对冲套利老司机20年经验分享：原油最有效的交易“套路”请收藏 （上海致达海蓝朱斌）扑克投资策略论坛

文 | 上海致达海蓝交易部总经理 朱斌

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非常感谢扑克财经提供这样的机会与大家一起交流，上午各位专家从宏观和资金的角度给大家有一个头脑风暴，我也受益匪浅。接下来，我主要从行业和交易的角度对原油做一个分享。

大家都知道原油是商品之王，原油本身的国际原油贸易情况也是非常复杂的，我先做一个基本的介绍，再探讨上海原油期货上市的影响，最后来说能化品种对冲策略。

实际上原油现代化的利用历史是非常短的，大家都知道现在美国的页岩油非常火，我可以告诉大家，现代化的原油开采也是从美国开始的，之后转到中东，现在证实了一个观点，技术还是最强的生产力，一切都会回到效率上。

原油的分类主要看两个方面，一个是密度，还有一个是含硫量。密度很容易理解，咱们中国推出的实际上是中质的原油，叫做中质含硫油。

WTI过去是轻质的，另外一个意思是甜的，如果含硫量高的话，应该是酸性的。

这是硫性变化，密度比较轻，低硫的，最容易利用，可以供一些航空器和船舶领域。差一点的是mara原油等等。

石油和原油这两个词，一个是物质的定义，另外一个是工业化的定义。

图中是当前国际原油市场上比较有代表性的一些原油产区的原油，跟中国相关关联程度比较高的，第一个是中东这边的阿曼原油、伊朗原油、伊拉克原油。另外一个是西非的，西非跟我们国家比较多的是这块部分，定价参考两个基准，有一部分往远东地区销售参考的是布伦特体系，往北美销售的参考的是WTI体系。

另外这块，比较清晰了，以北美或者是以美国为基准的，有两个流向，一个是从加拿大到美国地区，还有一个是从南美来，这是过去的主流方向。这块是东南亚的原油，东南亚的传统原油产量已经在下降，而新的海上原油在提高。现在澳大利亚也有一些原油产量，而且有一些出口到中国。俄罗斯这边也是一个新兴的产区，也是构成中国原油期货的一个可交割的品种，有一部分是从远东这里生产的。这张图是原油贸易从长约价到浮动价的一个转变情况。上世纪80年代之前，原油基本上是固定价，也就是说石油生产商与需求方签订长约合同；而随着石油价格大幅度的波动，整个作价方变化了，现在是一个活价，在定价的基准上加升贴水。

这张图是三大原油基准，我们刚才看到不同产区的原油情况，最后定价的时候都是与这三大原油基准挂钩，我们现在推出中国的原油期货，也就是想成为第四个定价基准。中国的原油交割品如果从物质的角度上来讲，是阿曼原油到中国的到岸价。

这张图是对基准原油一个简单的说明，还有两个参考，一个是普氏的估价，还有一个是另外一个机构也比较有名气。

原油市场现在最大的变化情况是什么呢？从固定价变成浮动价之后，整个市场的深度和广度变化非常大。原油衍生品的交易量也大大超过了实货的交易量。有一句话是衍生品这条狗的尾巴在某种程度上已经左右了原油市场本身狗的走向。

三大现货价格指数，在能源圈里面很有名，这个在北京有一个办事处，而普氏每天下午四点半到五点有一个交易窗口时间，他这个报价还是比较标准的，有代表性的。同时欧洲北欧地区也有一些地区性的指数。

这个是现在原油市场简单的一个情况介绍，实货市场非常清楚，就是卖方和买方，基于实货市场本身衍生出来的衍生品，有掉期、期权、期货等，用于套期保值以及套利。

按照地区划分情况来看衍生品的，最上面是PAPER（纸货），最下面的基本上是实货，越往上他的衍生品的层次越高，金融化的深度也越深一点。

原油市场的参与者，真正的主力是投行、国家石油公司、上下游一体化的石油公司，其他的还包括我们国家的茶壶炼厂，也就是地炼，他们主要的以套保的方式介入其中。

这是纸货的应用环节，这一块可以说贯穿始终的，主要的特点是应用非常灵活，紧扣着每一单实货的量以及具体的品质，这些都是可以谈的，包括提前锁价，也包括船期的调整等等，都可以用这个东西来做好。后面不管价格怎么变，利润都可以实现。

原油市场的深度、广度现在已经变大，短一点的从一个礼拜到一个月，长一点的甚至有五年的，掉期和期权可以延伸到十年以上。

现货贸易有一些是按照船期的情况现谈，长约价像沙特的石油公司，会跟一些特殊的客户签订长约。

升贴水非常容易理解，刚才说了，在浮动价下，价格最终的决定是由价格公式和升贴水共同决定。

原油本身价格影响因素非常多，本质上因为它是一种商品，供需肯定是有很大影响的。另外原油大概是从上世纪90年代之后慢慢的展现出金融属性，像美国的原油基金量已经非常大，原油被广泛地看作是一种对抗通胀的投资工具，这种参与方式不是为了实体经济方面或者实货，而主要的是泛金融考虑。

另外地缘方面，我们看到特别是中东地区打仗或者沙特的石油管道有危险的话，石油价格在短期立刻会出现比较强烈的波动，大概是2014年的时候，本拉登被干掉了，那天的油价一晚上掉了十几美元，从研究的角度来讲是不可思议，但是从交易的角度，足以把你的投资全部毁掉。

这张图是石油炼化行业简单的一个图解，涵盖的范围非常广，涉及到衣食住行医疗各个方面。

石油定价权很重要，石油是大国斗争的一个工具，冷战得以结束，有一个很大的因素是美国和沙特有一个联盟，把油价当时打压得非常低，上世纪80年代的时候长期在15美元之下，由此把苏联的经济给打垮了，这对我们国家现在的现实意义非常明显，1993年之后，我国就是一个纯石油进口国，现在石油依存度越来越高，在大国当中属于比较高的水平。而我们国家的石油储备在大国当中是比较低的。

美国的情况已经发生很大的变化，美国现在基本上已经实现石油的战略自给，对外依存度下降很多，现在美国也对外进口很多的原油，但主要是调和性的，因为有一些炼厂需要一些独特的调和性的原油。川普上台之后，我们看到多边贸易体系受挫，贸易斗争也是趋向于加强。像中国这样的国家，每年需要进口大量的原油，原油定价权必须争夺。我们国家目前也是处在经济转型的时刻，这个背景需要介绍的。

这张图是中国石油产量的一个情况，实际上我们国家的石油产量现在有一个下降的，主要是前面石油价格下降比较多，中国的石油行业开采成本效率是很低的。我们可以看到中国对外进口的依存度现在已经在60%以上。

这张图是中国近年来中国原油的进口情况，涉及到不同国家，现在俄罗斯出口到中国的量在扩大，中东地区则较此前有所下降，但是从绝对量上来看，仍是中国一个最重要的石油进口来源。

这张图是中国原油储备的变化，预计到2020年储备增加到5亿桶的量，现在5亿桶大家可能没有什么概念，美国的战略储备就是这个数字。很早以前美国已经达到这个规模了。

这张图是从数据上看美国石油产量的变化情况，特别是新技术使得开采的难度下降，页岩油出来之后，美国的产量明显增加，这在国际石油贸易当中是非常重要的趋势。

按照我个人的看法，中国的原油期货推出来之后，从政策面以稳定为主，波动性怎么样，取决于在交割方面是否有顺畅机制，还有参与方这方面是不是能得到很好的开发。真正的好时代的来临，应该是到国内原油市场更加放开，市场化改革取得一定的进展，那个时候它一定会大放光彩。

现在整个衍生品投资主体非常多元化，交易目的也比较多，有投机的、对冲套利的、非盈利目的的，市场的波动频率和波动的幅度都很高，对于很多以盈利为目的的投资者，现在投资获利的难度也在上升。

因此其中一种投资理念是，你快，我也可以更快，现在高频就是这样的一个思路。但是对于大多数套保企业来说，是很难适应这种快节奏的，没有办法实现规避风险，而且难以大资金操作。另外一个投资思路是，想办法放慢资产波动的速度，让浮动变小。

简单来说，还是要深入产业，要有足够的风控的意识，这些介绍的也是相对理论化一点，但是真做的时候，特别是大资金来做一定要下工夫搞的。

风控方面也是这样的，因为过去在原单位（国企）我见过很多的案例，如果风控做不好，不管前面赚了多少钱，可能一晚就全部亏掉，而且会倒亏很多，所以作为一个投资主体，一个投资的负责人，任何时候都要要清晰的风控意识。

如果是完全期现配套的就另当别论，但这样也要考虑基差的变化，因为这个也很重要——如果提前计算的和实际情况不一样，最后会变成亏损。另外你要考虑税费的问题。

最重要的一句话，不要做一个赌徒，你要清楚你在干什么，任何情况下不要把命赌上，坏的事情一定会发生，最后的结局可能不太好。

接下来可能是大家更感兴趣的，我会从实操的角度来讲，把前面的一些理论来落实，讲解一下怎么在市场上赚到钱。

这个套利组合在之前是比较出名的，有很多交易员都在做布伦特和WTI的价差套利，在过去的十到十五年之间，这个价差一直是比较稳定的，大概稳定在-5到+5美元的范围内，有很多人通过反反复复做这个套利，赚了很多钱。

但是统计套利也是有比较大的风险的，最大的风险就是市场发生变化的时候，交易员不知道，或者有意忽视了这个变化。

我当年有一个同事，当二者价差扩大到7美元的时候，他进去做回归，我问他：现在已经突破了统计区间，万一反向突破，怎么办？他的回答是：往上最多再涨两三美元。后来过了两三个礼拜，我又问他，他还是这么说。最后这个价差偏到27美元，而他没到20美元的时候已经爆仓掉，亏得非常厉害。

另外是汇率变化，如果是做WTI和布伦特的套利，因为都是美元计价，没有什么影响。如果你今后想要做中国的原油期货和WTI和布伦特或者跟阿曼原油的，就一定要考虑到汇率变化，因为汇率变化可能会给套利空间造成致命的影响，如果你不考虑这个的话，你做进去大概率亏钱。

我感觉前同事忽略了一个东西，那就是当时美国的原油和布伦特之间实货套利的基础并不存在，美国原油当时是不可出口的，所以基于假定的实货套利基础衍生出一个衍生品的套利，本身也是有风险的。另外一个要注意的事情是，商品本身也在发生变化，wti现在是中质，我估计以后密度会越来越高，因为现在美国开采倾向于稠油，稠油加进来之后他的品质就会下降。

从交易的角度，我有三个建议，第一、如果套利组合偏离统计区间的幅度超过传统区间50%，就要高度警惕，这时候很可能被逆转，在这个方向继续加头寸是很危险的。第二，理论上价格处于概率分布尾部的时间应该是比较短的，大家可以看一下，凡是对冲套利有效的时间段，并不会持续太久。我的亲身经历，有一次我在价格比较高的时候，25美元的时候做缩这个价差，当时那个价格停在最高位置大概只有几天，很快掉下来。如果你做的是对的，它让你难受的时间不会特别长。第三，整个建仓的过程也要把握一个节奏。

这个是裂解差套利，在国际原油市场上是非常成熟的，有7:4:3、5:3:2、3:2:1，实际上有理论基础，锁定的某一个特定区域或者说某几个炼厂生产比例情况。比如说产出的量比当中有百分之多少是汽油？或者百份之多少是柴油？等等。

我做的话，直接简单化，用的原油汽油1:1，因为我当时选用的全部都是主要反映美国市场变化的，美国市场化程度是非常高的，利润高到一定程度，且停的时间比较长，就总归是有一些特殊的因素，我后面会讲，总体上产业利润的变化很稳定，做了这么多年，我感觉很有效，可以稳定地赚钱。

具体做的时候，也有一些地方要注意，按照我的经验，做利润正套的时候利润比较高，如果做反套的时候很可能赚不到钱，但是也不会亏太多的钱。我的理解是，当整个的经济形势不太好，需求比较疲弱的时候，各行各业的产业利润都是一个回归，都在往下掉，这时候你再做这种，赚钱的几率本身也会小很多。

另外一个汽油和取暖油，是我做得比较多的对冲组合。我是把它分成两个部分，一个是做6月的组合，一个是做12月的组合。我图中展现出来的是一个连续的变化，大家有兴趣的话，可以对应着特定时间点的合约，计算出来哪个会更标准一些。按照我的计算，十年当中做这个做十次，大概有八次都可以获得相当可观的利润。产业基础是这个样子，在每年6月份，也就是二季度末的时候，汽油的需求会相对高，这个时候汽油对取暖油的价差通常会是一个比较高的值。

而在冬天的时候，取暖油的需求量会比较大，这个时候取暖油对汽油的价差比较高。两个在时间轴上不一样，但是价格表现上像一个翘翘板一样，所以我当时每年准备这两个东西，在特定的时间段，每年做不同的，这个效果也是很不错的。

从实践经验上来看，做扩取暖油对汽油价差的胜率更高。我的感觉是，在冬天的时候人们更难以忍受寒冷，可以少开一点车。简单来说，有油需求刚性的产品胜率高一点。汽油的刚性相对低，因为人们还可以选择其他的交通方式。另外取暖油后面有可能调整为柴油合约，柴油的范围就会广一点，合约本身发生变化，今后做的时候要进一步分析。

再说内外的套利：原油对沥青。分别采用布伦特、WTI、阿曼原油，对国内沥青，实际上在做的时候也要考虑到运费、保险，还有其他的费用。我展现出来的是一个相对简单的情况，最终采用的是用WTI来做这个价差，因为目前我国用来炼沥青的一般是南美的马瑞油，它对WTI一般是贴水的，因为马瑞原油的品质差，比较稠，炼出一吨60%的是沥青，有30%左右是非标油，剩下的是其他物质。

还有一个是实货端这块采购马瑞原油，生产沥青，用产出来的沥青实货和盘点利润对冲组合实现实货和期货匹配，这个胜率是比较高的。

目前我也看了国内的一些年报，大多数对原油沥青套利还是有一些疑虑的，主要是这个趋势关联性比较差，但是从我们实际操作的角度上来讲，在相当长的时间内一些大的机构都赚到了钱，而且有一些机构是利润非常好的。

具体做的时候要注意基差的变化，现货行情不好的时候，会出现现货对深度的贴水。

这张图是MTO装置一个利润情况，大家也比较熟悉了，用甲醇来制烯烃，波动也非常大。前几年的时候有特殊原因，但就这个品种来说，产业基础还是存在的。

这是最近变化的情况，我们之前做的时候，基本上是在价格中位，价格在500到600的时候来做利润反套，涨到一个比较高的位置做一个正套，做一个回归，总体上效果还可以，但是波动空间比较大，实际操作当中要注意风险把控。

还有相关市场的变化也要关注，特别是甲醇，我国的甲醇原料是用动力煤，这块受政府管制比较厉害，要考虑特殊因素。一般来说，市场供应充分的利润高了之后就会崩盘，一些相对紧俏的小品种可能会出现逼空。

这张图，讨论一下套利的稳定性或者是真伪性，我认为有两个方面需要关注。第一、成本上是否有一个传导关系？第二、他的通道是否是畅通的？如果是隔绝的，就会比较危险。我也看到国内不少的投资人也会关注PTA和甲醇的套利，大多数人做的原因是两个都是化工品，一个强一点，另外一个可能弱一点，从基本面上有一个考量，更多的是对冲。我感觉这种套利就像赌博一样，胜率不高。最近我做了一次，效果还可以，大概是在2500到2600做的，现在价格已经到2900，实际上我也没有拿那么多，2700到2800也就撤了。

下面这个，是跟原油贸易商比较相关的，原油贸易跟纸货相关的，大家要有一个概念，纸货的保值整体上是这么操作的。

下面这个是国外的一些炼厂更常用的。

我觉得胜率比较高的套利是沥青的利差的变化，特别是这一两年内我感觉不会有太大的变化，比较稳定。

谢谢大家。

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