代理问题 上市公司代理问题的讨论

　　近年来的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的。因此，当代公司治理研究的重点已转为控股股东和小股东之间的利益冲突与代理问题。

　　控股股东对公司的控制，产生了控制权收益。一方面，控股股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题。同时，控股股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了股东和管理层之间在投资机会、业绩表现上的“信息不对称”问题。因此，控股股东对公司的控制有助于增加公司价值，使所有股东都能按照持股比率获得收益。这种收益可称为控制权的公共收益。

　　另一方面，控股股东也有可能以其他股东的利益为代价追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身利益最大化。例如控股股东有可能通过转移价格、关联交易等手段获取巨额收益，但这些收益并不按持股比例在所有股东之间进行分配，只有控股股东才能享有，因此可称为控制权的私人收益。

　　在实践中，控股股东一般通过两种方式获取控制权的私人收益：一是通过关联交易转移公司资产和利润，如在公司和大股东之间出售资产、签订对大股东有利的转移定价、为大股东及其附属企业提供信用担保等;二是通过定向发行新股、内幕交易、秘密收购等金融交易歧视小股东利益，这被形象地称为“掏空”公司。“掏空”公司行为在新兴市场中较为普遍，甚至在发达国家也时有发生。

　　控股股东对公司控制的公共收益和私人收益将对公司价值产生两种相反的效应。一方面，控制权的公共收益有利于降低传统的代理问题，从而对公司价值产生正向的激励效应;另一方面，控制权的私人收益则有可能在企业项目选择、规模扩张、董事任命等重大经营事项上产生代理成本，从而使公司经营偏离利润最大化的目标，对价值产生负向的侵害效应。

　　研究假设

　　控股股东的存在与公司市场价值的关系。

　　“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于攫取控制权私人收益，而这些收益并不能为小股东分享”的论点自1997年提出以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。研究发现，在任何一个存在控股股东与小股东利益冲突的地方，都可能存在控股股东对小股东的掠夺。在西欧和东亚两个地区，企业主要的代理问题是控股股东掠夺外部投资者。

　　控股股东与小股东之间的代理问题可能出现在二者有利益冲突的任何地方。在新兴市场，这类问题尤其严重。中国资本市场是一个典型的新兴加转轨市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还不健全，股权高度集中，控制权市场基本不存在，这些都为控股股东掠夺小股东提供了方便。

　　基于以上研究可以假设：有控股股东存在的公司，其市场价值低于没有控股股东存在的公司(假设1)。

　　控股股东的性质与企业价值的关系。

　　根据控股股东的所有制性质，我国上市公司可分为国有控股上市公司、民营控股上市公司等类型。在国有控股上市公司中，由于国家股并没有真正的“人格化”，国家股的股权代表在公司中并不能完全代表国家的利益。作为国家股的“代理人”――国有资产管理机构，它在公司治理结构中并不是“积极的监督者”，难以对经营管理者做出正确的评价和有效的奖惩，不能对企业实行有效的控制与监督，有时甚至出现所有权虚置缺位的情况，在总体上易导致内部人控制和由此引发的道德风险，从而会对企业的.价值产生负面效应。

　　与国家股不同的是，民营控股上市公司通常是家族控股，控股股东与经营者通常合而为一。控股股东必然很关注公司中长期的经营发展情况，并以求得良好的股利回报为目的。即使管理层自外部聘用，控股股东为了维护自身利益，也有动力对管理层实施严格监管。因此，民营控股股东比国有控股股东更具有“经济人”人格化特征，在公司治理中成为“积极的监督者”。

　　基于以上讨论可以假设：国有控股上市公司的市场价值低于民营控股上市公司(假设2)。

　　研究方法

　　市场价值指标的定义和描述。

　　一个公司的市场价值通常表现为其市场价格。但是，作为绝对量指标，人们无法根据其绝对价格做出价值判断，于是便用一些相对价格指标作为衡量市场价值的工具，托宾Q值即是其中之一。西方经济学家通过大量实证研究发现，托宾Q值指标对公司的各种信息具有较好的解释和综合能力,具有客观性且能够反映新兴市场特点。其定义为：

　　托宾Q值=公司市值/公司重置成本

　　其中，公司重置成本用总资产的账面价值替代，公司市值定义为普通股市值和债务账面值之和。为使该指标更好地反映我国上市公司情况，笔者结合我国实际对该指标做了一些调整。

　　首先, 2004年之前，我国所有上市公司的股权分为流通股和非流通股,其中非流通股又有国有股和法人股之别。截至2004年底,国有股和法人股主要采用协议转让、拍卖、质押和股权投资等非上市方式流通,其定价原则基本上以上市公司的每股净资产价值为基准。因此,笔者认为，用每股净资产值表示非流通股的市值较为客观。

　　其次,流通股又分为A股、B股、H股及其它外资股。由于H股及其它外资股的股价长期接近于每股净资产,因此,笔者仍以每股净资产值为依据计算H股及其它外资股的市值。

　　于是，原公式调整为：

　　托宾Q值=公司市值/企业重置成本=(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产

　　其中，年末流通市值=A股流通市值+B股流通市值+每股净资产×H股等外资股份数;非流通股份占净资产的金额=每股净资产×非流通股份数。

　　样本选择与数据来源。

　　研究时间为1997～2004年，样本包括所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市并发行了A股的公司。其中，1997～2001年，因部分公司资料不全而被扣除。各年被扣除的公司数为1997年83家、1998年26家、1999年8家、2000年1家、2001年1家。

　　实证分析中需要的财务数据和第一大股东持股比例、国有及民营控股上市公司的资料等均来自于上市公司上述各年的年报。

　　样本分类标准。

　　按照第一大股东的持股比例，将样本分为两类：第一大股东持股比例达到或超过50%的公司，以及第一大股东持股比例小于50%的公司。前者简称为有控股股东存在的公司，后者简称为无控股股东存在的公司。该分类标准的依据是严格意义上的控制概念，即绝对控制。做此分类的原因，是为了将典型意义上的“一股独大”公司与其他公司进行分析比较。

　　根据控股股东所有制性质，我国上市公司可分为国有控股上市公司、民营控股上市公司等类型。由于我国大多数上市公司是由国有企业改制而成的，所以国有控股公司在我国上市公司中所占比例最大，达70%以上。近两年来，民营控股上市公司的数量迅速增加，所占比例已居于第二位。因此，本文仅选取了国有控股公司和民营控股公司的样本进行对比。

　　计算方法及结果。

　　根据前述托宾Q值计算公式，计算出每个样本各年度12月31日的托宾Q值，将同一年度末有控股股东存在的公司的托宾Q值进行算术平均，得出该年度末此类公司的平均托宾Q值。同理可计算出各年度末无控股股东存在的公司的平均托宾Q值。

　　此外，将同一年度末国有控股上市公司的托宾Q值进行算术平均，得出该年度末此类公司的平均托宾Q值。同理可计算出上述各年度末民营控股上市公司的平均托宾Q值(见图2)。

　　对各年度所有样本的托宾Q值进行算术平均，得出该年度所有上市公司的平均托宾Q值。

　　分析

　　从图1的数值比较中可以发现，有控股股东存在的公司，其市场价值的平均值显著小于无控股股东存在的公司。这个结果支持假设1。图3中1997～2004年全部上市公司平均托宾Q值可以看出，各年度无控股股东存在的公司的平均托宾Q值均大于当年的平均托宾Q值;相反，各年度有控股股东存在的公司的平均托宾Q值均小于当年的平均托宾Q值。

　　本文将无控股股东存在与有控股股东存在的两类公司的市场价值之差与无控股股东存在的公司的市场价值之比定义为控股股东的代理成本。即控股股东代理成本=(无控股股东存在的公司的市场价值-有控股股东存在的公司的市场价值)/无控股股东存在的公司的市场价值×100%(见表1)，说明控股股东与小股东之间的代理问题近年来更为突出。

　　从图2可以发现，国有控股上市公司的市场价值显著小于民营控股上市公司。这个结果支持假设2。从图1和图2的比较来看，民营控股类公司的市场价值又小于无控股股东存在的公司。

　　本文将民营控股上市公司与国有控股上市公司的市场价值之差与民营控股上市公司的市场价值的百分比定义为国有控股股东的代理成本。即国有控股股东代理成本=(民营控股公司的市场价值-国有控股公司的市场价值)/民营控股公司的市场价值×100。以2000年为界线，2000年之前代理成本的总体水平高于2000年以后。这说明近年来国有控股股东与民营控股股东之间的代理问题已不及以前年度突出。

　　上述分析说明，当前中国上市公司主要的代理问题仍然是控股股东与广大小股东的利益冲突。

　　结论

　　本文的实证分析结果与现实情况比较吻合。

　　中国证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于保护小股东的法律体系不够健全，控股股东的规范意识不强，上市公司内控制度不完善，控股股东占用上市公司资金、要求上市公司违规为其提供担保、通过关联交易掏空上市公司的现象时有发生，小股东利益受到严重侵害。这些控股股东中，有国有企业，也有民营企业。在已退市的公司中，75%的公司是由于控股股东长期占用其资金，导致上市公司自身营运资金缺乏，债务负担过重，最终走上退市之路。

　　很多研究已经表明，从法律上保护小股东和债权人免受控股股东和管理者的掠夺，有利于促进证券市场发展，提高资本配置效率。