巨轮转债 【可转债专题报告——转债基础研究系列】转债生命路径与转股价条款全解读

【明明债券研究团队】

投资要素

可转换债券的复杂性很大程度上体现在其条款上。交换价格、修改、赎回、转售等各种条款的影响，使得特定可转换债券的生命轨迹不同。条款的初始设定也直接影响可转债的成本绩效和分析模式，是后续分析可转债市场价格驱动力的基础步骤。作为可转换债券基础研究的第三个系列，本报告将回归可转换债券的基本条款，关注可转换债券的生命轨迹、初始转换价格以及转换价格在现行规则下的向下修正等各个方面。

条款你，我和他-不是所有的条款都是必需的。在分析可转换债券的复杂条款时，我们主要关注两个问题，一是条款是否必要，二是条款的定义。根据现行的《上市公司证券发行管理办法》，我们将可转债条款分为十一类，发现大部分条款都是必要条款。虽然目前发行的可转换债券有相应的设定，但可转换债券的赎回和转卖条款是可选条款。从条款本身出发，我们认为有三个主要问题值得关注:一是历史可转债的生命轨迹；二是如何设定初始转换价格；第三，发行人下调股价的行为模式。

人生轨迹——大部分可转换债券成功转换成股票。通过历史数据，我们发现可转换债券生命周期的终结只有两种方式，即到期赎回或提前赎回。2000年结束生命周期的104只债券中，提前赎回到期的可转换债券占85.58%；从2006年到现在，结束生命周期的74张优惠券中，只有5张未能触发提前赎回条款。然而，可转换债券的数量不能仅仅从生命轨迹上来确定。我们对可转换债券赎回、转卖和可转换债券导致的可转换债券余额变化数据进行了描述性统计，确认大多数债券是可转换的。通过对比生命轨迹的统计，可以发现，即使一张优惠券没有触发提前赎回的“转换促进”条款，仍然有可能达到转换目标。我们相信投资者会从三个角度考虑转换。首先，将赎回价格与转换值进行比较；二是将可转换债券的价格与存续期间可转换债券的价值进行比较；3.从预期的角度来看，即使可转换债券的转换价值暂时低于到期时的赎回价格，如果投资者对股票有很强的信心，并且账户允许他们持有股票，他们也可以选择临时亏损转换股票。总的来说，债转股还是大概率事件。

初始转换价格大多接近下限。我们根据初始转换价格是否高于下限，将2006年以来发行的86只可转换债券分为两类。第一类可转换债券的初始转换价格与下限基本一致；第二类可转换债券的初始转换价格在下限基准上上升一定比例。比较这两种可转换债券，我们得出三个结论。第一点是大多数可转换债券的初始转换价格会接近监管要求的下限；第二点是即使有溢价，大部分溢价都很低，上市价格是底部；第三点，破网股更容易选择净资产作为初始转换价格。

下调的大概率是在面临转售压力时实施的。转换价格的修订条款属于发行人的选择条款。即使满足触发条件，是否修改转换价格取决于发行人的意愿。2006年后，共触发46只带有无条件转卖条款的可转换债券下调，根据时间段统计，共触发90次，其中39次在转卖期内触发；就实际修理而言，17只可转换债券修理了22次，其中18只在转售期间修理。综上所述，由于大多数发行人不愿意偿还本金，向下修正是一个单一的选择，他们有动机降低转换价格作为最后的手段，但在大多数情况下，他们会等到转售期开始。此外，根据监管规定，转股价格下调也限制了下限，因此存在发行人不会完全修改的可能:一是也受到监管，修改后的转股价格不能低于每股净资产；二是发行人董事会主动选择高于修订后的下限一定比例。

文本:

可转换债券的复杂性很大程度上体现在其条款上。可转换债券的交易价格、修改、赎回和转售等各种条款影响了可转换债券的生命轨迹。条款的初始设定也直接影响可转债的成本绩效和分析模式，是后续分析可转债市场价格驱动力的基础步骤。作为可转换债券基础研究的第三个系列，本报告将回归可转换债券的基本条款，关注可转换债券的生命轨迹、初始转换价格以及转换价格在现行规则下的向下修正等各个方面。

条款你，我和他-不是所有的条款都必须

从可转换债券的定义来看，它的术语众多而复杂，但当我们分析可转换债券的术语时，实际上存在两个问题，一个是术语是否必要，另一个是术语的定义。追根溯源，可转债的条款适用《上市公司证券发行管理办法》。综上所述，可转换债券的条款可以分为十一类。

从表中可以看出，大多数可转债都是必备条款。虽然目前发行的可转换债券有相应的设定，但赎回、转卖等核心条款是可选条款。从条款本身出发，我们认为有三个主要问题值得注意。一、历史可转债的生命轨迹，大部分可转债如何结束生命周期退出市场，组合可以进一步判断发行人转换股份的意愿；二是如何设定初始转换价格，如何平衡降低稀释率以保护原股东利益和降低发行难度以利于投资者之间的矛盾；第三，发行人修改股价的行为模式可以为把握条款条件的博弈提供指导。

人生轨迹——大部分可转换债券都成功转换成股票

可转换债券的预期是影响可转换债券价格的一个重要因素。不同预期下可转换债券的分析模式存在很大差异，因此有必要基于历史数据探索可转换债券的生命轨迹。

从条款上看，可转换债券从上市到退市有四种类型的条款，可能改变其生存路径(以改变交易性质和股票规模为标志)，包括提前赎回、有条件转卖、停牌和到期赎回。由于追加转售条款的不确定性，难以预测，历史发生次数有限，暂不考虑。需要明确的是，以上四种可能改变可转债生命路径的条款是可以相互结合的，所以实际的可转债路径远不止四条，如图1所示。

回顾历史，我们可以发现，结束可转换债券生命周期的方式只有两种，即到期赎回或提前赎回。在2000年结束生命周期的104张优惠券中，89张因提前赎回而到期，占85.58%。进一步缩短从2006年到目前条款实施的时间。在结束生命周期的74张券中，只有5张(成兴可转换债券、唐刚可转换债券、新港可转换债券、博汇可转换债券和梁爽可转换债券)未能触发提前赎回条款。

但单纯从人生轨迹来看，无法确认可转债的最终数量。可转换债券余额发生变化的行为有赎回、转卖、转股三种，细分为提前赎回、到期赎回、有条件转卖、追加转卖、转股五种，其中提前赎回和到期赎回是发行人的主动强制条款。可转换债券持有人不选择转换股份或转卖的，其持有的可转换债券股份由发行人赎回；有条件转售、追加转售和股份转换是投资者的主动条款。只有在投资者主动申报的情况下，可转换债券份额才会转卖给发行人，否则无条件放弃当前转卖权。如果一张优惠券触发了有条件的提前转售和赎回，或者只是到期赎回，那么它就不能直接表明投资者的实际转换率。因此，我们单独统计了股票赎回、转售和转换导致的可转换债券余额变化的数据。

从表2可以发现，大部分优惠券的余额以股份转换结束。在表3中，如果99%的发行金额转换为股份，78.85%的优惠券符合要求。如果放宽到95%，符合要求的优惠券比例将上升到90%以上。所以很明显，大部分优惠券都实现了股份转换。对比前面提到的生命周期统计，可以进一步发现，即使一张券不触发提前赎回的“转换促进”条款，仍然有可能实现转换目标，比如阳光可转换债券。投资者会从三个角度考虑转换。首先，将赎回价格与转换值进行比较。无论是提前赎回还是到期赎回，理性投资者都会做出最佳选择；二是将可转换债券的价格与存续期间可转换债券的价值进行比较。如果可转换债券的价值高于可转换债券的价格，即当可转换债券的溢价为负时，投资者可能更擅长转换股票，并可能吸引一定的套利参与者；3.从预期的角度来看，即使可转换债券的转换价值暂时低于到期时的赎回价格，如果投资者对配股有很强的信心，且账户允许其持有配股，投资者也可能选择临时亏损转换股份。总的来说，债转股还是大概率事件。

初始转换价格大多接近下限

发行可转换债券时，初始转换价格将直接影响新债券的上市价格和收益。根据监管要求，可转换债券的初始转换价格下限为招股说明书公告前二十个交易日公司股票平均交易价格或前一个交易日平均价格中的较高者，因此需要注意发行人在实际发行中会如何设定初始转换价格。

我们整理了2006年新规实施以来所有可转换债券的初始转换价格，并与新规规定的下限进行了对比。在数据处理过程中，我们针对以下问题对数据进行了调整和修改:

一类可转换债券的初始转换价格与下限基本一致(初始转换价格的溢价水平在0.5%以内)。86只可转换债券中有63只的初始转换价格基本等于新规规定的下限，比例高达73.26%；

二类可转换债券的初始转换价格在较低的基准上上升一定的百分比(初始转换价格的溢价水平大于0.5%)。这类可转换债券占23.46%。通过对这类可转债初始转换价格溢价水平的统计分析，我们发现23家标的(即上电、中海、久立、三一、江南可转债)中只有5家的浮动比例超过5%，其中溢价最高的是2016年上市的三一可转债，其初始转换价格溢价水平高达13.29%。

我们可以根据实践总结出几个结论:

1.大多数可转换债券的初始转换价格将接近监管要求的下限。我们认为，公募机制的存在使得设定一定的初始股份转让溢价会给上市价格带来压力。一方面，破解的可能性会增加，导致发行困难；另一方面也会减少原股东优先配售的收益。

2.即使有溢价，大部分溢价都是低的，潜在的底线是上市价格没有被打破。从初始转换价格溢价率超过10%的背景来看，中海可转换债券和三一可转换债券都处于股市高估值阶段，这给了发行人高溢价发行的信心。

3.对于断网股票的选择，更可能选择净资产作为初始转换价格的下限。历史上最新发行的光大可转债和徐工可转债都是例子。虽然历史上也有破网发行的案例，但我们预计未来债券的初始转换价格更有可能以净资产为下限。

下调的大概率是在面临转售压力的情况下实施的

与强制触发条款赎回和转售条款相比，转换价格修订条款是发行人选择条款。即使满足触发条件，是否修改转换价格取决于发行人的意愿。

由于监管规定的差异，2006年前后修订条款的设置存在明显差异。2006年以前可转换债券的设计适用1997年《可转换公司债券管理暂行办法》，其中对下调条款没有具体规定。在实践中，2006年之前上市的可转债几乎所有向下修订条款都赋予了董事会一定程度的独立向下修订权限，不需要股东大会审议，只要求向下修订范围超出权限，应提交股东大会审议。相关条款为:触发下调条款后，公司董事会有权将转股额下调不超过10%，当修改幅度超过10%时，由董事会提出，经股东大会批准后实施。2006年后，随着《上市公司证券发行管理办法》的颁布，修订后的条款有了更详细的规定。《办法》明确规定，修改后的转换价格应提交股东大会审议，修改后的转换价格不得低于股东大会前一天股票交易的平均价格和前20天的平均价格。在实践中，一般会补充说明，不应低于最近一次经审计的每股净资产和股票面值。

S^'≥max⁡(AP1,AP20,BV,1)

其中s’是修正后的股价，APn是前n天的平均价格，BV是每股净资产

鉴于监管要求不同导致具体做法差异较大，我们以2006年为分界点，观察可转换债券前后两期向下修正的历史情况。

2006年，前16只可转换债券修订33次，其中29只由董事会独立修订，3只按条款强制修订(华电)，只有1只在提交股东大会批准后修订。由于董事会为避免提交股东大会的议案被否决的风险而对其进行了独立修改，许多可转换债券都毫不犹豫地增加了修改次数，并将每次修改的范围设定为权限上限。经过多次频繁修改，转换价格下调，以缓解转售压力。比如山鹰可转债历史上5次下调，是所有可转债中最高的。

2006年后，共触发46只带有无条件转卖条款的可转换债券下调，根据时间段统计，共触发90次，其中39次在转卖期内触发；实际上，17只可转债修复了22次，其中18只修复在转卖期，只有4只债券(山鹰可转债110567。SH，南山可转债110002。SH，巨轮可转债2129031。SZ和中海可转债10017。在转售开始日期之前维修。但山鹰可转债选择下调半年才进入转卖期。当时，山鹰股票的价格已经跌破了转售触发线。如果不修改，很有可能进入转卖期后马上触发转卖。因此，可以认为山鹰可转债在感受到转卖压力时也选择了向下修正。

综上所述，发行人选择降低转换价格具有明显的规律性。由于大多数发行人不愿意偿还本金，而较低的修订是一个单一的选择，他们有动力降低转换价格作为最后的手段。如果主要股票的价格继续偏低，低于转售的触发价格，可能会在转售期之前进行修改，但大多数情况下会等到转售期开始。值得注意的是，由于修订后的计划需要股东大会表决审议，发行人也有动机推动修订后的计划的审议和批准。如2012年10月30日首次修改博汇可转换债券的转换价格。由于持有可转换债券的股东在股东大会上投票时需要回避，为了促进提案的通过，大股东在股东大会前减持了其全部可转换债券，并在股东大会上获得了修改后的提案的投票权，以促进提案的通过。

根据监管规定，转换价格下调也限制了下限，因此存在发行人不完全修改的可能性。

修订的目的是立即提高可转换债券的平价。根据监管规定，修改后的可转债平价上限可以达到100元附近，但部分修改后的可转债平价仍明显低于100元。主要有两个原因。第一，也是受监管的。修改后，转换价格不能低于每股净资产。如果股票的市盈率小于1，则修改后的转换价格仍高于当时的股价，如新港可转债、博汇可转债等；二是发行人董事会主动选择高于修订后下限一定比例的，如金鹰可转换债券、海马可转换债券等。由于修订后的平价仍明显低于100元，如果该股走势继续疲软，触发转卖的概率仍相对较高。

以新港可转债和梧州可转债为例。2013年5月7日，发行人实施向下修正。董事会提议将转股价格下调至每股净资产(5.41元)，该提议已获股东大会批准。下调当日均价为人民币90.76元。后来，随着股票的疲软，发行人被迫于2013年8月2日宣布实施转售。五洲可转换债券于2008年10月17日下调。董事会提议将转换价格下调至前20天股票平均交易价格的130%，并获得股东大会批准。改版当天的平价仅为70.61元。如果平价连续30天低于70元，则满足转售的触发条件(实际尚未触发)。

详见2017年3月21日发布的报告《可转换债券第三基础研究系列:可转换债券生命路径与转换价格条款的全面解读》

特别声明

本材料所含信息仅供专业投资机构使用，仅用于新媒体背景下及时交流研究意见。本信息包含的信息摘自中信证券研究部发布的研究报告，或为已发布报告的后续解读。如因提取报告而引起歧义，以报告出版日的完整内容为准。此信息仅代表报告发布当天的判断，相关分析意见和推测可不经通知更改。读者在查阅时应及时跟进最新的研究进展。

这些信息并不构成对特定证券在特定价格、特定时间、特定市场表现的判断或投资建议，也不能等同于指导特定投资的操作意见。如果普通个人投资者使用这些信息，可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级和目标价格理解不清，导致投资损失。因此，个人投资者也必须寻求专业投资顾问的指导。此信息仅供参考。接受者不应单纯依靠该信息中的信息来代替自己的独立判断，而应独立做出投资决策，承担自己的投资风险。