国际纸业 国际纸业深度剖析：从穿越周期的纸业巨头看中国造纸。

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国际纸业有限公司成立于1898年，由美国东北部17家纸浆和造纸公司合并而成，总部位于美国田纳西州孟菲斯。目前，它是世界上最大的纸和林产品公司，业务分布在20多个国家。

写在前面:

为什么要研究国际纸业

得益于17年环保力度的加大，行业供应方加快了清仓，纸张价格大幅上涨，从而造纸行业在17年走出了强大的市场。我们判断，行业景气度将在18年内继续保持较高水平，随着领先造纸企业市场集中度的提高，利润弹性的释放，资产负债表修复的可持续性得到验证，造纸行业的效用属性将逐渐被市场认可。

通过对国际纸业这个世界上成熟的领先造纸企业的研究，我们希望从两个角度得到启示:造纸行业是如何发展的，资本市场是如何给行业定价的。目前，国际纸业的增长相对稳定，市场也给予其估值28倍左右的定价水平。

国际纸业——全球纸业的领导者

1)美国最大的领先造纸企业

国际纸业有限公司成立于1898年，由美国东北部17家纸浆和造纸公司合并而成，总部位于美国田纳西州孟菲斯。目前，它是世界上最大的纸和林产品公司，业务分布在20多个国家。

2016年，美国造纸行业总产能为5330.7万吨，国际造纸行业总产能为2387.2万吨(其中瓦楞纸板1371.5万吨，纤维素纤维374.4万吨)。印刷纸产能481.2万吨，消费品包装160.1万吨)，占全国造纸工业总产能的44.78%。

从国际纸业的历史财务状况来看，公司收入从2008年的248亿美元增长到2013年的291亿美元，达到公司近年来收入规模的最高峰；同期，净利润从-13亿美元增加到14亿美元。

此后，由于公司剥离不良资产，2014年的营收规模已缩减至236亿美元(下滑的主要原因是拆分重组XPEDX分销业务的成本以及关闭格鲁吉亚部分造纸厂造成的损失)。2016年，国际纸业收入规模达到210.79亿美元，年利润9.04亿美元，毛利率小幅下降至28.12%，净利润率4.28%。

2)经历快速发展和无序扩张后，回归核心造纸业务

1898-1996:野蛮扩张阶段。国际纸业于1898年合并成立，1941年组织合并重组。1956年，该公司通过收购龙铃木材公司，将其业务扩展到造纸以外。20世纪50年代末，公司开始拓展海外业务，在多个国家设立分支机构或联合投资，59年营收达到10亿美元。

自20世纪60年代以来，国际纸业与许多海外集装箱制造商合并，资产不断增加，但运营并不理想。在过去的70年里，公司的产量陷入了困境。80年代，公司组织所有工厂提高造纸子公司的生产效率。随后，公司的规模和销售进入了快速发展阶段。到1996年，国际纸业的收入已达200亿美元。

1997-2005年:企业多元化阶段。20世纪90年代，国际纸业进行了大量的并购。随着业务的多元化和蓬勃发展，其产品线涉及化工、木制品、铜版纸、铜版纸、包装、林地、房地产等。2003年11月，约翰·法拉奇成为国际纸业的首席执行官和董事会主席。

在新领导的带领下，2005年，国际纸业开始回归核心业务:公司出售了2.4万平方公里的森林和两家子公司————亚利桑那州化学公司和卡特·霍尔特·哈维公司，使公司不再是美国最大的私人土地所有者。

2006年至今:回归并发展造纸行业。确立造纸为核心业务后，公司积极进行主营业务的拓展和发展。其中，2008年，60亿美元收购了汇豪公司的箱板业务，并利用其在西部地区的资源和销售渠道，使公司从美国中部和南部覆盖全国；之后，公司于2016年收购了汇豪纸浆业务，使得公司在北美和全球市场的业务不断扩大和加强。

核心业务稳步增长

直到2011年，公司的业务结构没有大的变化，主要业务成分分布比较均匀:工业包装、全球纤维素纤维、印刷纸、消费包装。

其中，工业包装主要从事瓦楞纸板的生产；全球纤维素纤维为吸收性和非吸收性卫生用品提供专业的纸浆和纤维；消费品包装各种包装和食品服务终端用途的涂布纸板。直到2012年，几大主营业务收入平均占比。2012年后，公司工业包装业务收入占比不断上升，2016年收入占比67%。

工业包装部门的收入超过100亿美元，绝对领先

作为世界第一瓦楞纸箱制造商，公司2016年该业务板块的收入为141.9亿美元，占总收入的67.32%。2008年收购惠豪的箱板业务后，公司获得了稳定的北美回收渠道。每年，瓦楞纸包装和纸张回收、加工和销售的数量达到数百万吨。整个产业链开放，降低成本侧波动对公司吨利润的影响；同时利用汇豪自身的渠道优势，开拓了公司在美国西部地区的市场，弥补了地区的不足。在美国，批准和建设新工厂的程序复杂，周期长。收购和扩建降低了建设成本，可以快速释放新的产能。此次收购与公司的原始业务有很强的协同作用。

工业包装的收入规模从2010年的98亿美元增长到2016年的142亿美元，CAGR为6.34%；从2012年开始，公司开始大力发展以工业包装为核心主业，收入增长率达到27%；近年来，公司的工业包装收入稳步增长。

目前，国际纸业箱纸板瓦楞的全国产能为1371.5万吨，占全国箱纸的75%，居行业首位。工业包装16年的营业利润比15年下降了11%，主要是由于平均售价下降和经营成本增加。

国际纸业与国内龙头企业的比较

1)国际纸业与中国箱纸板龙头的比较

与李文、玖龙、山鹰等国内领先公司相比，国际纸业的毛利率保持在25%-35%，高于国内领先公司，同时相对稳定。国际纸业销售毛利率和净利润率一直处于稳定趋势，人均产能也处于较高水平。但国内领先造纸企业销售的毛利率和净利润率会有较大波动，人均产能仍达一定程度空。

国际纸业的瓦楞纸产量占美国的75%，使得其毛利率稳定，而CR3只占中国瓦楞纸板行业的34%。我们相信，在行业向上繁荣、纸张价格高企、环保因素不断发酵的基础上，特别是5/1000外废政策的影响下，中国箱纸行业结构将进一步优化，产品价格将继续上涨，行业集中度将提高，新增产能将在一定程度上提升毛利率，行业龙头将有持续增长势头。

2)山鹰纸业:业务布局与国际纸业最为相似

山鹰纸业成立于1999年，前身为马鞍山市山鹰纸业有限公司..2001年在上海证券交易所上市。2012-2013年，公司完成资产重组，吉安股份借壳上市。资产重组完成后，公司实际控制人变更为泰盛实业，产能规模和内部管理都有较大提升，成为中国第三大箱纸公司。

在现有的马鞍山、安徽、海盐、嘉兴、浙江和湖北荆州(在建)三个造纸基地的基础上，公司在福建增加了一个包装纸生产基地，进一步扩大了国内的区域布局。公司在354万吨的基础上，福建联盛制浆造纸总产能增加105万吨，北欧纸业增加50万吨至509万吨。

上下游产业链完全匹配，创造协同优势。山鹰是国内为数不多的废纸采购渠道稳定的企业。生活废纸主要由浙江泰兴、莆田阳光纸业、马鞍山蓝天废旧物资回收有限公司等子公司从江浙皖沪鄂等省市的废品回收站和个体户购买，多年来形成了相对稳定的回收网络。此外，公司还在国外设立了专门从事废纸收购业务的子公司。

自有废纸上游完善的收购网络，确保公司能及时了解废纸市场的变化，增强企业盈利稳定性。公司是三大龙头企业中最早延伸到包装业务的企业。2016年，公司新增3家包装厂，共计17家包装厂，产能11.61亿平方米。海尔、青岛啤酒、格力等知名品牌都是公司包装下游的大客户。目前，公司已经形成了完整的废纸回收-原纸-包装产业链。

扩大生产能力，提高绩效。2017年10月，公司以19.52亿元人民币收购北欧纸业100%股权。北欧纸业在欧洲防油纸行业产量和市场份额排名第一。此次收购丰富了公司的产品线，增强了公司的整体实力，向中国引进了欧洲先进的纸张品种，开拓了中国市场。预计扣除后年度业绩将增加1.2亿元。

此外，2017年12月，公司以19亿元现金收购福建联盛纸业100%股权。联盛纸业有四条生产线，技改完成后年产能将达到105万吨。目前已获批18年14.48万吨对外废物配额(17年77.2万吨)，原料供应基础较好。公司拥有马鞍山、安徽、海盐、浙江嘉兴、湖北荆州(在建)三个造纸基地，并在福建增加了一个包装用纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司在354万吨的基础上，福建联盛制浆造纸总产能增加105万吨，北欧纸业增加50万吨至509万吨。

进口配额陆续下达，山鹰领先优势凸显。目前，18年共下达4批废纸进口配额，配额总量419万吨，其中山鹰配额49.23万吨(17年256万吨)，占总量的11.7%。同期下达的配额基本集中在行业龙头，其中箱板磨三巨头玖龙、李文、山鹰共获得309.5万吨，占核定总量的74%。山鹰纸业还将继续受益于国外废物配额带来的成本方面的灵活性。

在过去的18年里，造纸行业一直保持着高度的繁荣，并且一直保持着领先地位

中国造纸行业在2011-2015年经历了自然清底，行业格局更加合理。除此之外，自2016年以来，环保工作继续加大，供应端的清理工作加快。2016-2017年，纸张价格大幅上涨，龙头企业处于高利润的甜蜜期。

纵观2018年，我们判断，由于供需基本匹配，环保政策不断收紧，造纸行业龙头利润弹性将继续释放，造纸行业基本面仍在改善。

对于废纸部瓦楞纸板:市场担心新增产能和领先利润。我们认为，虽然该行业18年新增产能预计在500万吨左右，但由于环保要求严格，部分新增计划产能可能会搁浅或中途推迟，箱板纸行业年需求持续增长5%左右，因此已知实际落地产能对行业格局影响不大。

然而，中国每年进口的箱板纸和瓦楞纸的数量很少。无论纸张价格波动，箱板纸进口量不超过40万吨，瓦楞纸不超过30万吨，对整体供需影响不大。我们判断废纸行业的供需格局将保持平衡状态。

从18年政策的角度来看，我们判断18年废纸进口配额将继续减少，国外垃圾需求的变化将导致其价格继续下跌，国内垃圾价格将继续上涨。国内外废纸价格差距的不断扩大，将扩大政府重点“制糖”的领先造纸企业的利润弹性。国家废价中心的向上运动支撑着纸价中心的向上运动，而箱板龙头玖龙、李文、山鹰将继续获得超越行业的利润弹性。

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