且为了替代现有的现金，DCEP有100%离线交易，这是双离线支付的需要。按照穆长春、、、、对于未来央行数字现金的设计思路，我们可以暂时描述一下DCEP在C端应用的特点。在此基础上，我们进一步比较了它与传统的C端支付方式的区别，如下图所示。

在微观体验上，DCEP优于传统的电子货币和现金。基于C端非金融实体板块，央行的数字现金在账户信用、可控匿名、支付便利性等方面优于传统电子货币；而在支付便利性和可撤销性方面优于现金。

在金融监管层面，DCEP也优于传统的电子货币和现金。从金融监管的角度来看，央行的数字现金在发行成本和监管透明度方面优于现金，在监管透明度方面也优于传统的电子货币。

第三，央行数字现金优化了传统的C端支付

现在有一个现实问题，DCEP如何在信息技术的作用下，在微观层面上运作，从而优化信用货币的C端支付结构？

3.1与集权和分权相兼容的DCEP框架

根据央行课题组的描述，未来的法定数字现金在管理框架上采用现有“央行-商业银行”二级银行体系中“电子货币”和“数字现金”的双重运营模式，在货币体系设计上采用“一币两行三中心”的框架，采用“按需兑换”和“扩大对账单发行”两种发行模式。其中，两级银行体系和双重经营模式涉及到备账和动态货币流通机制，对金融体系有着深刻的影响，这是我们在下一篇文章中要重点阐述的。本文简要提炼了姚谦《数字现金的经济分析》中“一种货币、两个银行、三个中心”的概念。

“一币”是指DCEP是央行的授信单，具体技术细节由央行设计。“两家银行”是指DCEP发行银行和DCEP商业银行银行，分别由中央银行和商业银行保管。“三个中心”是指央行为DCEP设立认证中心、注册中心和大数据分析中心。其中，认证中心负责管理央行数字现金机构和用户的真实身份信息采集。登记中心负责记录数字现金和用户钱包记录，完成权属登记；同时，记录数字现金的发行、转让和返还的全过程信息。大数据分析中心旨在利用大数据分析DCEP的分布、流通和存储情况，开展反洗钱、支付行为分析、监管指标分析等功能。

3.2从微观转移机制上了解DCEP的优越性

在了解DCEP交易转移机制之前，我们先简单回顾一下央行数字现金的技术原理。首先，DCEP是一串形式上的加密字符，主要包括号码、发行人、发行金额、所有者信息等基本字段信息。此外，DCEP还配备了扩展字段和可编程脚本字段，可以灵活适应未来多种应用场景的需求[4]。其次，数字现金在不同主体之间的转移也保证了每一笔交易信息都是由央行通过相关的结构和技术进行捕捉和记录的。

在一币两行三中心的运营框架下，DCEP有四个值得关注的特点，这也是DCEP表现出更好的支付特性，能够优化传统C方支付的重要原因。

一、“数字化”交易记账。我们不妨从这个角度去理解传统支付和数字现金的区别。在传统的电子支付系统中，个人交易主要由商业银行记录，商业银行之间的清算由中央银行记录。现金交易离开商业银行参与记录的电子支付系统，交易过程无人能记录。DCEP从技术上保证了央行能够记录银行系统外数字现金的交易信息。根据姚谦等学者提到的DCEP发行模型，从“扩大结单发行”的信息可以推断，DCEP帮助中央银行控制货币流通过程中的全寿命信息，这在传统的电子支付系统中是无法实现的。这也是我们下一个话题的重点。

第二，“中央集权”的货币属性。首先，DCEP在传统的账户系统上加载了数字钱包的属性。在某种程度上，DCEP具有电子货币和数字现金的双重属性。第二，DCEP是非央行部门的资产，不同于私人数字现金。私人数字现金在所有货币持有者的资产负债表中被记录为资产。但DCEP是以法定货币为央行负债来源的，在传统央行会计体系中仍被视为电子记账的负债。第三，DCEP不仅在数字现金中嵌入了信息技术，而且在整体框架上延续了现有的“央行-商业银行”二级银行体系。正是因为DCEP反映了央行的信用，并记录为央行债务，由央行的信用背书；而传统的电子货币是由商业机构背书的，DCEP显示出较高的信用评级。正是因为基于传统的二级银行系统，数字现金是否计息，如何计息，会对现有的商业支付机构产生深远的影响，这也是DCEP关注的焦点。

第三，“可控匿名”的信息管理。我们知道在银行开户需要身份证信息，支付宝等第三方支付需要绑定银行卡，所以我们最终也需要知道交易双方的真实身份信息。然而，数字现金并不使用它。DCEP虽然记录了失主的信息，但只是失主在央行登记中心登记的钱包地址，并不是直接的个人真实信息。DCEP记录的所有者钱包地址只有央行确认后才可见，普通交易员将数字现金转移给交易对手，却看不到对方的钱包地址。更重要的是，央行不能根据钱包地址立即对应钱包主人的真实信息，而必须利用认证中心的信息在穿越防火墙后匹配钱包和个人信息，才能充分了解交易对应的真实个人信息。整个过程类似于一个人给另一个陌生人现金，央行通过注册中心抓到这两个人交易，但只知道他们的昵称，不知道他们的真实身份，他们真实的个人信息存储在另一个认证中心。也就是说，用数字钱包支付时，交易者不知道交易对手信息，信息由央行控制，账户和个人信息是分层的。这就是DCEP所说的受控匿名。通过这种设计，DCEP可以平衡数字现金的“匿名性”和监管所需的信息透明性。因此，与电子支付相比，DCEP的匿名性更好；与现金相比，DCEP有更好的监管透明度要求。

四是拓展“双线下”支付功能。与实物形式的现金相比，DCEP以电子形式存在，不仅配送成本更低，而且在大额支付中的应用场景也比现金支付更广泛。为了尽可能拓宽支付场景，DCEP还致力于线下支付功能的开发，保证DCEP支付能够比传统的需要网络支持的电子支付有更广阔的支付应用领域。DCEP的核心是法定货币，有无限的法定赔偿，在支付的条件下没有人可以拒绝DCEP。DCEP的支付覆盖面自然比商业机构发起的电子支付要高。毕竟不是所有的领域都接受支付宝等电子支付。考虑到这一点，DCEP比传统的电子支付应用范围更广。

附录:比特币核心技术原理

附件1——比特币的技术核心:数字签名

在数字现金的交易过程中，使用数字签名技术来保证交易内容传输过程的保密性和完整性。数字签名是通过非对称加密技术和抽象算法实现的。在非对称加密技术中，加密和解密使用不同的密钥。例如，在一个事务发生之前，每个人都需要生成一对密钥，即一对“文本符号”。这种“符号对”具有一方加密的信息只能由另一方解密的特点。每个人都选择公开其中一个，并将其作为公钥；自己留一个，成为私钥。使用接收者的公钥加密可以保证只有接收者收到信息，即达到保密的目的。利用发送方的私钥进行加密，接收方可以验证发送方的身份，防止内容丢失或被篡改，即达到完整性的目的。

交易信息加密的传输和确认过程如下:

发件人编写邮件正文，然后将其缩写为摘要。

私钥签名:使用发送者自己的私钥加密摘要并形成签名。

公钥加密:使用接收方的公钥对整个待发送信息进行加密，并将信息传输给接收方。

私钥解密:接收者用自己的私钥对信息进行解密，得到信息体和签名；由于只有接收方拥有与步骤中的公钥相对应的私钥，其他人无法执行此步骤，因此确保了信息的机密性。

将消息正文缩写为摘要。

公钥验证:用发送者的公钥解密签名并生成另一个摘要。由于发送方的公钥只能对步骤中用私钥加密的信息进行解密，其他人伪造的内容无法通过这一步，因此可以保证信息的完整性。

比较两个摘要。如果两个摘要相同，说明发件人的信息已经完整正确的收到。

附件2——比特币的技术核心:共识机制

共识机制保证所有节点记录同一个账簿。由于簿记系统的分散，系统中的所有节点都需要记录交易账簿。如果账本不同，系统就会陷入混乱，出现“一币两花”等问题。解决这个问题的一个基本思路就是用一定的“评价标准”来区分节点，让最符合标准的节点记账，其他节点跟随。

不同的分化标准导致不同类型的共识机制:权益证明的标准是节点手中的权益，权益多的节点记账。比如节点的权益可以通过在所有节点上投票来决定。工作量证明的标准是节点的“计算能力”。系统布局题目与记账内容有关，难度取决于节点的计算性能。计算能力强、计算时间长的节点更容易赢得最终的记账权。

比特币使用工作量证明共识机制，保证书籍的一致性。矿工记账流程:

块包含一系列交易指令。所有矿工都在块中写下第一个交易指令，这意味着系统向矿工支付一定数量的比特币。

其他用户在交易后生成交易订单，并发送给矿工。

矿工有足够的交易号收集来填充块后，他们开始计算系统设置的问题。这个问题通常与块中交易顺序的内容有关。

例如，在比特币记账机制中，将一个块中的所有交易订单文本与某个待确定的数字相结合，通过Hash摘要算法将计算后生成的数字作为块号。同时，设定题目要求这个块号的前几个数字为0。目前这个问题只能用穷举法来解决。求解过程费时费力，但验证过程非常容易。由于求解过程耗时，降低了多个矿工同时正确计算和分块的可能性。

一旦矿工计算出这个数字，他会在自己的区块链记录下这个区块，并将其发送给其他矿工进行检查。

经过检查，如果其他矿工确认计算正确，也会记录在这个块中，同时放弃正在计算的块，接收已经记录在块中的交易指令。其他矿工也是如此。因此，系统中所有矿工的块将总是一致的。