纳贝斯克 【天天向上】《门口的野蛮人》：解读史上最强并购战

今天推荐一部电影《门口的野蛮人》，是根据布莱恩·巴雷和约翰·海勒同名小说改编的。影片再现了20世纪80年代美国众所周知的杠杆收购案:KKR收购real贝斯克公司，这是一个真实的事件，展现了华尔街充满贪婪、背叛、背信弃义和高风险押注的局面。

世纪收购

20世纪80年代，美国RJR·贝克公司的收购被称为老PE KKR的经典战役。这笔交易被称为“世纪收购”，以250亿美元的收购价格震惊世界，成为历史上最大的杠杆收购，使得后续收购远远落后。

收购活动主要由RJR·纳贝斯克公司和KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co .)的高级经理进行，但由于其规模庞大，有许多投资银行和金融机构，如摩根士丹利、第一波士顿等。

▌目标企业:RJR Na Beske公司

作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺-纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商标准品牌公司和纳贝斯克公司以及美国两大烟草制造商之一的RJR公司(温斯顿、塞勒姆和骆驼卷烟制造商)合并而成的。当时是美国第19家工业公司，员工14万人，旗下有很多名牌产品，包括奥利奥、乐智饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、救生糖果，分布在美国各个零售店。虽然RJR贝克公司的食品业务在两次合并后迅速扩张，但烟草业务利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。

合并完成后的前两年，RJR贝斯克公司利润增长50%，销售业绩良好。然而，随着1987年10月19日股市崩盘，公司股价从70美元的峰值一落千丈。虽然公司在春季买了很多自己的股票，但是股价并没有上涨，反而跌到了40美元。12月，虽然公司利润增长了25%，食品股也在上涨，但RJR娜贝斯克的股票仍然被烟草股忽视，60%的销售额来自娜贝斯克公司和德尔蒙特食品公司。公司试图将烟草和食品业务放在一起，但完全没有效果，分散经营也失去了有效性。

▌收购方:RJR na Beske公司管理层

此次收购的发起人是罗斯·约翰逊为首的RJR娜贝斯克公司的高级管理人员，包括雷诺兹烟草公司负责人埃德·霍里根(Ed Horrigan)、娜贝斯克公司董事长吉姆·韦尔奇(Jim Welch)、总法律顾问哈罗德·亨德森(Harold Henderson)、独立董事兼顾问安德鲁·塞奇二世(Andrew G.C. Sage II)等。

罗斯·约翰逊(Ross Johnson)没有太多管理能力，40岁时在美国商界默默无闻。在一家猎头公司的帮助下，他成为了标牌公司的总裁。1984年，罗斯·约翰逊成为纳贝斯克公司的首席执行官。1985年完成雷诺兹-纳贝斯克公司合并。第二年，他成为了RJR纳贝斯克公司的首席执行官。约翰逊敢于创新。在他的领导下，雷诺兹烟草公司一年生产的产品产值达10亿美元。

但公司虽然现金充裕，但文化相对保守封闭，管理者早已丧失了创始人的创造力和进取精神，决策谨慎，少有突破。约翰逊的到来并没有给他的管理带来多少创新。他最大的爱好是花很多钱。

如果约翰逊只停留在奢侈消费上，他就不会被注意到。他有一个更远大的计划，就是通过管理层参与收购，把RJR娜贝斯克公司变成一个民营企业。

▌收购方:科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司(KKR)

KKR成立于1976年。作为一家体育公司，KKR表现突出。擅长MBO，俗称“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出了一个决定性的决定:将他们的业务目标放在50亿到100亿美元之间的大规模收购业务上。因为很少有人染指这么大的生意，KKR已经做了这么大的交易，比如比阿特丽斯62亿美元，西夫韦44亿美元，欧文伊利诺伊21亿美元。

从1987年6月起，KKR开始使用所有公开的方法筹集资金。为了刺激更多的投资者加入，该公司提出可以减免1990年前完成的所有交易的管理费。截至募集结束，募集资金已达56亿美元。

获取过程

1988年10月，以RJR贝克公司首席执行官罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事会提出了管理层收购的建议。管理层的管理层收购方案包括:收购完成后，拟出售RJR娜贝斯克公司的食品业务，仅保留烟草业务。它的战略考虑是基于市场对烟草行业巨大现金流的低估，以及食品业务由于与烟草混合经营而没有充分认识到其价值。重组会消除市场低估的不利因素，进而获得巨额利润。

罗斯·约翰逊和希尔森的杠杆收购计划一拍即合。双方一致认为，购买RJR贝斯克股票的价格应为每股75美元左右，高于股票市场约71美元的市场交易价格，总交易价格为176亿美元。因为希尔森想独立完成交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，大约150亿美元的资金都需要商业银行贷款。新富银行抓住机遇，为蓝筹公司杠杆收购提供融资，全球融资160亿美元，但据希尔森会计，仅155亿美元。

华尔街的投资银行家仍然本能地反应:这个出价太便宜了！约翰逊在抢公司！就在约翰逊和希尔森打着如意算盘的时候，KKR的参与让管理层收购的策划者如梦方醒。与首席执行官罗斯·约翰逊(Ross Johnson)计划的分拆形成鲜明对比的是，KKR希望保留其所有的烟草业务和大部分食品业务，KKR方面已大声疾呼，要求每股90美元的报价。希尔森和KKR之间的竞赛开始了。

希尔森选择与所罗门公司合作筹集资金，但希尔森在独创性和融资方面无法与KKR对抗。KKR聘请德崇证券(drexel)和美林(Merrill Lynch)担任顾问，并引入竞购，收购PIK优先股，价格达到每股11美元，接近25亿美元。世界市场对PIK股票的需求使其迅速转换为垃圾债券，这意味着有25亿美元的资金。

然而，约翰逊管理协议和“黄金降落伞计划”的曝光激怒了RJR贝克公司的股东和员工。价值近5000万美元的525，600份限制性股票计划、慷慨的咨询合同和每人获得的1，500份限制性股票使约翰逊毫发无损，无论此次收购成败。约翰逊的贪婪做法使管理层收购失去了人民的支持。最后，KKR以每股109美元的价格和250亿美元的总额赢得了这场战斗。

在最后一轮投标中，希尔森的报价与KKR的报价相差只有1美元，即每股108美元。但并不是收购价格的差异让RJR贝克公司的股东做出最终决定。KKR保证给股东25%的股份，而希尔森只给股东15%的股份；KKR承诺只出售贝斯克的一小部分业务，而希尔森则希望出售其全部业务。此外，股东们还列出了十几个其他的区别。此外，希尔森未能通过重组核实其证券的可靠性，也未能确保其员工的福利。基于这些原因，公司股东最终选择了KKR公司。

购买价格为250亿美元。除了145亿美元的银团贷款，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发债偿还。KKR本身提供了20亿美元(包括15亿美元的股本)、41亿美元的优先股、18亿美元的可转换债券和RJR所欠的48亿美元外债。

收购的签署日期是1989年2月9日，有200多名律师和银行家参加了会议。汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，达到了收购时承诺的现金付款。

事实上，整个交易的成本高达320亿美元，其中以支持杠杆收购的垃圾债券闻名的德崇公司收费超过2亿美元，美林公司收费超过1亿美元，银团融资费用超过3亿美元，KKR自己收费10亿美元。

收购后

继罗斯·约翰逊之后，路易斯·格斯特纳在收购Ross贝斯克公司后成为新的首席执行官。他对原公司进行了大刀阔斧的改革，出售了大量豪华设施。据该公司报告，1989年，该公司在偿还33.4亿美元债务后净亏损11.5亿美元，1990年上半年亏损3.3亿美元。但是，从公司的现金流来看，一切还是正常的。

1989年，那贝斯克的营业利润现金流是前一年的3.5倍，但雷诺兹烟草公司仍处于准备状态。1989年3月，RJR停止生产第一品牌香烟。随后，公司裁员，员工人数减少到2300人。在新经理的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时大大降低了成本，使公司的烟草利润在1990年上半年增加了46%。然而，当垃圾债券用烟草带来的现金偿还时，雷诺的竞争对手菲利普·莫里斯增加了销售实力，降低了烟草价格。据分析，1989年RJR烟草市场萎缩了7% ~ 8%。

KKR留下的问题不仅是资本回报率低，还有其他行业领袖的失败。无论是美国运通公司邀请的Lou Gerstner，还是ConAgra的Charles Harper，他们都没有任何烟草行业的经验，也没有对这个行业的热情。1995年初，KKR不得不剥离雷诺·贝斯克的剩余股份，雷诺烟草控股公司再次成为独立公司，纳贝斯克成为独立食品生产企业，雷诺和纳贝斯克回到各自的起点。2003年上半年，雷诺兹销售额同比下降18%，至26亿美元，营业利润同比下降59%，至2.75亿美元。

▌KKR's投资并购哲学

除了“与企业管理层串通”的例子——金霸王电池收购外，KKR还通过并购领域的一系列优秀作品，如“充当白衣大侠”的例子——思福威收购，成功确立了自己在私募基金行业的地位。

截至2016年12月31日，KKR已完成280多项私募股权投资，交易总额超过5300亿美元。

如今，KKR有了一套成熟的理念和投资方法:

首先，KKR注重合作。不仅公司内部运营管理、客户与合作伙伴关系、资本市场等团队与投资专业人士通力合作；它还与具有丰富管理经验的杰出企业家密切合作。KKR可以通过投资行业专业知识、投资经验和特殊业务的有机结合，抓住更好的投资机会，创造价值。KKR的战略不仅是成为被投资公司管理团队的财务合作伙伴，而且要充分利用现有的全球资源来协助被投资公司的运营。

此外，KKR的私募股权专业人士被分配到不同的行业团队，在各自的领域担任专家。他们也按地区划分，团队拥有本地专业知识、经验和网络，同时具有全球视野。凭借全球经验、本地网络和本地知识，KKR可以获得更多机会，带来更高回报。

最后，作为长期投资者，KKR致力于为投资伙伴、被投资公司、其员工和社区创造价值，以获得长期回报。

从KKR的发展历史和投资理念来看，私募股权基金的核心是对行业和公司的独特见解、丰富的资产重组经验以及帮助被投资企业创造价值的能力。

KKR的创始人克拉维斯曾这样描述他的使命:“我们像实业家一样思考和行动，帮助优秀的企业，使它们更加杰出。我们有耐心的资本和不断创新的能力。”