资本回报率 过去150年的国际主要资本回报率

【存贷比的变化，社会不平等的消长等。了解这些特征对于制定经济政策至关重要]

□卡塔琳娜·诺尔《伤疤·乔丹》

艾伦·泰勒，莫里茨·舒拉里克，

资本收益率在经济思想史上有着特殊的地位。从约翰·穆勒到卡尔·马克思，最有影响力的经济学家对收入和利润做了大量的研究。今天，资本回报率仍然是宏观经济领域争论的焦点。

资本回报率概括了经济的动态特征，如对风险和未来消费的偏好、储蓄与贷款比率的变化、社会不平等的增长和下降。了解这些特征对于制定经济政策非常重要。

本文计算了16个国家在过去150年中股票、住房、政府债券和短期票据四大资产的收益率。基于这些历史数据，我们发现了一些令人困惑的结果。

住宅投资回报之谜

最令人惊讶的发现是，住房投资的收益率基本等于股票投资的收益率，平均年化收益率约为7%，但住房投资收益率的波动性远小于股票投资。

图1显示了股票和房地产的10年移动平均实际回报率。在某些国家和时期，股票的表现略好于住房，但波动性和顺周期性更高。

这很混乱。相对于股票，房地产投资组合更难多元化，交易成本更高。即使考虑到房价的地区差异，也很难完全解释这个谜题。

考虑到投资的国别多样化，这个问题就更复杂了。随着时间的推移，各个国家的股票回报越来越有相关性，但世界范围内的住房回报仍然无关紧要。虽然很难实现住房投资的国际多元化，但上述结果表明，一些投资者可能持有国际多元化的房地产投资组合。

安全资产投资回报之谜

我们的第二个重要发现是，从长期来看，安全资产(政府债券和短期票据)的实际投资回报非常不稳定，甚至比风险资产(股票和房地产)更不稳定(图2)。金本位时代，安全资产实际投资回报率低发生在两次世界大战和80年代高通胀时期，回报率甚至远低于零。

研究表明，自20世纪80年代中期以来，国际自然利率一直在下降。我们的历史数据也显示，同期安全资产投资回报率大幅下降。但从长期来看，需要说明的问题可能是80年代中期安全资产投资回报率高的原因，而不是后来大幅下降的原因。

在和平时期，安全资产的投资回报率处于较低水平(通常在1%到3%之间)。因此，一种可能的解释是，这类低回报、高波动的资产对投资者的吸引力不是很大，但可能对政府财政有利。

风险溢价之谜

经济衰退时，资产回报率越高，越能抵消经济基本面给投资者带来的风险，投资者也愿意为确定性多花钱，这样会降低回报但降低风险。这种情况通常称为风险溢价。大量金融文献关注资产收益与经济波动的关系来衡量资产是否被合理定价。然而，我们发现，在过去的几十年里，风险溢价波动幅度很大，频率很低，甚至超过了商业周期的波动范围。

平时风险溢价基本稳定在4%-5%。然而，图3显示，在两次世界大战期间，风险溢价大幅上升的主要原因是安全资产投资回报的下降，而不是风险资产投资回报的增加。事实上，风险资产的平均投资回报率为每年6%-8%，波动性小于安全资产。

终极奥秘:r >:>;g

近年来最有争议的经济问题之一是资本回报率(R)与经济增长率(G)的关系。比如Picchetti在《21世纪的资本》中指出，如果资本回报率超过经济增长率，那么租房者(靠利息或租金生活的人)的财富积累率就会超过收入增长率。

图4显示r >:>;G，在二战前的一个时期(不包括一战)，R和G平均相差5%。在20世纪70年代的石油危机期间，这一差距缩小到了2%，现在在3%到4%之间。但R和G的差异不会随着经济增长率的波动而波动。

我们没有过多解释这些困惑，但这些发现为未来的研究提供了丰富的思路。很多问题值得探讨，尤其是推动各类资产收益率上升的根本原因。