LPA中的回拨机制

杨悦/文

所谓回拨机制条款,即Claw Back provision,是指私募基金的基金管理人和投资者在LPA中，对基金管理人特定时间内获得的不公平的收益进行调整的一种约定，旨在防止超额支付收益给基金管理人，进而维护投资者的利益。在欧式分配模式中，通常只有在投资者收回所有投资及预期收益后，基金管理人才能进行收益提成，因此一般情况下在欧式分配模式中不会设置回拨条款，换言之，投资者避免发生追回情形的最佳形式是欧式分配模式，这种模式将过量收益成减到最低。通常回拨条款常见于美式分配模式的LPA中。通常基金一般会投资于数个项目，投资周期通常为3到7年，而每个项目亏盈情况不同，对投资者而言，只有在基金最终进行清算时才会知道其所有投资能否收回，是否产生收益。而美式分配模式这种分配模式假设了未实现投资项目所产生收益至少于其账面价值相等，基于此其收益以单个项目进行分配，但实际上每个项目的盈亏情况难以预测，因此或产生如下情况：基金管理人在前一个盈利项目获得收益分成后，基金下一个投资项目则出现亏损, 基金最后整体清算后并没有产生利润，投资者未能收回所有投资及优先收益，但基金管理人却已在某个盈利项目获得收益分成。这种情况也包括了基金管理人以上一个成功投资项目所获得得收益再投资下个项目，但下个项目出现亏损的情形。这致使了投资者在基金最终清算时无法按照约定收回所有投资和预期收益。除了前述情况外，还有其他致使投资者可得利益减少的情况，包括基金后续投资管理费等费用增加。因此通过投资者会要求设置回拨机制追回基金管理人的超额收益。

一、回拨机制触发事由

常见的回拨机制触发事由包括两种情况：一种投资者未收到全部资本、支出的基金运营费用及优先回报，基金管理人必须返还差额部分。另外一种是基金管理人获得收益在基金最终整体清算时已经超出LPA约定的收益提成比例（譬如20%），则基金管理人必须退还超出该比例的款项。前述事由的约定对于多数分配模式较为简单的基金可以适用，但难以应用于分配模式设置较为复杂的基金，譬如基金设置了不同优先回报率对应不同的收益提成比例的模式，这种情形下如要追回所有不公平收益，则条款语言设置会较为复杂并更需慎重。当然如果投资者并不要求基金管理人返还所有不公平利益，条款设置相较之下会简单，譬如在前述情况下，约定基金管理人达到12%收益率收益提成可增至25%，回拨条款触发时在不考虑内部收益率的条件下基金管理人仍然可获得25%的收益。因此，即使基金整体清算时未实现12%整体内部收益率，基金管理人也可以分配到25%的收益。

二、追回时间

由于只有当整体最终清算时才会知道基金所有项目的现金流，据此进行计算调整才能知道各方可获得收益，因此通常回拨机制发生在基金终止进行整体清算的时候。但投资者为更好地保障自身权益，会要求在基金期间按周期对基金现金流进行分析计算，预计其他投资项目回收率或者在发生特殊事件 (如关键人事件或净资产价值覆盖不足) 触发中期追回机制。

三、返还的支付来源

从投资方的角度，在合同中既然设置了回拨条款，那么基金管理人的返还款项的资金来源则是条款中需要考虑的非常重要因素。通常基金管理人只会认缴基金很少一部分的出资，因此基金管理人在基金中几乎没有什么资产。而在单个项目分配机制下，基金管理人可以就每个获利项目分配到收益提成。因此，等到基金整体清算时触发追回机制，基金管理人届时在基金中也基本没有可履行返还义务的资金来源。为维护自身利益，投资者会要求设置托管账户（escrow account），基金管理人将获得收益放入该托管账户。至于基金管理人应当将多少比例的收益存入该托管账户则取决于投资者和基金管理人的博弈。投资者倾向让基金管理人将所有税后收益提成放置于托管账户，而基金管理人则当然希望存放比例尽可能小。常见的折衷做法是基金管理人将税后收益的一半放置在该账户中。譬如，双方约定基金管理人应将其获得收益提成的50%存入托管账户。除下列情形外，存入托管账户的款项不得撤回：（i）本协议另有约定；（ii）足以履行本协议项下的任何支付义务；或（iii）在基金终止，或所有投资提前变现并根据约定分配收益。除了上述的代管帐户之外，投资方也会要求基金管理人的股东或基金经理对基金管理人承担连带的担保责任。对于投资者，个人担保提高了追回收益的机会。因为通常基金管理人只是一个特殊目的公司，在收到收益提成后会分配给管理人里的成员，因此基金管理人自身也并不会有很多的资产，因此投资者在基金管理人层面上能够追回的几率较少，故要求基金管理人内成员提供担保，能够保障投资者有效执行追回机制。

收益追回会导致基金管理人和投资者之间利益一致降到最低点，因此回拨机制应当在LPA中事先规定且合理的进行设置，以合理平衡双方之间的利益。